证券咨询荐股模式与市场反应调查

证券咨询机构作为证券市场中的特殊专业群体，较之普通投资者来讲，拥有更加强大的市场研究能力，以及更广泛的信息获取渠道。理论上看，凭借专业优势，证券咨询机构所提供的股票推荐信息应该具有积极意义，宏观上可以促进信息的传导，提高证券市场运行效率;微观上看，投资者根据此类荐股信息，可以获得理想的投资收益。但是，现实市场的真实情况是否符合这种预期呢?证券咨询机构是否给出了正确的建议，投资者依此操作是否可以获得满意的收益，市场对荐股信息到底做出了何种反应?凡此种种，只有通过合理的检验，以及充分的市场数据进行实证分析，才能得出严谨的结论。

一、国内外研究状况

由于国外证券市场的历史较长，相关学科也就起步较早。凭借数据库系统的完善和前沿理论的掌握，国外学者在证券咨询机构方面的研究进行得较为透彻。早在1968年，CraggandMalkiel(1968)［1］便开始研究证券分析师对企业盈利预测是否准确的问题，随后FriedandGivoly(1982)，［2］BrownandGriffin(1983)［3］都认为，证券分析师的盈利预测要好于常用的统计模型。而后，机构的投资评级信息量(所推荐股票是否产生超额收益率)概念也开始引起人们注意。荐股信息后短期内的超常收益是存在的，这一点得到了大多数学者的认同，Sticke(1995)［4］的研究支持了此观点，但在长期，由于考虑了交易成本的影响，机构所推荐股票能否产生超额收益，则未能得出一致结论。在影响机构荐股行为的众多因素中，近年来学者主要关注于“利益冲突”问题。

在最新的研究成果中，MalmendierandShanthikumar(2007)［5］认为，投资者依照关联分析师和分关联分析师的推荐操作，收益无区别。而Barber(2007)［6］则证明，独立咨询机构的买入推荐与关联机构的卖出推荐会有更好的收益。McNichols(2006)［7］则表示，没有证据表明，根据关联机构的推荐进行股票投资的收益率，会低于按非关联机构的建议进行操作。虽然缺乏完善的数据库支持，但国内学者在咨询机构荐股行为方面，仍然进行了众多有意义的探索，内容也涵盖了上述的三方面内容。唐俊和宋逢明(2002)［8］

采用1999年1月到9月的数据证明，市场存在对信息的过度反应想象，并且机构的荐股信息加重了过度反应得程度。陈平(2008)［9］通过实证检验，证实了我国证券分析师的羊群行为或冒险预测，与其“个性特征差异”造成的“信息处理能力”又非常紧密的联系。张雪兰和何德旭(2008)［10］在对1995－2007年间相关文献进行综述的基础上，分析了利益冲突不一定损害投资者利益的原因，提出了更有利于市场建康运作的监管建议。徐立平和刘建和(2008)［11］实证检验了证券分析师荐股行为的市场影响力，认为其受到市场整体行情影响很大，且对市场量价等指标值具有短期影响力，长期无影响。岳衡和林小驰(2008)［12］使用35家券商2005年对上市公司每股盈余的预测数据，发现我国证券分析师的盈余预测，比以年度数据为依据的统计模型更有优势，而与以季度数据为基础的模型相比，则优势不明显。

二、样本数据介绍

以上证指数为行情代表，观察中国股票市场的整体走势，会发现一幅以2007年10月16日所创下的6124点峰值为中心对称的趋势图。6124点左侧，行情一路攀升，6124点右侧，指数一路下泻，牛、熊态势清晰可见，且尤以2007年(牛市)和2008年(熊市)的市场表现最为典型。代表性强、对比鲜明的此阶段行情，不但为股票市场的相关研究，奠定了丰沛、坚实的数据基础，而且非常有利于对反向市场环境下的实证结果进行对照分析。本文即选取2007年1月至6月间和2008年1月至6月间的荐股信息和市场数据为研究对象，最大程度上满足细致检验和对比分析的需要。股票推荐信息来自于证券咨询机构，在《中国证券报》，《上海证券报》，和《证券时报》这三大证券报上所撰写的荐股专栏。以上三份报纸是中国证券市场上，影响力最为广泛的公开发行刊物，订阅量稳居同类报刊前列，其所的荐股信息，具有充分的传播能力和广泛的投资者受众。

三、研究设计

事件研究法(eventstudy)源于统计学，用来分析某一特定事件对研究对象产生的影响与冲击。在证券市场中，事件研究法多用于各类市场信息(如增发，并购及年报等)的公开，对股票收益及流动性的影响。本文确定的事件日T0，为证券咨询机构所推荐股票在三大证券报上的日。①事件窗是指在哪一个时间段内来检验特定事件影响。本文主要研究股票推荐日前后各20个交易日内的股票收益、流动性和波动性变化，所以确定的事件窗分别为(T－20，T20)。

另外，本文设定事后窗(T20，T120)测定事件日后的股票交易数据的长期表现。估计窗用来计算被研究对象各指标的正常值(期望值)。本文选取事件窗前120到前20个交易日(T－120，T－20)的数据作为估计区间。(T－120，T－20)为估计窗，T0为事件日，(T－20，T20)为事件窗，(T20，T120)为事后窗。4.股票期望收益率计算本文将采用基于CAPM的经济模型计算期望收益率。Rit=Rf+βi(Rmt－Rf)(1)式(1)为基于CAPM的期望收益率计算公式。Rit表示第i只股票在第t日的正常收益率，Rf表示无风险收益率，Rmt表示市场组合②在第t日的收益率。期望收益率计算估计区间为(T－120，T－20)。5.股票超额收益率的计算超额收益率:ARit=Rit－R^it(2)ARit表示第i只股票在第t日的超额收益率(abnormalreturn)，R^it为第i只股票在第t日的实际收益率。ARt=1N∑N1ARIt(3)ARt表示在第t日被推荐的N只股票平均超额收益率。同时，还可在事件期和事后期内计算累积的超额收益率，用于判断收益的变动是否成同向、持续趋势。

累积超额收益率:CAR(t1，t2)=∑t2t1ARIt(4)CAR(t1，t2)表示在t1至t2时间段内，每天的超额收益率累加之和。本文还将总体数据的基础上划分小样本组合，分别进行实证检验。样本一:不同类型机构荐股组合。将证券公司与第三方咨询机构的被推荐股票分开，比较两组被推荐股票的收益情况以及市场反映情况，观察其荐股能力和对投资者的影响力;样本二:本地优势组合。将样本数据中证券咨询机构所推荐的本地股票挑选出来作为一组，另一组则包含咨询机构所推荐的非本地股票，检验股票收益情况，观察证券咨询机构是否在推荐股票上是否存在本地优势;样本三:承销关系组合。将证券公司所推荐的自己所承销股票挑选出来作为一组，另一组则包含证券公司所推荐的非承销股票，检验股票收益情况。

四、实证结果及分析

本文使用SAS8．1软件进行数据处理分析，得到以下结果。通过总体数据检验，得到图1至图4，可以判断，在事件窗口期(T－20，T20)内，被推荐股票有着明显的市场反应，尤其是事件日T0附近，异动情况极其强烈，收益率、交易量等指标出现大幅攀升。上述实证结果可以说明以下几个问题:第一、证券咨询机构倾向推荐前期表现好的股票;第二、股票被推荐后仍有收益，但显著低于事件日之前的收益水平;第三、证券咨询机构在三大证券报的推荐效应明显，在事件日产生极强的市场反应;第四、证券咨询机构的股票推荐有效性，受到大盘行情较大的影响，在不同的行情阶段反差明显。图5的情况表明，无论是在2007年还是2008年，事件日T0(推荐日)当天的交易量为峰值，均高于事件日前后的交易量水平。2007年被推荐股票的交易量明显大于2008年，交易量在事件日有显著跃升，且在事件日后保持稳定和相对T0前增长的水平。而2008年的被推荐股票交易量，在事件日当天增幅并不显著，且在事件日后呈递减状态，市场反应明显不足。这说明，在牛市行情条件下，市场对被推荐股票更容易给出积极的反应，在熊市行情下则缺乏动力。

总体而言，股票推荐后中长期的市场反应并不显著，而在短期内，尤其是在事件日前后三个交易日(T－0，T1)内反应强烈，无论是收益情况还是市场交易活跃情况，都在(T－1，T2)区间内达到峰值。这充分说明，对于操作频繁，短线投资，缺乏专业能力的中小投资者而言，其投资操作行为受到证券咨询机构荐股信息的影响很大。分析样本一，得到图6，可以发现，在事件窗口期内(T－20，T20)证券公司推荐股票总体略强于独立咨询机构，但优势十分微小，而在事后期(T20，T120)独立咨询机构所推荐的股票收益明显强于券商。出现此种结果的原因可能在于，券商重视公募基金等机构客户的维护，其高质量研报多在中小投资者难以获得的渠道，导致在三大证券报这类大众媒体上的券商荐股信息质量不高。而独立咨询机构更愿意扩大在散户中的知名度，因此在三大证券报上的质量较高的荐股信息，更好的发掘了上市公司价值。通过样本二数据得到图7，可以看出，在事件窗口期(T－20，T20)内，证券咨询机构在本地与非本地股票推荐上的收益情况基本一致，没有明显差别。而在事后期(T20，T120)内，本地股票甚至出现了更长时间的负收益情况，所以本地优势并不存在。

根据样本三得到图8，观察可知，券商推荐的自己所承销股票在事件日前表现并不如人意，没有像总体样本一样推荐前期累积收益率较高的股票，而在事件日后，所承销股票的累计超额收益率递减，说明推荐后的股票收益为负，在中长期范围内同样无法使投资者获得良好的回报。因此，券商推荐所承销股票收益不佳，券商与投资者存在利益冲突，为了投行部门的业务开展及客户维护，券商推荐所承销股票并没有按照正常的思路进行研究分析，而是以自身利益为出发点进行推荐，有可能造成投资者的损失。

五、结论及政策建议

经过前文各种实证结果及分析，可以看出，中国证券市场的整体不足，尤其是证券咨询行业存在着一定问题，咨询机构能力与投资者理性程度均不足，阻碍了中国证券市场的进一步发展。因此，如何进一步加强证券咨询行业的相关建设，使其充分发挥促进市场有效信息流动的桥梁作用，为市场健康发展和保护投资者利益贡献力量，成为未来证券行业发展的重点之一。加强证券咨询行业建设，促进证券市场全面进步，主要从以下几个方面入手:

第一、加强对证券咨询行业的监督管理，进一步完善准入、检查、处罚及市场退出等相关管理手段，严肃咨询行业秩序，为市场健康运行和投资者保护创造基本环境。

第二、引导证券行业未来发展方向，加强从业人员培训教育工作，不断提高相关从业人员专业素质，并且注意行业自律的推进，从内因上全面提高从业人员的工作能力及合规意识，杜绝“黑嘴”“庄托”现象的发生，使证券咨询行业走上良性循环发展的道路。

第三、加强投资者教育。以中小投资者为主导的中国证券市场状况在短时间内难以改变，因此，加强投资者素质及理念的教育，也就成为目前切实可行的最有力措施。