沪深股市投机泡沫存在性检验的新视角

【摘 要】 本文通过分析沪证和深证指数及与股票市场密切相关的国民经济运行变量的时间序列,建立向量自回归(VAR)模型,并在此基础上得出了我国股市与经济运行之间的长期均衡关系和短期变动的向量误差修正(VEC)模型。因此引入惯性门限自回归(MTAR)模型,通过检验协整残差的非对称调整假设,对我国股票市场发展是否存在泡沫现象进行进一步分析。针对崔畅等(2006)、王薛等(2008)运用MTAR协整检验对中国股市进行实证研究的MTAR模型平稳性的检验提出了质疑,并用同样的方法以新的视角对沪深股市泡沫重新进行了协整检验,得出了一些结论。

【关键词】 VAR模型;协整关系;VEC模型;MTAR模型

一、引言

上世纪80年代以来,股票市场的迅猛发展及其对投资者重要性的增加,特别是股票价格的大幅波动对经济生活所产生的巨大影响,让人们对股票价格的泡沫问题表现出了持续的研究兴趣。尤其是计量经济学的发展使这一领域的研究更为深入,学者们开始将动态和非线性理论引入到对泡沫理论的分析和探讨中,并且设计了更为贴近现实的泡沫形式,对于泡沫存在性的检验细分为对特定类型泡沫的识别,由此可以洞察到股票市场更深层次的特征。2006年崔畅、刘金全引入MTAR模型,得出了从长期来看我国股票价格和其内在价值之间存在着均衡关系,但短期内对均衡的调整是非对称的,即存在周期性破灭的投机泡沫。但是,在选择经济变量没有考虑滞后期对当期产生的影响。因此本文在单位根检验和协整检验方法的基础上引入VAR和VEC模型,检验协整残差的非对称调整假设,并引入对股票价格具有决定性影响的宏观经济变量对我国股票市场是否存在泡沫现象进行实证研究。针对崔畅、刘金全(2006)、王薛、李红刚①(2008)运用MTAR协整检验对中国股市进行实证研究的MTAR模型平稳性的检验,本文提出了质疑,提出了MTAR检验的新视角。

二、变量的选取及研究方法

协整残差的MTAR模型可表述为:

It={

式中,ut为股票价格与股票内在价值因子的回归残差,τ为门限值。

则(3)式为AR(t-l-1)型。该模型的平稳性条件与滞后阶数l及所有参数值有关。在讨论具体问题时,可检验具体模型的平稳性,如果模型是平稳的,就能得到满足平稳性条件的有意义的门限值及ρ1,ρ2的值。然后建立存在协整关系的零假设H0:ρ1=ρ2=0。如果拒绝不存在协整关系的零假设,则可以进行对称调整的原假设检验H0:ρ1=ρ2,当接受原假设时,则意味股票的市场价格和其基础价值之间的协整关系是线性非对称调整。当拒绝原假设时,则表明存在对均衡的非对称偏离。从而发现周期性破灭泡沫的存在。

本文首先采用Johansen协整检验从资产价格中剔除基础价值的决定部分,然后对得到的残差序列应用MTAR模型进行泡沫检验。

由于我国股市明显存在“齐涨共跌”的现象,这就要求在对股票价格的分析中更多地考虑宏观经济因素的影响,因此选择宏观经济变量作为股票价格基础价值的解释因素。为了尽量避免误设定内在价值问题,先用相关的宏观经济变量做格兰杰因果检验和协整回归,剔除那些不显著的变量以及那些估计结果与经济意义不符的变量。选择以下变量进行动态计量经济模型的分析。

1.股票市场方面。选取上证综合指数(SZ)和深证综合指数(SC)综合反映股票市场情况:一方面,因为综合指数的变动能够较好的反映股票市场的发展变化,是股市的风向标;另一方面,它和商业指数、房地产指数等其他指数具有很强的相关性。

2.经济运行方面。依据经济理论,取以下经济变量用以描述国民经济运行的变量,工业增加值增长速度(VAI)(因资料收集所限,工业增加值作为GDP的替代变量:一方面,由于工业增加值是GDP的主要构成部分;另一方面,它与GDP呈现同步增长趋势),利率(RR),居民消费价格指数(CPI),城镇居民储蓄存款(CC),广义货币供应量(M2),同业拆借利率(CHBO),对宏观经济变量取对数变换。选取了六个与股市投资和价格波动密切相关的宏观经济变量,对上证指数进行泡沫检验。选取的数据区间为2000～2008年月度数据。数据来源于《中国人民银行》和《中华人民共和国国家统计局》网站。

三、实证检验

1.检验数据平稳性

表1计算了七个时间序列和其差分序列的单位根检验的ADF统计量。

由检验结果可知,在5%的显著性水平下,所有序列样本区间内都无法拒绝存在单位根的原假设。因此继续对其差分序列进行平稳性检验,发现在1%的显著性水平下,检验统计量均拒绝存在单位根的原假设,即所选变量均服从I(1)过程。

2.建立VAR模型和协整分析

为了进行协整分析,必须选择最优滞后长度,否则结果不可信。首先,通过变化变量的滞后阶数,估计相应阶数的VAR模型;然后,根据AIC和SC准则确定VAR模型滞后阶数;最后,通过eviews软件确定VAR模型最优滞后为一阶。并进一步对其进行Johansen协整检验,以确定是否建立VEC模型。

由检验结果表明,在5%的显著性水平下,所有序列在样本区间内都无法拒绝存在协整关系的原假设。从表2,表3中得到所有序列存在两个协整关系。

3.建立VEC模型和协整分析

通过以上分析能得到所选变量序列存在协整关系的结论。从而表明可以采用VEC模型进行分析。用与2中相同的方法得到VEC模型的Johansen协整检验,结果表明VEC模型存在协整关系。

根据协整检验的结果可知,在样本区间内七个变量之间均存在显著的长期均衡关系,说明如果按照传统的单位根和协整检验方法,可以拒绝在我国的股票市场上存在理性泡沫的原假设。但这种方法无法准确捕捉泡沫的非线性路径和周期性变化。因此,对协整残差继续应用MTAR模型检验。

4.MTAR模型检验

样本区间内的协整残差路径如下图示:

从上图中可以看出协整误差的调整路径是非对称的,通过MTAR模型可以对此进行进一步验证。在MTAR模型中门限值是未知的,并要同系数ρ1和ρ2联合起来估计。因此,利用Chan的一致性估计方法来寻找门限值,得到的MTAR模型的估计结果如下:

四、结论与讨论

1.本文提出了MTAR模型协整检验平稳性的新观视角,认为以往的文献中MTAR模型协整检验平稳性条件值得商榷。在以往的文献中MTAR模型的平稳条件实际是TAR模型的平稳条件,即AR(1)模型的平稳条件。忽略了新加入的∑γiut-i的影响。实际上,MTAR模型的平稳条件可以通过AR(P)模型平稳条件得出。本文重新考虑MTAR模型的平稳条件,对沪深股市泡沫重新进行了协整检验。

3.本文选用了不同的内在价值因子和数据样本,同时考虑到内在价值因子的相互影响及滞后影响,构造了VAR和VEC模型,并在此基础上建立MTAR模型,寻找股票市场周期性破灭泡沫的存在证据。通过得到的模型输出结果可以看出,参数ρ1,ρ2都是统计显著的且二者有显著差异,进一步说明我国股票市场存在周期性破灭泡沫。

4.本文仅通过基于VEC模型的MTAR检验残差的非对称性分析股市泡沫存在状态的方法,而没有引入其他检验股市泡沫存在的方法进行对比分析。通过检验的结果说明那一种方法能够更加真实地反映出社会经济现象。

5.本文仅仅从全样本区间对股市泡沫存在性进行了分析,而没有根据宏观经济发展趋势将所讨论区间划分为若干个子区间分别讨论。对子区间的讨论更能清晰地捕捉到股市泡沫在各个区间的存在状态。

【参考文献】

[1] 崔畅,刘金全.我国股市投机泡沫分析[J].金融论坛,2006(11).

[2] 刘金全,崔畅.中国沪深股市收益率和波动性的实证分析[J]. 经济学(季刊),2002(3).

[3] 高铁梅.计量经济分析方法与建模Eviews应用及实例[M].北京:清华大学出版社,2006.