储蓄缺口的变化将决定美元能否长期走强

从2002年2月到2008年3月，美元经历了长达6年之久的贬值，美元指数从112.6点滑落到84.9点，下降了1/4。但在近期，美元兑其他主要货币出现反弹，兑欧元从4月份1∶0.63的水平上升到目前1∶0.65的水平，兑日元也从3月份1∶100日元以下上升到目前1∶104日元的水平。

近期美元出现反弹，从技术上看，是因为投资者认为美联储降息周期已经接近尾声，存在为了对抗通胀在今年内升息的可能。从长期因素看，美元长期贬值将严重削弱美元的“世界货币”地位，不利于美国的长期利益，所以目前有观点认为美国政府将改变放任美元疲软的政策，美元将由弱转强。虽然以上两个因素都很重要，但有必要从美国经济运行的基本面来进一步探讨美元未来的走势。

一、1973年后的美元剧烈贬值都和美国贸易赤字增大有关

上世纪70年代实行浮动汇率制以来，美元汇率呈周期性起伏，其间有3次较大的贬值：第一次是尼克松政府放弃布雷顿森林体系后美元贬值，第二次是1985年里根政府召集西方五国签署“广场协议”后美元贬值，第三次是2002年后的美元贬值。这三次美元贬值都和美国贸易赤字有关。

上世纪六七十年代，美国经济竞争力逐渐削弱，国际收支趋向恶化，与此同时越战使得美国国防开支大幅增加，财政收支恶化，在这样的情况下，出现了全球性“美元过剩”，各国纷纷抛出美元兑换黄金，美国黄金开始大量外流。到了1971年，尼克松政府被迫宣布放弃美元“金本位制”，美元开始贬值。

80年代，里根政府采用供给学派的经济政策，通过财政赤字刺激经济，同时为了和前苏联对抗，实行“星球大战”计划，更使得财政入不敷出。在这种背景下，美国出现非常大的储蓄缺口，外贸赤字增长。这一时期，日本企业的国际竞争力大幅提升，汽车和电子产品大举入侵美国市场，美国对日贸易逆差不断创出新高。为了增强美国产品的国际竞争力，减少外贸赤字，特别是打击日本商品，1985年9月，西方五国达成“广场协议”，同意联合干预外汇市场，使美元对主要货币有序下调，以解决美国巨额的贸易赤字。

2002年后，美国经济形势好于欧洲和日本，但是美元却明显弱于欧元和日元，这和美国贸易赤字不断创出新高有关。由于经济全球化和美国制造业外迁，使得美国居民消费主要依靠进口，而同期的流动性过剩和资产价格上涨，为美国居民超额消费提供了条件。2006年美国的个人储蓄率为负1%，为上世纪30年代“大萧条”以来的最低水平。在居民负储蓄的同时，布什政府发动了阿富汗战争和伊拉克战争，使克林顿时代略有盈余的财政收支再次变为赤字，造成政府和居民同为负储蓄的局面。美国的储蓄缺口主要是依靠进口和外资流入加以平衡，所以造成贸易赤字不断增大，达到GDP的6%以上，如此高的外贸赤字对美元形成巨大压力，是美元疲软的重要原因。

二、未来美国财政支出和居民消费的变化将决定美元走势

回顾历史，可以发现美元走软和其经常项目赤字长时间增加有关。在经常项目长期赤字的情况下，美元存在贬值的内在压力，而且美国政府也会采取弱势的汇率政策以鼓励出口和抑制进口。

近年来，美国消费增长很大程度上来源于房地产和股票等资产价格上涨带来的财富效应，刺激了借贷消费，2007年美国家庭债务已经达到了可支配收入的133%。这种借贷消费，实际上是预支了未来的购买能力，形成家庭的储蓄缺口，反映到国际收支平衡表中，表现为经常项目逆差大幅度增加。在2007年次贷危机后，美国信贷泡沫和房地产泡沫破灭，美国家庭财富缩水，消费受到影响。这种消费下降的情况，已经反映在国际收支的变化上：2007年四个季度，美国经常项目赤字（经季节调整）逐季下降。为了应对衰退，目前美国政府对家庭退税，对企业减税，美联储也连续降低利率。但是，刺激性的经济政策，从目的上看主要是为了帮助那些在房地产泡沫里过度放贷的金融机构和过度借贷的房地产投机者。这一方面减轻了金融机构所受惩罚；另一方面是在继续鼓励消费，对减少居民储蓄缺口毫无益处。要想减少负储蓄，并维持美元长期坚挺，美国政府必须把目光投向生产领域，包括鼓励基础设施建设和实体经济发展，只有这样才能一方面减缓目前经济衰退的程度，一方面避免未来经常项目赤字的不断增加。

总之，虽然短期内美元汇率波动会影响美国国际收支的变化，但从长期看美国的国内储蓄状况以及相关联的国际收支状况才是影响美元汇率走势的终极因素。目前，虽然美国的居民负储蓄在次贷危机的影响下暂时减少，为美元走强创造了条件；但从长期看，美国居民的消费倾向并没有改变，加之美国政府仍在刺激高消费而不是帮助实体经济的发展，美国的储蓄缺口不大规模收缩，所以负储蓄问题将使美元很难大幅度走强。

（作者单位：国家信息中心预测部）