“市场清洗者”叩门

“情况非比一般，早早就为交易定了价，但是一年多了还拿不到资产。其他投资者说，他们的投资热情也受到了打击。”正在台湾的摩根士丹利执行董事贝德霖（George Bednar）接受《财经》电话专访时，谈到此突然打住。

在经过了长达一年的等待后，贝德霖仍然小心翼翼。“因为等待审批，所以还未成交，但是肯定早晚会达成。”贝德霖还是谨慎表示了乐观。

美国投资银行摩根士丹利在于一年前的11月29日牵头竞标买下中国华融资产管理公司108亿元不良资产包后，被称为进入中国不良资产处置市场的“外资第一人”。贝德霖是摩根士丹利（亚洲）投资银行部执行董事，此宗交易的执行者。

摩根士丹利的主要竞争对手高盛，也于今年10月15日通过购入长城资产管理公司手中81亿元不良资产，进入了这一市场。高盛亚洲债券部董事总经理麦高域（Mark Mcgoldrick）说：“如果顺利的话，我们期望合资公司能够在11月底被批准。”

在不良资产处置业务上，摩根士丹利与高盛目无余子，互相视为惟一的重要竞争对手。而这个行业的意义所在，却由另一个市场参与者美国龙星（Lone Star）基金作了精当阐释――按其北京代表处总监张锐的话说，这是资本市场必有的一道“清洗程序”，而专精于不良资产处置的机构投资者则是专业“市场清洗者”。

龙星基金是成立于80年代末的美国封闭式、有限合伙制的私募基金，专事不良资产的投资，自1991年以来在全球不良贷款及房地产方面的总投资超过64亿美元，去年底龙星第七期基金总额超过40亿美元，其中75％将投向亚洲。龙星的上一期基金20亿美元主要投资日本、韩国的不良资产，是韩国最大的外国投资者（不良资产）。作为“市场清洗者”，与摩根、高盛的相关机构一样，他们追逐的是企业资源被“清洗”并重新配置后的市场价值增值空间，虽然具体方法或有不同。龙星于2002年4月在北京开设代表处，寻求中国机会，但尚无斩获。

“市场清洗”初露端倪

他们到来中国之时，一个正在形成、被认为在亚洲仅次于日本的不良资产处置市场正处于关键时刻。

仅以在金融体系中占关键地位的四家国有商业银行巨头计，1999年，四家资产管理公司华融、长城、东方、信达成立，按账面值分别收购四大国有商业银行工商银行、中国银行、农业银行、建设银行不良贷款本息合计近1.4万亿元。这一数额已然相当庞大，而今日四大银行手中仍有的不良资产数字，按新华社于一年前的数字，约为1.8万亿元――这些不良资产何去何从，将是四大行未来改革首先面临的问题。

而四大资产管理公司的运营状况，不足以使识者感到乐观。中国人民银行公布，截至2002年6月3日，华融、长城、东方和信达四家金融资产管理公司共处置不良资产2103.56亿元，累计回收现金454.47亿元，占处置不良资产的21.6％。

按照《金融资产管理公司条例》的规定，四大资产管理公司的存续期仅为10年，自成立到现在，时间已过去了1/4，而已处置的不良资产仅占所接收不良资产的不到15％，一个令人沮丧的数字。

有“央行的央行”之称的国际清算银行（Bank of International Settlement）于8月间公布研究报告，更指出，四大资产管理公司按照账面价值得到从四大商业银行剥离的资产，在账面上以中央银行再贷款和发放债券的方式向银行支付这些资产价值。而四大资产管理公司每年处理不良资产所回收的价值，尚远不足以支付这些贷款和债券的应付利息。

尽管四大资产管理公司模式至目前并未有根本变化，在此框架下仍有新路径在尝试中，引进外资加快不良资产的处置即为一途。2001年10月26日，外经贸部、财政部、中国人民银行共同了《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》，在此之前，华融资产管理公司便开始了对外资的打包拍卖的海外路演。包括摩根士丹利在内的12家海外机构参与了总值150亿元资产包的竞标。11月29日，包括了国际著名的投资银行摩根士丹利、雷曼兄弟、所罗门美邦、以及KTH资金管理有限公司在内的投标团买下了总值108亿元的资产包，其中共有254个债务企业，分布在中国18个省市。12月，华融又宣布竞标中的另一投标人高盛以现金加合作经营的方式购买了余下的另一个资产包：包内资产账面价值19.72亿元，共有44个债务企业，分布13个省市。

一年以后，2002年10月15日，长城资产管理公司也结束了一场处置81亿元不良资产的国际招标，摩根士丹利这次没有作为独立的竞标者出现，而与中国新华通、通用资本等组成联合投标团，龙星基金、高盛均独立参加了竞标。经过了数月的尽职调查和循环竞标后，10月15日，长城资产管理公司总裁汪益兴宣布高盛获得了胜利。

在公众的视线之外，东方资产管理公司向国际机构投资者的要约拍卖也正处于紧锣密鼓的状态当中，信达资产管理公司传闻中亦进行过未公开过的要约拍卖协议。海外的专业“市场清洗者”们叩门声正紧，一个新的有可能是更高效的“市场清洗”路径初露端倪。

一旦证明可以赚钱，“许多人包括国内投资者都会进来”

价格是决定竞标成败的核心因素，也是一个市场清洗得以有效的根本机制。事实上，从四大资产管理公司成立第一天起，定价就是困扰、阻碍不良资产迅速处置的重要因素。

对于中国的不良资产，由于买卖双方评估的方法不同，各自开出的价格往往存在很大分歧。一些为资产管理公司做过评估的评估机构向《财经》指出，我国现有评估法规对不良资产如何评估基本一片空白。但财政部不良资产处置规定中又要求出售国有不良资产必须经过评估，实际中很难操作。比如，对企业的应收账款的评估，现有评估法规规定，只有满足企业破产、债务人死亡或工商登记注销的三个苛刻条件，才能进行坏账核销。因此，如果严格按照有关评估程序、方法评估出来的结果往往要远高出实际能卖出的价格。最后的妥协是，评估变成了应付财政部、监事会的“补个手续”。即资产管理公司给出“方向”，评估机构评个“八九不离十”。

除主观因素外，客观上看评估方法也的确因为缺少可参照的市场价格而无法选择有效参数，如计算现值的重要参数变现损失率――通常来说，在资产通用性越强，变现范围越大，变现时间越长，信息对称程度越大，买卖方对资产状况越了解等情况下，变现损失率越小――但据北京德祥资产评估事务所总经理冯春雷指出，至今行业内仍没有具体可参照的指导。“根本原因，是中国缺少一个成熟的不良资产变现的市场。”

国际和国内资产评估市场发展程度的差别，很大程度上决定了不良资产交易双方“心理价位”的差别。对于首次拍卖，国内许多舆论认为价位“偏低”，但摩根士丹利则视之为合理。毕竟这是多家竞标的结果，而且摩根士丹利亦是价高者得的胜出者。

摩根士丹利即将负责在中国的不良资产业务的重要投资银行家蓝德彰（John Langlois）称，不良资产认购，从来是勇敢者的游戏。美国RTC1991年刚出售坏账时，几乎无人敢投标，“因为不确定性很高”。政府为了促进市场发展，安排贷款等优惠条件给投标团，以期促进投标。即使如此，竞标价仍然很低。

事实上，所谓竞标价，并不是一个单纯的价格本身，而是一整套结构性安排。按高盛方面的介绍，基本的框架是，买卖双方成立合资公司，共同处置不良资产，买方在交易之时向卖方给付一定数目现金，然后不良资产处置回收的现金先用于对买方的支付，达到某个数字之后，买卖双方再以五五分成的方式分享回收的资金。高盛方面不愿透露具体的数字安排。

据外电报道，摩根士丹利与华融达成的交易结构亦大抵如是。收购团首先支付1.17亿美元的现金给华融，也就是不良资产账面价值的9％；两年内，收购团将先期回收其现金投入的25％，其后的回收收益与华融五五分成。华融的最终回收率可望达到21％。当《财经》就此向蓝德彰求证时，他亦不予置评。

一条世界性的经验是，当头一轮进来的人赚钱之后，第二轮竞标者的数量和报价都会上升，在韩国、日本、欧洲都是如此。摩根士丹利认为，不论在哪一个国家，最初处理不良资产的时候，进入市场越早，风险就越大，特别是中国在此领域的法律制度并不透明，需要付出大量的学习成本。长远而言，由于中国的不良资产量大，开始卖的时候价格虽然不会很高，但一旦证明可以赚钱，“许多人包括国内投资者都会进来”。

“我们希望市场开始演变”

无论是摩根士丹利还是高盛，都采取了建立合资公司的方式。其下的逻辑非常明白。由于买卖双方无法对资产的价格达成共同的认识，所以采取合资公司方式买下资产，由买方先支付少部分钱购买资产的处置权，日后合资公司的权益各方再按实际回收量按比例分成。对买卖双方而言，这都是个现实的选择。

在已夺标的两家国际投资者摩根士丹利和高盛的安排中，他们与资产管理公司成立的合资公司都仅是所购不良资产的所有者，具体的处置工作将交由另外专门设立的公司进行。如后所见，其见的设计相当复杂。但这一整套安排中，哪怕是与国内资产管理公司所成立的合资公司，至今亦未获正式批准，其后一系列运作也因之只能蓄势待发。

比如，摩根士丹利与华融的资产交易要经过财政部、央行、外经贸部、外汇管理局、国家税务总局等多个部门的会签。由于种种原因，这个报告在这几个部门之间已经整整走了一年。

摩根士丹利业已付出相当的成本，除与华融合资成立的公司外，贝德霖介绍，摩根士丹利旗下已有两家公司只待审批：一家是摩根士丹利、中金丰德公司和KTH资金管理有限公司合资成立的专门负责资产处置（Servicing Joint Venture）的凯利资产服务有限公司。该公司的董事长由来自摩根士丹利在日本主管亚洲此类业务的Fred Schmidt担任，今后他兼管中、日两地。凯利实际负责处置另一家待批公司――摩根和华融的合资公司（Owner Joint Venture）拥有的不良资产。

代表摩根士丹利投资于凯利的是正在筹备中的摩根士丹利资产服务（北京）有限公司，在摩根士丹利内部，能说一口流利中文的蓝德彰已经被定为该公司总裁。这将是摩根士丹利全资拥有的一家公司，它的角色据称是将为处置资产的凯利公司提供技术支持和咨询服务，“现有八到十人”。蓝德彰此前曾任JP摩根北京首席代表。

蓝德彰现在管下有“八到十人”，合资公司有10到15人。“一旦通过审批就可开始工作”。摩根士丹利所派出的人员有五至六人，均从其全球处置不良资产近100人队伍中抽调而来，他们原分布在日本、韩国、欧洲等地。

高盛的做法与摩根士丹利大抵相同。据高盛亚洲债券部董事总经理麦高域（Mark Mcgoldrick）介绍，目前如果只算不良资产清偿的专业人士，高盛总共有10人全力投入。麦高域认为，这在起步阶段已算不少。“如果顺利的话，我们期望合资公司能够在11月底被正式批准。”

与不良资产处置行业的多数参与者一样，高盛的这项业务也是在1980年代后期美国储蓄信贷机构危机后发展起来。当时此类机构全行业倒闭后被美国政府接管，并将其不良贷款转入资产管理公司RTC（Resolution Trust Corporation）。RTC需在其四年存续期内将这些资产变现。事实上，RTC开各国以资产管理公司模式处置不良资产之先河。

在这期间，高盛发挥了双重作用：作为政府顾问，组织拍卖；作为市场参与者，收购、清偿、重组、拥有不良资产，并建立了债务回收、清偿（servicing）的机构。在美国之后又有一系列危机发生在加拿大、欧洲、瑞典、英国、法国、拉美各国，高盛便随之进入了各个市场并发挥了类似的作用。在1998年亚洲金融危机中，高盛于当年建立亚洲机构。至今，高盛已拥有在不同法律框架下的多个市场处理各类不良资产的长达13年的经验。仅在过去四年，高盛在亚洲就投资了120亿美元用于收购不良资产。

尽管各方均不愿透露各自在拟议中将成立的合资公司中所占股权比例，但外资在资产处置上具有绝对的控制权这一点并无疑问的。与摩根与华融合作的情况相仿，高盛和长城成立的这个合资公司应该也是作为不良资产的所有者和今后收益分成的平台，实际的不良资产处置要交由另外的公司完成。今年10月底，高盛刚刚在中国注册了一家准备专事资产处理服务的公司，名为盛尔康（Sheng Er Kang）有限公司，为高盛全资拥有。麦高域拒绝透露刚刚与长城达成的交易细节，但是他说：“我们希望市场就此开始演变”。

“95％到98％的做法都一样”

接受采访的所有外资机构人士都承认，就不良资产处理而言，每个国家都有不同：法律环境、商业习惯、债权执行的力度等等各方面都不同。但是对于国际投资机构来说，在不同的国家，“95％到98％我们所做的都一样，”高盛的麦高域说。“就是要为借贷者再建一个合适的资本结构，恢复正常运营，为借贷者寻求恒久的资金来源（包括新的贷款和股本金）。”

中国的“国情”需要重视，但国际投资者看待不良资产业务的方式不会因此而变：研究借贷者所处的环境、竞争对手情况、研究其资本结构、引入外部资金、重组债务、促使企业集中精力发展核心业务，使其达到良好的财务状况。这在任何地方的作法都是一致的。

麦高域相信：企业无法还债的原因一般有两个，一是资本结构不良（即负债过多），一是经营无效。处理坏帐，主要是调整资本结构，从而利用市场机制使企业能够恢复经营。所以麦高域强调，高盛的运作都基于重新创造企业的价值这个原则，所做的是进行贷款重组，解决借贷者资本结构中的问题。买贷款是第一步，后面的步骤是企业重组。

处理中国不良资产的这些国际投资公司，都有其雄厚的全球力量提供支持。这些力量主要来自他们所拥有一个全球范围的资产管理公司。高盛全资拥有一个全球资产管理公司（Archon），业务遍及23个国家，有3000雇员，是高盛全球核心业务的一部分。龙星亦有一个管理全球181亿美元资产的赫胜资产管理公司。摩根士丹利则是由旗下一个房地产部门负责对所购不良资产的统筹处置，管理全球100多亿美元的资产。它们的资产管理公司散布于全球，在各国也许有不同的名称，但是统一向各自投入资本的摩根士丹利或高盛、龙星报告。不良资产处置的合资公司在运作上将依赖这个强大的资产处理中心。

充分的不良资产处置市场“可能在10年、15年后才出现”

“我们确实是将中国看作一个将长期演变的市场的初期阶段。”谈到市场预期时，各个外资投资机构的回答如出一辙。他们指出，现有的市场规模只是自己关注重点的一部分，更受关注的是市场内潜在的变化、过渡所能带来的机会，以成为一个成长、变化中的市场的参与者。

目前，中国只是资本市场日后长期演化的第一阶段。在有效率的市场中，风险能够被准确定价、买卖，最终得到有效的分散。现在中国的金融风险集中在银行，如果风险可以被定价和再分配，将有效地促进市场的 流动性和资本的充足度，很多外国的资本市场的做法都是将风险定价并分配到一个很广的投资者圈中。随着资本市场发展，他们预计将会出现证券化、二级市场交易等各种金融产品交易，信贷定价、风险分散将更有效率。“所有这些可能要经过10年、15年才会出现。”麦高域说。

确实，资产清洗市场的大门已经打开，但这个市场的发展成熟，还有很长的路要走。在这个市场的雏形中，已经出现了卖方（资产管理公司）、买方（外资投资机构以及负责处理资产的合资公司）、价格机制（公开招标，市场定价）和运作规则。但是，这些基本的市场要素都仍然有着重大的缺陷：

――卖方市场并不充分。对于不良资产处理而言，光是准许国有资产管理公司出售是不够的。银行系统的不良资产，除了剥离到四大资产管理公司的部分外，还有很大一部分在体内留存。此外，整个国民经济中还有大量以不同形式存在的不良资产，这些资产，都需要有比现在更加灵活的处理方式。

――买方市场也不充分。现在有实力进入竞标市场中的只有几家大的国际投资机构。在摩根士丹利和高盛眼中，几乎只有对方可称得上是彼此的竞争对手，而余子均不足道。大机构显然更具有竞争实力，而且处理的规模越大，其优势越大。国内投资者固然必须提高自身的竞争力，但如果卖方市场更为灵活有弹性，有本地优势并且有一定实力的中资机构，应当有机会占据一定的市场份额，并在竞争中成长。

――更为重要的是，买卖双方市场和资本市场的缺陷，最后导致价格机制的不充分。公开竞标的市场定价原则是一个正确的方向，但是，从已有的竞标案例看来，买方的出价是由其回收的预期决定的；回收预期不高，会直接降低买方出价。在这个意义上，价格机制受到很大的影响。

在华融资产包的竞标中胜出的摩根士丹利即以其预期回收来决定竞标价。蓝德彰介绍说，对于资产包的处理，他们有一个预期的时间表。比如说，得到的一揽子不良资产，资产构成有大有小。一般先处理大的，比如说占资产总额80％的那个资产，对里面的每一笔资产都分别进行定价出售，估算每一笔在哪一年能回收多少。作这样一个分析后，再将估算的价值贴现到现今，从而得出其购买价格。

显然，在中国目前的市场条件下，特别是资本市场不发达（从而缺少处理不良资产的各种必要工具），各种规章制度尚不甚明朗，即使是有丰富经验和很高专业水准的国际投资者形成一个竞争程度比较高的清洗市场，也因为回收预期不高而不能形成一个更为合理的资产价格。

外资竞标流程

《财经》向参与竞标的几家公司了解了竞标的大致过程如下：

首先，资产管理公司会先要求竞标者提供若干文件，确认投资者的资产、资金量，谈判的单位是否被授权。合格者交纳一定费用，获得有关资产的资料。交的钱分两部分，一部分为几十万元的保证金，如果没竞上标会退还；另一部分为5万美元的资料费，不退。

接下来的尽职调查是投标的基础。人员投入和调查时间要视不良资产贷款本金、资产笔数、区域分布等因素的影响。此次长城资产管理公司的竞标，每个竞标者都会组成由国际会计师事务所、律师行、境外律师行、评估师在内五六十人的调查团，在资产管理公司专人的陪同下轮流到各地对资产进行调查。第一次标书在六个星期后交出。

标书一般是两部分，一是条件，如结构、卖法。二是价格，一般采取是头期付部分现金，然后合作进行处置，收回的现金采取分成方式。现在几个项目都采取了合资形式，还没有出现买断。