脱媒背景下金融行业的演变

脱媒环境下金融业竞争格局的相对变化

银行体系表外融资与直接融资持续发展

内部结构调整将会成为主要特征。2003年社会融资总量出现了超常规增长，但之后两年的社会融资总量徘徊在较低水平。2008年的金融危机使社会融资总量在2009年再次超常规增长，预计2011年社会融资总量将难有明显增长，内部结构调整将成为主要特征。

银行贷款在社会融资总量中的占比呈现持续下降的趋势。受到银行贷款监管趋严、资本市场监管逐步放松的影响，银行贷款在社会融资总量的占比从2002年的95.7%快速下降到2010年的58.5%，占比下降37.2个百分点。如果进一步剔除零售贷款，银行贷款在社会融资总量的占比从2002年的83.2%快速下降到2010年的38.3%，占比下降44.9个百分点。

银行体系表外融资在社会融资总量中的占比提升最明显。银行贷款监管趋严使银行体系表外融资（委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票）产生了明显的替代效应，银行体系表外融资在社会融资总量中的重要性迅速上升。受到银行贷款额度受限、资本充足率等监管政策的影响，导致银行贷款始终处于供给不足的状态，商业银行为此大力发展了表外融资。商业银行表外融资占社会融资总量的比重从2002年的-2.6%快速提升到2010年的26.9%，占比上升了29.5个百分点。在今后商业银行贷款额度仍将受限、资本充足率监管的影响下，预计银行体系表外融资占比仍将进一步提升。

直接融资在社会融资总量中的占比持续上升。资本市场监管逐步放松使直接融资（企业债券、非金融企业股票）在过去几年呈现出爆发式增长的态势，直接融资在社会融资总量中的占比逐年上升。受益于过去几年信用体系的逐步完善和发行渠道的逐步拓宽，企业债券融资规模在2005年之后取得了跨越式发展。非金融企业股票融资规模受益于股权分置改革在2006年后实现了质的突破。直接融资在社会融资总量的占比从2002年的4.6%快速上升到2010年的12.5%，占比上升了7.9个百分点。伴随着信用体系的继续完善，预计将有更多的大型企业从贷款融资方式转向债权融资方式，进而持续扩大企业债权融资规模；与此同时，尽管大型企业股权融资高峰已过，但是国家对中小型企业的不断扶植也将导致中小型企业股权融资规模不断扩大。

金融资产扩容

基础金融资产增速将逐步下降。1999～2010年基础金融资产（人民币存款、政府债券、企业债券、股票）复合增长率高达20.8%，这主要是受到2006年至2007年股票大幅上涨、2009年人民币存款超常规增长的影响。今后几年，基础金融资产将难以维持20%以上的增长高度。

人民币存款在基础金融资产中的占比将基本保持稳定。过去十几年基础金融资产结构受到股票牛熊转换影响较大，2000～2005年股票走熊导致股票在基础金融资产中的占比快速下降，2006～2007年股票市场迅速走牛导致股票在基础金融资产中的占比快速上升，在今后几年股票不出现大起大落的假设下，人民币存款在基础金融资产中的占比将基本保持稳定。

衍生金融资产和资产证券化是金融资产扩容的最主要来源。股指期货、股指期权、备兑权证是近期最有发展潜力的衍生金融资产。从国际经验看，股指期货和股指期权交易量均呈现出超过股票交易额的复合增长率。目前国内仅有一只股指期货品种，随着国内股指期货品种的不断增加，预计股指期货和股指期权的交易量将保持高速增长。作为国际上重要的衍生金融资产，备兑权证也保持着较高增长速度，受到国内制度限制，目前备兑权证在国内尚未推出，一旦备兑权证制度扫除，预计备兑权证的规模将出现爆发式增长。资产证券化也拥有巨大发展潜力。目前国内仅在前几年小规模试点了银行系统和证券系统的资产证券化，合计规模仅有约1000亿元，这与国内超过5万亿元的按揭贷款资产、超过1000亿元的汽车贷款资产等贷款资产形成了巨大反差（图1，图2）。

理财产品日益成为金融机构竞争重要手段

提高收益率是理财产品成败的关键。由于销售渠道主要掌握在商业银行手中，理财产品日益成为非银行金融机构竞争的重要手段。基金公司以股票理财产品作为核心理财产品，2006～2007年股票市场迅速走牛使基金收益率大幅提升，巨大的财富效应带来了基金产品规模出现爆发式增长。信托公司优势主要在于其灵活性，在不同时候提供给客户不同的理财产品，2006～2010年信托资产规模持续扩大，但信托产品主流已经从股票二级市场投资转向了实业投资。商业银行以固定收益理财产品作为核心理财产品，2008年以来固定收益理财产品吸引力不断提升是商业银行理财产品规模增加的重要原因之一。

理财产品仍有巨大的发展潜力。理财产品规模从2006年的3.3万亿元大幅提升至2010年的13.3万亿元，理财产品规模与基础金融资产规模的比例也从2006年的6.5%快速提升至2010年的11.2%。随着理财产品品种不断丰富和投资者理财需求的不断发现，理财产品规模将持续保持快速增长。受到中国证监会集合理财产品监管政策逐步放松和金融衍生品种逐步增加的正面推动，预计集合理财产品、信托资产规模、银行理财产品有望获得更快的增长速度（图3，图4）。

银行业在投融资体系变革中受损程度将较为有限

商业银行在大型企业贷款中的损失绝大多可通过承销债券和购买债券来弥补。尽管大型企业融资渠道将继续从银行贷款转向企业债券，但是目前商业银行在企业债券承销中的市场份额超过65%，这意味着商业银行将赚取多数大型企业发行企业债券的承销费。与此同时，作为债券市场的最主要投资者，商业银行也通过持有大型企业发行的企业债券获取票息。

商业银行将从客户结构下移中获得银行贷款持续增长机会。目前中小型企业融资渠道仍极为有限，其融资需求仍未得到有效满足，中小型企业巨大的融资需求将给银行贷款带来持续增长机会。

居民杠杆水平的提升将继续推动银行业发展。目前居民的负债水平仍很低，商业银行雄厚的客户基础使其仍能通过发放按揭贷款、汽车贷款等个人消费贷款、信用卡贷款，以及建立消费金融公司等形式从中受益。

商业银行将凭借销售渠道在资产管理业务领域获得快速发展。商业银行由于历史原因在销售渠道方面拥有绝对优势。从理财产品销售渠道来看，商业银行除了销售银行理财产品之外，还销售了半数以上的基金份额、信托产品，以及寿险产品。如果按此数据简单估算，商业银行销售了65%的理财产品。利用在销售渠道方面的绝对优势，商业银行通过代销基金、信托产品、保单收取代销费用，甚至可以进行收益共享。

保险业将受益于金融资产扩容

目前企业债券在基础金融资产中的占比仍然极低、资产证券化亟待发展，企业债券规模扩容和资产证券化扩容有助于保险公司通过资产配置比例调整提升长期投资收益率，进而提升内含价值和新业务价值。

信托公司依托其无可比拟的牌照优势将获得持续规模增长

不同于其他金融机构，信托公司既可以是产品提供者，也可以是通道提供者，这使得信托公司在规模扩张上更灵活。从最早的重点发展股票二级市场信托产品，到之后的房地产信托产品和阳光私募信托产品，信托公司依托独一无二的牌照优势，始终可以紧跟投资者需求的变化，使其规模呈现出持续增长的趋势。在短期内信托公司牌照优势仍难以撼动的前提下，信托公司可以继续通过紧跟投资者需求的变化实现规模持续增长。

证券业是投融资体系变革的最大受益者

证券公司将直接受益于直接融资在融资体系中占比的逐步上升。在企业债券承销方面，尽管证券公司将与商业银行一起分享企业债券承销市场，但证券公司仍将直接受益于企业债券融资规模的增长。在股票承销方面，随着中小板、创业板先后推出，中小型企业在股票融资中占比越来越重要，这一趋势在2008年至今已经非常明显，今后“新三板”的扩容将进一步激发中小型企业股权融资需求。

证券公司将受益于衍生金融资产的发展。作为股指期货、股指期权的交易通道提供方，证券公司将直接从股指期货、股指期权的交易量增长中获益。作为备兑权证的产品提供方和交易通道提供方，证券公司将直接从备兑权证的发行和交易中获益。

监管制度变化对金融机构发展前景产生重大影响

监管制度变化将给证券公司业务带来巨大发展空间

已经开始试点的证券公司创新业务仍有巨大的发展潜力。目前直接投资业务、融资融券业务、股指期货业务已先后试点，但是仍然受到较多的监管限制，一旦监管制度出现放松，这些业务有望呈现出快速发展趋势。

一是资产管理业务仍然采取审批制。不同于商业银行、信托公司和保险公司的理财产品，证券公司的集理财产品仍然为审批制，这意味着在准入资格、理财品种、产品数量等诸多方面证券公司资产管理业务都受到严格的监管。最近中国证监会逐步放宽了证券公司在集合资产管理业务准入资格、集合理财产品期限等方面的限制，而中国证监会对集合资产管理业务也有望从审批制改为备案制。

二是直接投资业务资金来源仍仅限于证券公司自有资金。尽管直接投资业务早在2007年已经开始试点，但与国际上成熟的直接投资业务采取自有资金加客户资金的运作模式有所不同，目前证券公司直接投资业务仍然只能采取自有资金的运作模式并且受到不能超过净资本15%的硬性限制。

三是融资融券业务转融通环节尚未推出，且对目前融资融券业务进行了严格限制。目前融资融券业务仅仅试点一年多，融资融券业务资格受到严格限制，获得融资融券资格的证券公司仅有25家。与此同时，证券公司开展融资融券业务只能使用自有资金和自有证券、投资者参与融资融券交易至少50万元、融资融券交易标的证券仅有90只等严格限制导致融资融券规模试点一年之后还不到300亿元。这与国际上融资融券余额通常达到股票市价总值余额的1%～2%，融资融券交易额达到股票现货交易额的10%～40%的状况有巨大差距。

四是股指期货业务受到严格限制。股指期货业务推出仅仅一年左右，目前仅有沪深300股指期货1只股指期货品种。与融资融券业务类似，投资者参与股指期货交易至少50万元，这在客观上极大限制了股指期货的交易额，即便如此，股指期货交易额仍然达到较高水平。随着股指期货限制的逐步放松和品种的不断增加、预计股指期货交易额将保持高速增长。

尚未开始试点的证券公司创新业务拥有广阔的发展空间。目前备兑权证业务、场外交易（OTC）、股指期权业务等拥有广阔发展空间的业务仍未推出，这些业务有望给证券公司带来新的收入来源。

一是备兑权证业务一旦推出将给证券公司带来权证交易佣金和权证创设收入。由于权证交易“T+0”的交易制度相对于股票交易“T+1”的交易制度存在明显优势，权证在中国受到投资者极大的关注。在2005年股本权证推出之后，权证交易额占股票交易额的比例最高曾达到15%以上；与此同时，创设权证业务一度使证券公司创设收益超过50%。一旦备兑权证推出，预计证券公司将从权证创设、权证交易两个环节中获得可观的收益。

二是OTC设立有望使证券公司通过经纪业务、做市业务、直接投资业务等方面多重受益。到目前为止真正意义上的OTC股票市场尚未建立，“新三板”扩容如果能够实现，将使中国OTC股票市场真正出现，证券公司将受益于OTC股票市场的发展。

三是股指期权交易量远高于股指期货。作为股指期货的衍生品种，股指期权交易量拥有更大的发展潜力，一旦推出，将给证券公司带来新的收入来源。

资本监管趋严将对商业银行产生一定负面影响

由于商业银行在金融体系中的重要地位，资本监管始终是商业银行监管的最主要内容之一。鉴于在国际金融危机中商业银行暴露出的风险，中国银监会进一步提高了未来商业银行资本充足率和核心资本充足率的监管指标，意味着商业银行杠杆率将进一步降低，进而对商业银行盈利能力产生负面影响。

伴随着保险公司规模的不断扩大，资本监管也已经成为保险公司监管的最主要内容之一。由于中国保监会制订偿付能力充足率监管标准时采用了相对较高的标准，使得短期内偿付能力充足率监管标准发生改变的概率相对较低。

自2007年证券公司综合治理收官之后，资本监管成为证券公司监管的最主要内容之一。由于中国证监会在监管上的审慎态度，证券公司净资本率监管采取了严格的标准，例如业务风险极低的集合资产管理业务按照管理资产规模的1%计提风险准备，短期内净资本率监管标准进一步提高的概率极低。

金融子行业增速将逐步趋同

商业银行方面

尽管商业银行传统存贷款业务，尤其是大型企业贷款业务将受到金融脱媒的不利影响，但商业银行在企业债券承销、银行体系表外融资方面将有所斩获。与此同时，居民杠杆水平的提升和中小型企业贷款的发展使银行在未来仍能获得增量业务。总体而言，受到金融脱媒深化、资本监管趋严的负面影响，商业银行的总资产增速将从20%以上下降至15%左右，受此影响，商业银行营业收入增速也将从20%以上下降至15%左右。

作为金融企业的核心竞争力之一，商业银行在销售渠道拥有的竞争优势难以撼动，因此拥有销售渠道竞争优势的大型商业银行将继续享有销售渠道带来的红利。与此同时，金融脱媒深化将导致存款稀缺性不断上升，存款成本优势将会逐渐成为商业银行重要的竞争优势之一，大型商业银行在这一领域竞争优势有望逐步提升。综上所述，以农业银行为代表的拥有销售渠道和存款成本优势的大型商业银行竞争优势有望继续提升。

与此同时，金融脱媒深化也将导致商业银行客户结构不断下移，这会使得拥有较强风险定价能力的中型银行获得较好的发展机会，以民生银行为代表的已经在中小型企业方面积累了一定竞争优势的中型商业银行将有望在此过程中逐步胜出。

保险公司方面

尽管投资范围拓宽有助于提升保险公司投资收益率，但是受到长期通货膨胀率很可能高于过去5年、保险人薪酬竞争力面临长期压力的负面影响，预计保险公司总资产增速将从25%以上下降至15%左右，尽管其增速有望略高于商业银行，受到总资产增长率下降的影响，营业收入增速也将从25%以上下降至15%左右。

在目前保险公司的产品销售策略同质化程度越来越高的情况下，如何有效整合产品和渠道已成为保险公司能否成功的重要因素。鉴于目前银保渠道已经占据保险公司销售渠道半壁江山，能够同时拥有个险渠道和银保渠道的保险公司将拥有更大的胜算。目前中国平安已经控股平安银行和参股深发展，且平安银行和深发展的整合正在推进中，加上平安证券和平安信托，中国平安已经具备了成功的金融企业需要的两大要素：渠道和产品。

证券公司方面

尽管证券公司将从金融脱媒深化、衍生金融资产增加中直接受益，但是受到业务模式无法产生杠杆效应、经纪业务净手续费率逐年下滑负面影响，总资产增速将难以达到10%以上。如果不考虑创新业务带来的影响，营业收入增速也难以实现10%以上的持续增长。在目前中国证监会对创新业务态度积极的情况下，预计创新业务推出速度将较快，证券公司营业收入增速有望达到15%～20%。

证券公司传统业务带有轻资本特征，这导致了在传统业务领域证券公司竞争优势主要体现在价格和成本方面，伴随着经纪业务净手续费率的不断下滑，大型证券公司拥有的低价格基数和低边际成本优势将在今后不断强化。与此同时，监管目前采取的“扶优限劣”措施将在传统业务和创新业务两个方面进一步拉开证券公司之间的差距，大型证券公司在传统业务领域将不断挤占中小型证券公司市场份额，在创新业务领域将获得先发优势。与此同时，证券行业的监管将业务规模与资本规模挂钩，这也进一步提升了大型证券公司的竞争优势。随着创新业务的不断推出，大型证券公司将不断获得先发优势和市场份额，以中信证券为代表的传统业务市场份额较高、证券公司评级较高、资本规模较大的大型证券公司将获得持续发展机遇。

（作者单位：中国国际金融有限公司研究部）