债市“年初行情”再度应验

一月份债市整体形势喜人，收益率曲线一路陡峭化下行，特别是中期限品种一路高歌猛进，下行过程几乎没有遇到太大阻力，而长期品种较为矜持，下行幅度不大且有所反复。这也验证了年初以来人们对市场的一致预期，并且强化了“年初行情”的思维定势，我们不禁在想，或许历史真的在不断重复！

这波行情除了大部分机构的一致预期外，更重要的是天时地利人和使然：资金面的持续宽松，宏观数据的喜忧参半，债券供需阶段性失衡造成一、二级市场的连锁反应，投机类资金的推波助澜，还有一个重要的因素就是股市的熊牛转换。

首先，资金面的持续宽松是市场上涨的前提。央行延续利用逆回购进行流动性平滑，使市场形成了稳定的预期。公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operation，SLO）的推出使得逆回购常态化，更强化了资金面宽松的预期，为小牛市提供了温床。整体看来，逆回购常态化不亚于一次降准，为市场延续多头行情提供了理由和信心。

其次，宏观数据的喜忧参半显示经济的反弹仍处于缓慢复苏阶段，限制了收益率的上行幅度。虽然市场主流机构一致预期2013年上半年经济继续回暖，但对回升力度并不乐观，认为经济仍处于L型走势的右侧，还看不到快速逃离底部的迹象。这也使得大部分机构主动避开了长期限债券，客观上助长了市场做多中短期限品种的热情，同时也造成行情的反复。

例如，2012年12月份的PMI（采购经理人指数）数据虽然较好，但是分项数据显示经济回升缓慢，债券市场虽然纠结，但是做多情绪不断聚集，人气不断走高，买盘介入使得收益率小幅下行。而1月24日汇丰银行公布了1月份制造业PMI预览值达到近两年来新高，市场反应颇为迅速，中长短国债最先遭殃，双边买盘不断被点，全天收益率上行2BP-3BP。

再次，投资类机构的配置支撑造成市场的连锁反应。元旦后一级市场发行缩量，而新的资金配置需求不断累积，这就造成了供需的阶段性失衡，使得过多的资金追逐有限的债券，必然拉低一级市场收益率的同时带动二级市场收益率走低，形成一、二级市场的连锁反应。

比如在1月8日，2013年国开行的首期“福娃债”发行即受到市场热捧，各类机构纷纷摩拳擦掌。结果可想而知，各期限中标利率均低于市场预测，投标倍数基本高于2倍（10年期中标倍数为1.91），热门的1、3、5年期虽然中标利率较低，但二级市场不为所动，一级半市场交投活跃。在此行情带动下，二级市场老券也被激活，利率债、信用债一票难求，收益率大幅度下行。

9日早盘，在交易活跃的投机盘带动下，中期限国债双边报价卖盘频频被点带动收益率下行。市场赌的就是当日财政部发行的5年期13国债01，由于机构普遍认为收益走低，因此参与度较高，大有抢券之势。结果中标利率为3.15%，边际中标倍数高达8倍，但是一级半市场基本没有溢价，显示机构并不会一味追涨。

最后，投机资金的推波助澜促使收益率下行。看到投资类机构的配置压力以及供需的阶段性失衡，认为收益率仍然会继续下行并且投资类机构最终会为其埋单，交易类机构的投机本性暴露无疑，频频参与一级市场投标，使得投资类机构为了保量被迫压低标位，二级市场对一级市场形成反作用，最终共同推动收益率的下行。

当市场处于箱体震荡阶段，各类债券收益率均呈现小幅震荡走势，收益率突破箱体的苗头会被高点买盘打压出现回调。1月29日的行情就证明了这一点。由于前日股市大涨并创出阶段性新高，债券市场承压下跌，收益率有所上行。当日国开行发行了今年首期“F4 Shibor浮息债”，由于市场存量债少，交易并不活跃，加之去年以来Shibor债发行较少，招标前市场分歧较大。但在目前资金面较为宽松且一级市场发行较少的时期，机构往往有“早投资早受益”的冲动，甚至大部分机构将短期浮息债等同于固息债来投标。招标结果令人大跌眼镜，中标利率均大幅低于预期，一级半市场上1、3年品种受到热捧，特别是一年期收益率直逼固息债水平，笔者只能感叹需求猛于虎呀！

从全月行情来看，虽然市场整体处于牛市行情，但是各种力量的多空交织使得机构心态瞬间变化，如果能够很好的把握，市场也不乏投机类机构波段交易的机会。随着近年来市场突飞猛进的发展，市场参与主体的多元化，市场的透明度、深度、广度和波动频度不断改善，大的行情可遇不可求，小的波段比比皆是，但是要抓住波段盈利变得越来越难。

作者单位：农业银行金融市场部