终极控制人特征、成本与公司价值

摘要:在股权集中体系中,终极控制人成为公司治理的热点。本文以2004―2007年中国上市公司为样本,实证检验了表征成本的终极控制人特征与公司价值的关系,即第一大终极控制人的现金流权、两权分离程度、层级与控制方式等对公司价值的影响。

关键词:终极控制人;成本;公司价值

中图分类号:F832.5 文献标识码:A文章编号:1672-3309(2009)12-0072-04

中国证券市场所处的经济转型与国有资产管理体制等特殊制度背景,决定了其治理环境的特殊性。近年来,随着新冲突的出现,为验证新的成本问题与公司价值之间的关系提供了新的契机。

一、国内外文献综述

1、终极控制人的两权分离与企业价值――负相关

Bebchuk、Triantis(2000)认为,现金流权与控制权相分离会产生大量的成本,比终极控股股东在公司中同样持有控制性现金流权相联系的成本高出一个数量级。现金流权与控制权之间的显著分离会降低公司的价值。

Bertrand、Mehta和Mullainathan(2002)设计了一个间接的方法来检测“利益输送”的程度,这种方法就是跟踪通过金字塔的现金流活动,追溯出金字塔链条中的不同公司对外部波动因素的影响。

张华、张俊喜和宋敏(2004)运用工具变量法考察了所有权和控制权分离与企业价值之间的因果关系。实证证据充分显示所有权和控制权的分离与公司价值之间存在较强的因果关系,即所有权和控制权的分离引致了公司价值的下降。

谷祺等(2006)追溯出我国家族上市公司金字塔结构的终极控制人,建立了一个基于控制权私人收益的理论模型。他们发现,我国家族上市公司的价值与现金流权、控制权比例显著负相关,公司规模与现金流权与控制权的分离度显著负相关。

2、终极控制人的两权分离与企业价值――正相关

Friedam、Johnson和Mitton(2003)提出了基于金字塔结构的“支持与掏空”理论。他们指出,当企业的外部环境不利时,控股股东会通过向上市公司转移资源以支持上市公司。但是,当企业面临的环境过于不利,或者企业经营环境过于严峻时,公司控股股东就会选择掏空上市公司。“利益支持”经常是秘密的,但许多例子在亚洲金融危机后显现出来。

Roe(2003)认为,在发达国家,金字塔结构下的两权分离有利于外部利益相关者对股东的侵害,从而有利于提高股东价值。

二、理论分析及假设

1、终极控制人的所有权激励、成本与公司价值

La Porta 等(1999, 2002)研究认为,控股股东的激励效应来自其现金流权(即所有权)。控股股东侵占其他股东利益的同时也会损害整个上市公司的利益,进而损害了自身的现金流收益,给定其他情况,较高的现金流权将会导致较低的侵占,因此,公司的绩效与控股股东的现金流权呈正向关系,这种效应称为“正的激励效应”。另一方面,控股股东通过交叉持股、金字塔持股等方式使其控制权和现金流权出现分离。较小的现金流权使得大股东对中小股东剥削的动机也就越强,最终导致上市公司价值下降,即成本上升。因此,公司的绩效与控股股东控制权和现金流的分离呈负相关关系,这种效应称为“负的侵占效应”。如果同时考虑大股东控制权与现金流量权的变化效应,即控制权比例越大而现金流量权比例越小,那么,在相对更高控制权比例导致更为严重冲突的情形下,则在相对更低现金流量权比例所产生更小的抑制作用下更加难以维续。由此可以得出,大股东控制权与现金流量权的分离程度也是表征其侵占程度的另一个重要变量。而且,随着该两权的日趋分离,大股东有着更强烈的侵占动机,也会导致更为严重的冲突和成本。

假设1:表征冲突的上市公司第一大股东终极控制人的控制权比例(FCR),或者控制权与现金流量权分离程度(SQ)与公司价值负相关。

假设2:终极控制人的现金流量权比例(CASH)与公司价值正相关。

2、终极控制人的产权性质、所有权激励与公司价值

我国证券市场中的上市公司大部分由国有企业改制而来。为了维护公有制的主体地位,国有企业在改制上市过程中采用了国家控股的股权模式。转型经济中政府控制的国有企业的一个主要问题是其承担了政府的多重目标,由此造成国有企业的政策性负担(linet al,1998)。换言之,政府控制者对企业的干预并不是单纯的以公司利润最大化或个人经济收益最大化为指向,对于公司的长期收益和价值也就不会给予太高的重视和关注。因此,相比非政府控制者而言,政府控制的公司大股东,在决策是否选择侵占行为或侵占程度方面,都更具有股权激励的侵占效应,即与中小股东之间表现为更加突出和严重的冲突和成本。

假设3:表征冲突的控制权比例与公司价值之间的负相关性,在政府控制的上市公司中更加显著。

3、控制权行使方式、所有权激励与公司价值

关于控制权的行使方式,我们主要从终极控制人控制上市公司的链层级来加以分析。链层级是指终极控制人通过多少个中间人来实现控制权的行使,层级的大小,也将在某种程度上影响人终极控制人行权的效率。当终极控制人通过多层股权结构控制上市公司时,其对上市公司控制权的行使和影响是通过控制链中各级人的决策行为来实现的。一般而言,给定控制权比例,随着控制链的增长,终极控制人对上市公司的影响会受到削弱,其侵占动机和能力也会受损。因此,在其他条件相同的情形下,股权结构的侵占效应在不同长度的控制链行权过程中会随链的延长而降低,即大股东与小股东之间的利益冲突和成本更低。

假设4:在其他条件相同的情况下,表征终极控制人层级的控制链长度与公司价值负相关。

三、研究设计

(一)样本选择

本文选取2004―2007 年中国上市公司相关数据,最终控制人相关变量均根据上市公司公布的年报手工整理,其中,剔除所需数据缺失的公司和金融保险类公司,并应用winsore方法对各个变量的异常值进行处理,最后得到4182家公司作为样本进行研究。数据来源CSMAR 数据库和根据上市公司年报手工采集,采用STATA10.0 统计软件进行分析。

(二)模型建立

Tobin' Q =β0 +β1×FCR +β2×CASH +β3×D+β4×GOV+β5×CHN it +β6×SIZE it +β7×AD it +β8×SB it +β9×UF it +β10×GROW it +εit

其中,β0 为截距,β1～β9 为系数,εit 为残差。

(三)变量定义

1、被解释变量

托宾Q值(Tobin' Q),(每股价格X流通股股数+每股净资产×非流通股股数+负债账面价值)/总资产。

2、解释变量(终极控制人特征变量)

(1)终极控制权比例(FCR)、现金流权比例(CASH)与两权分离(d)。控制权等于最终控制人的每条控制链中最小的股权之和;现金流量权是通过将最终控制人的控制链中每个链条的各股权相乘,然后加总得到。两权分离的d1用控制权除以现金流权表示,d2用控制权减去现金流权表示。

(2)控制权性质(GOV)。GOV是政府控制变量,如果终极控制人是政府,那么GOV取值为1,否则取值为0。

(3)控制权链长度(CHN)。CHN 用来表示从终极控制人到上市公司历经的人层级。计量方法遵循如下规则:第一,层数的计算从终极控制人自身开始,即如果是直接控制的话,则CHN 计为1;第二,若终极控制人通过多条链控制上市公司,则取其中最短的层级数,理由是,只要作为实际控制人,其行使权利可以通过最便捷的方式来实现;第三,若终极控制人是政府独资国有企业,则在披露的链层级数的基础上加1。

3、控制变量

(1)SIZE:表示公司规模,该变量以总资产的自然对数表示。

(2)AD:表示上市公司的资产负债率,DTA=负债总额/资产总额,反映企业的资本结构情况。

(3)SB:独立董事比率,上市公司独立董事人数除以董事总数。

(4)UF:非流通股比例,年末非流通股股数除以年末总股本。

(5)GROW:业务增长率,用当年年末主营业务收入除以上年末主营业务收入-1来表示。

四、实证分析

(一)主要变量的描述性统计

从表1可以看出,FCR的均值达到0.3905,CASH的均值达到0.3255,在75%分位上控制权也高于现金流权。这说明,我国上市公司最终控制人拥有上市公司相当高的控制权,同时表征冲突的以控制权和现金流权之差表示的D均值为0.8060,表明上市公司具有较高程度的分离。随着分离,大股东有更为强烈的侵占动机和导致更为严重的冲突与成本。

(二)主要变量的相关系数矩阵

(三)模型回归分析表

(四)结论分析

1、本文采用托宾Q表示公司价值,对诸如表征冲突的现金流权比例、控制权比例以及独董比例诸多影响公司价值的因素进行分析。研究发现,各模型都通过了显著性检验,方程的R2很高,拟合程度较好,也通过了F值检验。这说明,虽然我国资本市场在此之前存在流通股和非流通股的区别,与国际上通行计算的托宾Q值会有偏差,但自2001年我国股市进入熊市以来,泡沫已被挤出,托宾Q值也确实反映了公司绩效。

2、从实证分析结果看,表3的模型5中显示,表征冲突的现金流权与公司价值正相关,但不显著。控制权与分离指数和公司价值负相关,两个指标也都不显著。符合假设1和假设2。

3、从表4中可以看出,非政府控制的现金流权一反常态,与预期符号相反,与公司价值负相关,而且通过了显著性检验。对于这种情况,可能是我国家族上市公司控制股东的“掠夺性分红”行为造成的。我国家族上市公司的控制股东大多持有的是非流通股,因而无法在一级市场上获取资本利得以满足投资回报的要求,其主要获利方式是现金分红。研究发现,一些家族上市公司的分红计划超过了当年的盈利、现金流量或年底的现金额,导致需要动用往年利润储备或外部融资来支持分红计划。这种股利分红虽然满足了股东的眼前利益,但损害了公司价值。

4、从表4中可以看出,在政府控制的上市公司中FCR在1%的水平下显著,而在非政府控制的上市公司中FCR不显著,但都与公司绩效负相关。这说明在政府控制的上市公司中,作为政府身份的大股东,因其行为的特殊性和目标函数的复合性,在决策是否选择侵占行为或侵占程度方面,相比私有产权性质的大股东,都更具有股权激励的侵占效应,即与中小股东之间表现为相对更为突出和严重的冲突和成本。这一结论验证了假设3。

5、从实证结果看,无论是政府控制还是非政府控制的上市公司绩效,它们都与表征终极控制人层级的控制链长度负相关。这说明,终极控制人通过设置多个中间人来获取控制权私利,以降低公司价值的事实,这验证了假设4。

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