债市统一萌动

在第四次全国金融工作会议召开前夕，一场涉及中国债券市场局部统一的前期协调已悄然展开，一旦有所突破，长期分散的企业类债券市场格局将有望改变。

最近一次协调会是在2011年12月初中央经济工作会议前后，由中国证监会发行监管部人士带队，前往国家发展和改革委员会（下称发改委）沟通，商讨债券、尤其是企业债和公司债发行、监管统一事宜。

外界关注的是，这一举动表明，对债券市场统一的协调，已进入相关部委间的实质接触阶段。沟通目的不言而喻。按照证监会设想，先与发改委沟通，争取将企业债的发行和监管与证监会管辖的上市公司发行的债券统一为公司债。

《财经》记者获悉，在上述协商中，统一后公司债市场监管归属虽未被明确提出，但明显主动一方有意成为发行监管者。为推动此项工作，近日，证监会又成立专门负责债券发行监管的副局级办公室，这些举动都暗含着证监会拟积极推进统一债市的新思路。

不过，目前已知上述沟通进展并不明显，仍需更高层的共识与决心。涉及债券监管的各部委对沟通一事均三缄其口，均表示待2012年全国金融工作会议之后再看情况。按决策惯例，这表明有关债券监管统一问题，相关部委并不能自行决定，需要更高层的协调定调。

即将于2012年1月6日召开的全国金融工作会议，已将“加快债券市场的制度建设和完善”列为15个金融课题之一。一位该课题调研组成员表示，经过各方激烈讨论，人民银行、发改委、证监会等部委对债券市场发展规律基本达成一致，特别是在企业类债券的发展规律、理念、逻辑等方面达成诸多共识，但最终各部委并未在课题中提出迫切统一愿望。

因此一位不愿具名的业内人士表示，目前证监会出面协调，期望迅速达成共识并不容易，且以原有发展债市的思路，能否有效驾驭变化的形势，亦需进一步观察。

多位监管机构及市场人士表示，债券市场统一、发展直接融资市场迫在眉睫，但部委之间协调很难取得进展，仍需高层达成共识，一旦高层有了共识和决心，部委之间的利益藩篱自可破除。

证监主动协商

相对于国债发行与监管的清晰归口管理，数量更为庞大的企业类债券分属多个中央部委监管。这包括发改委主管的企业债，证监会主管的公司债，人民银行主管的非金融企业债务融资工具（也称信用债），包括中期票据和短期融资券。Wind数据显示，截至2011年12月29日，三类债券存量分别为1.3万亿元、2813.6亿元和2.82万亿元。

相关部委对债券市场发展规律的共识为债券市场未来发展奠定了基础，对企业类债券尤为重要，这一共识也为证监会主动出面沟通、协调做了前期铺垫。一位“加快债券市场的制度建设和完善”课题调研成员认为。

即便如此，债券市场发展有着内在的规律和逻辑，即走市场化的发行制度、以机构投资者为主的投资者结构、坚持场外市场为主的交易机制，这也是上述金融课题调研过程中，各部委达成的共识，在成熟的国外债券市场亦为如此。

企业类债券由发改委、证监会、人民银行分别主管，虽然名称各有不同，但属于同类债券品种，此现象也是中国债券市场监管割裂多头共管、高度分散的一个缩影。

长期以来，中国债券市场监管格局被戏称为“五龙治水”。从债券发行和监管看，财政部负责国债和地方政府债券的监管；人民银行监管短期融资券、中期票据以及央票；证监会负责上市公司债的发行监管；国家发改委则监管、审批非上市公司（企业）企业债券；保监会负责保险公司债权投资计划。

监管分割的弊病显而易见，监管套利、市场混乱等一直伴随债市的发展，这一现象在近几年出现加剧态势。

正是这种格局造成监管割裂，各监管部门负责人在公开场合的表态、措词颇为谨慎，避谈割裂，但他们也深谙这种监管体制的弊端。

近日，上任不到两个月的证监会主席郭树清两次明确表示，将按照统一准入条件、统一信息披露标准、统一资信评估要求、统一投资者适当性制度、统一投资者保护安排的原则，加快实现债券市场的互联互通。

在一位银行间市场交易商协会人士看来，郭树清上述表态前所未有地明确，思路也非常清楚，传递出了比较强烈的信号。

据了解，为配合这一思路，郭树清上任后不久，证监会便成立了债券办公室，由现任市场部副主任霍达和发行部副主任陆文山担任领导职责。债券办公室目前为副局级单位，主要职责为研究落实统一债券市场的具体事宜。

一位证监会内部人士透露，如果证监会债券市场的监管职责逐渐扩大，该部门有望升格为正局级部门。

按照现有分工，证监会负责公司债发行和交易所债市的监管，但在证监会内部并没有明确的监管部门，监管职责分散在证监会发行监管部、市场监管部等部门。而在其他债券主管部门有所不同，人民银行由金融市场司和其下中国银行间市场交易商协会（下称交易商协会）、发改委由财金司负责具体工作。

证监会举动并不局限于内部职能调整，2010年以来，在公司债发行审批环节，优化交易所债券投资者结构方面做了很多工作，成效已经有所显现。

2011年初以来，证监会多次组织部分券商，召开小范围的研讨会，简化发行审批流程，提高债券发行效率。为此，证监会专门成立了债券工作领导小组。

据Wind数据显示，2011年已发行公司债83只，融资规模达1233.2亿元，分别是2010年的3.6倍和2.4倍，公司债融资总额占所有债券融资的比重快速上升，由2010年的0.55％上升至2011年的1.61％。

同时，2010年10月，经证监会与人民银行和银监会多方斡旋，上市商业银行正式获准进入交易所债市，两个债券市场“互联互通”迈出了有限的一小步。目前，证监会仍在与相关部门协商，希望扩大主体范围，丰富交易所债市投资者，但协调工作却异常艰难。

这几年，虽然证监会在发展公司债市场和交易所债市方面做了很多工作，但由于交易所债市投资者结构单一，市场容量有限，诸多努力效果乏善可陈。

到2011年，公司债市场也仅出现略微起色。新任主席郭树清上任后，提出了明确的发展债券市场思路，遵循此思路，证监会的举动更加主动、积极，债市统一协调工作也迅速展开。

“公关”发改委

证监会除了内部积极准备债券市场的统一事项外，也加快与发改委等债券市场主要监管部门的接触。

一直以来，证监会和发改委之间在司、局级层面持续有所沟通，但收效甚微，自我为主的部门意识始终让双方无法找到共识。10月底郭树清上任证监会主席后，证监会再赴发改委沟通，与以往不同，这次沟通证监会的意图颇为明确。

这是发生在中央经济工作会议前的一次双方沟通会，证监会由发行部副主任陆文山带队，发改委财金司副司长马季华牵头接待，但是次会谈结局并不愉快。据了解沟通细节的人士透露，此次证监会提出了企业债统一监管的思路，但对于最终监管统一到哪个部门却未明确表态，不过发改委对此心知肚明。

对于证监会拟将企业债监管纳入证监会，并统称为“公司债”的想法，发改委始终未曾松口。发改委方面坚持认为，企业债就是项目债，因为企业债募集资金一般与具体项目相对应，而发改委又负责地方项目审批，有利于监控募集资金的流向，便于债券发行后的监管。

一位知情人士表示，同一债券品种，“各有所称”，这是各债券监管部门坚持不统一的最大借口，也是向更高层官员汇报的主要理由。但众所周知，目前债券发行审批方式尚属核准制，并非成熟市场的注册制，在这种情况下，债券审批部门有较大审批权力，依靠人情关系插队说情的现象必然存在，权力情结也不会令监管部门有动力松手。

自2007年以来，企业债发行规模一直保持在每年3000亿元左右（不含铁道债），在银行间债市和交易所债市跨市场发行，公司债每年的发行规模却不足1000亿元，仅在交易所债市发行交易，从融资规模看，公司债远低于企业债。

企业债最早的发行监管在人民银行，后转移至发改委。直到2007年中国股市融资规模激增，一年融资额近5000亿元，企业债发行规模一年不足1000亿元，公司债迟迟未能发展起来，证监会对公司债发行一直持积极态度，亦在不断争取监管权，后由国务院直接出面协调，发改委才将企业债中上市公司发行企业债融资交给了证监会，称为公司债。

一位时任发改委司长回忆称：“大家都不愿意割一块肉给别人，当时我们司里具体管债券的司长、副司长、处长以及处长下面的人都不愿意，但以大局为重，还是给了。”

如今证监会的举动必然引起发改委内部的反对。但类似与发改委沟通将进行下去，债市统一的讨论也将继续。一位接近证监会的人士表示。

统一标准先行

据知情人士透露，收纳企业债仅仅是证监会思路的第一步，在证监会看来，企业债、公司债等属于同一性质的债券品种，即公司类债券，应该有统一部门负责发行和交易监管。

当然，不仅证监会持此观点，包括人民银行和发改委主管债券工作的官员、中介机构、学术界都认同这一看法。

一位深谙中国债市发展的人士猜想，证监会先与发改委沟通，协调公司债统一应是第一步，第一步松动，后续协调就容易展开，一旦高层达成共识，债券发行监管的统一就容易实现。

监管统一是解决中国债券市场格局、分散、混乱的唯一途径。事实上，在近几年债券市场发展过程中，市场割裂进一步深化，统一的难度越来越大。

2008年金融危机后，4万亿元刺激计划出台，以地方投融资平台公司为代表的城投债蓬勃兴起，同年央行推出中期票据，到2011年，中期票据的发行总额已经达到近8000亿元。反观证监会公司债市场和交易所债市，却不断萎缩。

根据统计数据，目前银行间债券市场托管余额占整个市场的95％以上，交易所债券仅不足5％。银行间债券市场已成为中国债券市场主体市场。

这一变化也深刻改变了债券市场的格局，发改委财金司司长徐林曾在公开场合表示，从做大中国债券市场规模要求看，监管格局带来了监管竞争，有利于做大企业类债券，至少在一段时间内保留这种体制是有益的。

但是一个不争的事实是，这种局面带来的弊端很大，割裂造成各债券品种监管依据混乱、监管标准不一，主要表现两个方面：一是不同性质债券采取同类监管依据和标准，中国企业类债券中相当一部分并不是真正的企业债，城投债尤为典型，城投债本质上具有市政债的特征，从发行主体、募资基金使用和到期偿还都与地方政府有着密切的关系。二是同类性质债券采取不同监管依据和标准，最典型的例子就是非金融企业债务融资工具、企业债、公司债属同一债券品种，但是由于监管部门不同，导致监管标准也不同，在中国债券市场类似的现象极为普遍。

由于监管标准不同，极容易导致发行人哪个市场容易发行就去哪个市场，形成监管套利和市场混乱的现象。如2011年7月以来，城投债受信用违约的担心，发行中断，但是很多地方投融资平台转而申请发行城投类中期票据，发行人正是钻了监管套利的漏洞。

随着中国债券市场各类发行主体融资需求日渐强烈，债券发行规模的不断增加，由这一现象带来的问题已经深化和显现，云投集团重组事件便是典型。

在中央经济工作会议前，证监会、发改委等几个部委都向国务院分管领导汇报关于债券市场发展的情况，而国务院亦明确了先统一监管标准，再谈市场的统一。监管标准即为郭树清两次提及的“五个统一”，从海外市场看，这一工作的最佳牵头方被认为是证监会。

发改委财金司司长徐林此前也认为，可以在现有监管分工的基础上统一监管规则，把这些监管标准都统一起来，共同用同一个规则发行，“这是可以做到的”。

近日，中国人民银行副行长刘士余在第一届信用增进高端论坛上表示，国务院已经明确人民银行为信用增进行业的主管部门，信用增进作为债券市场制度建设的重要环节之一，这一监管职责的确立，也是国务院明确各债券主管市场监管职责和边界的重要信号。

彻底统一障碍

从2007年证监会将上市公司企业债纳入监管后，证监会一直试图围绕通过公司债来做大交易所债市。按此思路，证监会仿照债券交易需求建立固定收益类大宗交易平台，后又在交易所债市引入上市商业银行，做大公司债券。即便如此，至今公司债发行规模仍然非常小，交易所债市活跃程度逐渐下降，债券托管余额逐年萎缩。

一位债券监管部门负责人曾直言，把上市公司债放在交易所市场发行，以交易所市场为基础来做大债券市场是不对的。从国外成熟的债券市场看，债券市场发展有别于股票市场，以场外市场为主是发展债市的内在规律。

据了解，目前国务院尚未明确公布债市统一的基本框架，四年一次的金融工作会议也将集中讨论债券市场未来的发展规划，这或许是一个契机。

“加快债券市场的制度建设和完善”课题组从调研到最终形成成果，经历了课题讨论、调研、分析调研结果并成文三个阶段。由人民银行、发改委、证监会三个部委牵头，十余个部委参与。

这次调研、讨论是各债券主管部门近几年来第一次观点碰撞、交锋，很激烈，一位参与课题组的人士向《财经》记者表示，走市场化的发行制度、以机构投资者为主的投资者机构、坚持场外市场为主的交易机制。

市场化运作即发行方式实行注册制，因为债券投资者主要为机构投资者，机构投资者有着较强风险识别能力。同时，引入各类风险偏好的投资者，增加债券市场的活跃度和流动性。此外，每笔债券交易都是个性化的产品，交易的目的和性质不同，并非像股票一样的标准化产品，应该遵循询价交易的交易机制，这种大宗交易的方式决定了债券市场需要以场外市场为主。

市场人士表示，抛开中国债券市场深层次体制性问题，证监会若想牵头推进债市统一，履行监管职责，证监会必须坚持债券市场发展规律性的共识，彻底放弃“股、债同类”的思维模式，坚持以场外市场为主体，进一步优化债券市场投资者结构。

以发行市场化为例，国际上通行注册制，证监会对公司债发行采取审核制，虽与股票分道审核，但依然有浓厚的“股票思维”。2011年以来，部分券商和市场人士也曾多次建议证监会可以研究对公司债实行注册制发行，但是证监会的表态一直较为保守，并未表现出足够的魄力和决心。由此可见，从证监会自身来讲，改革突破的困难也并不小。

当下，以证监会主动出面的部委协调工作已经启动，并有加速迹象，这为债市统一迈出了重要一步。业内人士多认为，造成目前中国债券市场监管分散、市场混乱有着深刻的历史原因，谈市场统一，必然需要更高层面的共识。