巨人网络私有化案例分析

摘要：近些年来，一股退市的浪潮兴起，私有化成为许多企业的选择。本文以巨人网络为例，分析其退市的原因及退市对企业的影响，提出几点有关退市的思考。

关键词：私有化 资本市场 退市

众多企业还在争先恐后地筹备上市时，却有一些企业在策划私有化，这形成了一股主动退市的浪潮。2007年，我国第一家退市的外地上市公司TOM在线从香港联交所摘牌；2011年5月，百胜集团收购小肥羊，小肥羊私有化退市；同年10月，盛大创始人陈天桥回购流通在外的盛大股票的私有化建议函，最后退市；2012年2月，阿里巴巴网络公司开始寻求私有化，阿里巴巴集团向其提出私有化要约。

那么，这些曾经对上市趋之若鹜的企业为什么退出资本市场？退市会给企业的发展带来怎样的影响呢？从退市浪潮中，我们又能够得到怎样的启示呢？本文将通过巨人网络的私有化案例对这些问题进行分析。

一、案例简介

上海巨人网络科技有限公司的前身是上海征途网络科技有限公司，建立于2004年11月18日，2007年10月16日改名为上海巨人网络科技有限公司。巨人网络是一家综合性互动娱乐企业，以网络游戏为发展起点，主要业务是网络游戏。巨人网络在行业内有较强的竞争力，自主研发能力强大，拥有众多的技术研发机构与研究人员。公司于2007年11月1日在纽约证券交易所上市，拥有42亿美元的市值，是在美国发行规模最大的中国民营企业。

2013年11月25日，巨人网络公布收到来自公司董事会主席史玉柱及其关联公司和霸菱亚洲投资提出的非约束性私有化要约。从此，巨人网络进入了退市程序。2014年3月17日，巨人网络宣布与相关企业已达成最终的私有化协议，将用每股12美元价格收购流通在外的普通股，这比公布收购计划当天收盘价10.13美元溢价18.5%，估计全部股票回购过程将会于2014年下半年完成。在此之后，巨人网络将正式实现私有化，从纽约证券交易所退市。

二、巨人网络私有化原因分析

（一）企业的战略调整的需要

企业上市后部分股权为市场中小股东所拥有，控制权将分散，必须接受公众的监督，定期进行信息披露，要对短期业绩负责。若有重大的战略转变，短期业绩极有可能下滑，在经营管理中难免会遭受牵制。私有化之后，公司控制权相对集中，有利于公司进行改革和治理。一般地，选择主动退市的企业大多是出于自身战略调整的考虑，比如盛大、小肥羊、阿里巴巴等。

巨人的主打游戏《征途》、《巨人》帮公司取得了丰厚的利润，使其成为了行业规模最大的网游巨头。但在当前的行业背景下，网络游戏已经开始进入成熟期，而手游迅速发展，成长潜力巨大。巨人网络意识到目前网络游戏虽仍处于稳定发展的阶段，但高增长时代已经成为历史，于是决定调整战略，开辟新业务。2014年2月10日，巨人网络公司内部邮件，宣称公司决定以私有化为契机启动二次创业，全面挺进手机游戏业务。2014年3月10日，巨人网络新建一家手游发行公司，有着丰富的游戏研发经验的徐博加入该公司担任副总裁，负责手游发行业务。

（二）股价持续低迷，企业估值不高

近些年来在美国市场，中国部分企业股价低迷，频频被做空，财务数据遭受质疑，有关企业在美国资本市场已经基本失去融资能力，并且还要支付高昂的上市成本，于是在美国退市成为很多企业的选择。

2007年11月1日，巨人网络在纽交所上市时的发行价为15.5美元，募集的资金多达十几亿美元。上市早期，巨人网络股价一度高涨，将近20美元，但此后总体股价呈下降的趋势，表现并不理想，在2011年曾经下跌到3美元，之后虽然逐渐回升，但也只到10美元左右。从估值上看，公司的市盈率长期在10倍左右，国际机构曾经多次给出“强烈买入”、“增持”的建议，但公司股价没有上升。

在中国游戏市场被看好的巨人在美国受到了冷落，史玉柱曾多次试图通过巨额分红吸引投资者的注意从而提高股价，但效果甚微。此外，史玉柱通过个人投资，手中掌握的大量资金为其私有巨人提供了支持。在这样的情况下，作为现金流持续稳定的网游公司，巨人网络的私有化也不难理解。

（三）摆脱融资困境，寻求再次上市

巨人网络已度过高增长阶段，短期内业务表现高增长的可能性较小，公司可能考虑私有化，以避免融资困难。企业可以通过投资机构的支持，选择“上市一退市一再上市”的策略（Public-Private-Public：PPP策略），通过在外流通股收购，从而实现纽约证券交易所的摘牌退市，然后在国内谋求再次上市。

除了战略调整外，企业私有化后再上市有望获取更高的市场估值。因为投资者购买重组上市的企业股票一般可以得到理想的溢价率，拟私有化企业通常能够吸引投资机构，可能会产生争先购买的局面，从而实现资本增值。巨人网络虽然在国外股价非常低迷，业务不被看好，但在国内类似的游戏股的表现良好，国内对其发展大多持乐观态度。因此巨人网络海外退市后，可能转到国内或香港再上市，得到理想的融资和可观的估值。

三、私有化对企业的影响

（一）退市成本与风险

上市企业私有化自身的成本较大，要约收购是私有化的常用方式，它主要聚焦在收购价格上面。巨人网络现已经公布的收购价格是每股12美元，收购全部的流通股不仅需要自身拿出现金，还需要寻求外部机构进行融资。除付出大量的现金回购的直接支出外，回购方还需要考虑会计师、财务顾问的费用、交易的融资费用，以及潜在的诉讼费等其他支出。此外，美国一些法院对退市实行很严格的审查，美国证券交易委员会审查私有化材料时也很详细，这些审查都需要庞大的费用支持。完成整个私有化，巨人网络付出的退市代价是比较高的。

此外，集体诉讼风险可能是企业退市会面临的一个较大风险。如果公司的收购价格明显低于估值，中小股东不会同意私有化。这可能会使得企业陷入法律纠纷中，错失最佳的私有化时机。即使巨人网络的收购价格高于宣布私有化当天的股价，仍然面临集体诉讼风险。2014年4月7日，美国证券律师事务所Brower Piven宣布代表巨人网络集团所有普通股股东发起一项集体诉讼，指控巨人集团董事会成员在出售该公司时违反了信托责任。书称，巨人集团董事会在没有达成协议前将股东利益最大化，书还怀疑买方出价太低。巨人网络的私有化面临的诉讼风险可能会影响公司的私有化进程，增加企业退市的成本。

（二）退市及再上市审批

私有化面临着复杂的退市程序，造成退市时间漫长的主要原因有私有协议的谈判、境外证券交易所的退市规定、境外法院的审查以及美国证券委员会的严格审查。

巨人网络为了在美国上市，控股权转移到离岸的外资公司，然后以这重身份在海外上市。退市并不影响这种结构的存在，但我国目前仍未允许外资公司在上海或深圳的交易所上市，而股权的再造又是一项费时的工作。此外，回归可能还面临年限问题。在海外上市后适应了美国的会计准则，要在国内重新上市，又要按照我国的会计准则调整财务数据和业绩，这需要一定的成本。即使调整完毕，也要满足上市条件后才能在国内上市。

（三）退市对企业品牌形象的影响

从品牌的角度来看，糟糕的退市安排肯定会给公司带来品牌信任危机。退市是否成功的决定因素之一就是能否保护投资者的合法权益，从而维护其大众口碑和品牌形象。

巨人网络的私有化怎样进行运作，是否会影响中小股民的利益，这对企业形象有着重要的影响。但私有化的积极影响也是不容忽视的，在短期内，私有化会提高巨人网络的市场和公众关注度，此时是营销和宣传的黄金时期。此外，借助此次私有化，巨人网络能够对资产进行重新组合，实现战略优化，提升品牌生命力和内在价值。

四、私有化的反思与建议

（一）合理看待私有化

首先，企业要合理对待私有化问题。退市的企业可以避免所有权分散所带来的牵制，再不用为股价而奔波，可以专心做长远投资。私有化的浪潮也让我们重新认识股票市场，当维持上市地位所付出的高额成本已经高于上市融资的边际收益时，选择主动退市为不失明智的抉择。这给那些还在对上市趋之若鹜的企业一些沉思：企业是否应避免盲目冲动，而逐步趋于理性？非公众公司是否应该保持自己的定位，以企业长远发展为重点，不受“从众心理”的控制？对于上市与否，企业应根据公司战略作为决策的依据，可以在适当时选择上市融资，也可以在需要时选择退市。但是，我们也应该认识到，私有化是一个危险并漫长的过程。首先是需要支付巨额资金，其次是如何与中小股东达到共识，然后还有众多复杂的退市程序，而且中间有很多的不确定性使退市受阻。

投资者也要客观理性地对待退市问题。退市并不都是经营不佳、投资失败的表现，它可能是公司的一种战略。投资者要分辨主动退市和被动退市，被动退市一般伴随着重大违法违规或经营管理不善等重大风险，而主动退市却不是。被动退市极有可能会危害投资者的利益，而主动退市却在一定意义上帮助保护投资者利益，这要求投资者区别对待两种退市，积极维护自身权益。

（二）关注中小股东利益

对于中小投资者而言，私有化过程中的话语权是有限的，容易受到大股东的挟制，其收益基本取决于要约收购的价格。上市公司主动退市，相当于剥夺了中小股东在证券交易所自由交易、随时变现股票的权利，这个权利对于大股东而言或许意义不大，但对中小股东却意义重大。

（三）持续的品牌建设

良好品牌形象的塑造需要长期坚持，长久的积淀是必不可少的。联想、格力、茅台等品牌坚持走上市公司的道路，达到了股东获利的目的；而华为、立白等企业则坚持不上市，走私有化道路，也不断发展，成为知名的品牌。品牌建设的关键在于战略建设与品牌建设相结合，无论上市还是退市，都要稳定地、持续地进行品牌建设，才能塑造良好的品牌形象。对于像巨人网络一样选择主动退市的企业来说，在退市过程中保护小股东的权益，这有利于维护企业的品牌形象。退市后，对原有产品品牌要坚持建设，同时在新业务领域的扩张也要注重品牌意识。J

参考文献：

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