中期票据给商业银行带来了什么?

为进一步完善银行间债券市场管理，促进非金融企业直接债务融资发展，中国人民银行于2008年4月13日颁布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。4月15日中国银行间债券市场交易商协会颁布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》及《银行间债券市场中期票据业务指引》等7项自律规则，同时启动并接受了7家企业在银行间债券市场发行中期票据的注册。4月22日，首批7家公司共计392亿元中期票据正式招标发行，这标志着中期票据这一崭新的投融资工具在我国银行间债券市场正式诞生。

中期票据推出的意义

根据中国银行间债券市场交易商协会颁布的《银行间债券市场中期票据业务指引》中的定义：“中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。”

在目前国际经济环境不确定性增强，国内实施的从紧货币政策既要防止经济由偏快转向过热，抑制通货膨胀，又要防止经济下滑，避免大起大落的背景下，央行在银行间债券市场推出中期票据业务，是对特定经济发展时期金融创新的全新尝试，其推出有着深远的意义。

有助于改善宏观调控效果和维护经济稳定。由于国内利率传导机制不灵敏，削弱了货币政策的宏观调控效果。中期票据的融资成本对债券市场利率相当敏感，发行人通过中期票据的发行能直接感知融资成本的变化，有利于完善货币政策传导机制，从而提高宏观调控中货币政策的效用，促进经济的稳定增长。此外，中期票据在目前流动性偏松的大背景下推出，能够引导资金流向固定收益证券市场，在一定程度上有助于缓解流动性过剩的局面，降低资产价格过快增长的风险，从而促进国民经济持续稳定发展。同时，在当前从紧货币政策环境下，商业银行信贷增长受到政府严格的控制，企业融资渠道受到限制，中期票据的推出，增加了企业的融资渠道，可以一定程度上缓解企业的融资困难。也从一定程度上降低了经济由于企业盈利下降导致“硬着陆”的风险。

有利于提升金融效率。尽管期限上存在一定的差异，但从债权融资工具看，中期票据一经推出，就会与企业债、公司债等其他直接债务融资工具展开竞争，哪个市场对发行人和投资人更有吸引力，哪个市场就发展更快。这种良性竞争，有利于引导市场参与各方焕发创造性，优化金融资源的配置，从而提升中国金融市场的整体效率。

有助于完善债券市场期限结构。随着债券市场的发展，期限结构不断丰富。短期融资券的期限在1年以内，公司债多在5年～6年之间，企业债则多在5年以上，但仍缺乏1年以上5年之间的信用债券。而中期票据产品的推出恰好解决了目前债务融资工具的“期限断档”，对于形成完整的信用债券收益率曲线具有积极作用。中期票据丰富了市场的利率期限结构、风险结构及流动性结构，增加了债券市场的层次性和深度，有利于提高市场的弹性以熨平外部冲击带来的波动。

有利于信用风险定价机制的形成。中期票据蕴含信用风险，有助于激励机构投资人提高对信用风险的识别、计量及定价能力，通过承担信用风险来享受与此相匹配的收益。目前不同主体评级的中期票据之间的发行利率和交易利率呈现出多样化的趋势，初步体现了信用风险市场定价机制的萌芽。中期票据的推出，必将进一步提升债券市场乃至于借贷市场关于信用风险的价格发现机制。中期票据一级市场发行价格和二级市场交易价格都包含了投资人对信用风险索要的溢价。若溢价过低，可能无法补偿投资人承受的信用风险；如果溢价过高，则可买入套利，提升资产组合的回报水平。因此，中期票据可以驱动投资人为了获取超额回报，加强对中期信用风险识别、计量和定价的研究，从而提升债券市场对于信用风险的定价水平。

有利于分散信用风险，提高金融体系稳定性。中期票据由分散的投资人持有，有利于降低信用风险向银行集中的风险，提高金融体系的稳定性。长期以来，我国企业债务融资形成了过度依赖银行贷款，导致金融风险积聚在银行业内。若单一企业发生偿付危险，则直接危及其主贷款银行；若信用风险大面积爆发，则危及整个银行业，而银行净资本冲抵坏账发生损失之后，则会导致全社会信贷紧缩，推动经济进入衰退。而中期票据由银行间债券市场分散的投资人持有，包括银行、证券、信托、保险、基金等不同机构，有利于信用风险的分担和分散，从而提高金融体系的稳定性。

中期票据给商业银行带来的机遇

促进了商业银行业务转型和盈利模式转换。中期票据对银行中期贷款具有明显的替代效应，一旦高信用品质的客户转移运用中期票据融资，商业银行就面临着传统资产业务利润受到侵蚀的威胁，从而迫使商业银行进行深刻的转型，主动调整客户结构和业务结构，提高风险定价能力，寻求风险和收益匹配的新型客户和新型业务，适应直接融资占比上升而贷款相对规模萎缩的形势。

优化了商业银行资产结构，提高了资产质量和盈利能力。中期票据的推出为债券市场提供了新的理财工具，是商业银行资金运用的新渠道。由于在银行间债券市场发行和流通，商业银行投资企业中期票据收益安全，相对于传统资金业务收益率较高。传统的资金业务主要是行内调拨和支付清算，收益率较低。而资金业务在债券市场、同业拆借市场、票据市场的运作已经成为商业银行创新中间业务的重要组成部分。中期票据市场的发展为商业银行优化资产结构，提高盈利能力创造了条件。

降低和分散了商业银行经营风险。从长期看，中期票据推出从两个方面有助于降低和分散商业银行经营风险。

一是通过推动金融结构调整，扩大直接融资比例，将银行直接风险向市场转移，降低商业银行经营的系统风险。

相对于银行贷款，中期票据发行、交易有严格的信用评级和信息披露，中期票据的投资者众多，风险责任分散，市场约束力较强，

有利于金融稳定。二是商业银行投资中期票据扩大了资产组合种类，有利于降低经营风险。同时中期票据在银行间债券市场发行，同一银行可以投资众多的企业中期票据，也有利于分散信贷风险。

增强了银行资产配置和定价能力。通过在银行间债券市场引入中期票据，搭建了债券市场与实体经济之间的联系桥梁，中期票据将实体经济与债券市场联系得更加紧密，有助于实体经济利率和债券市场利率形成合理的关系并改变扭曲的利率体系，形成包括债券市场和实体经济在内的更广泛的市场利率结构，加快利率市场化进程。中期票据发行定价是通过招投标形成的，最终的发行利率实际上是以央行票据利率为基础，加上一定的信用利差和流动性溢价构成，大大低于同期银行贷款利率。商业银行在中期票据和中期贷款之间的资产配比决策通过调节资金供应影响中期票据利率和信贷利率，另一方面，商业银行也会根据利率水平，风险状况决定中期票据和中期信贷资产的配置比例。这无疑增强了商业银行根据利率，风险等因素进行资产配置的能力和定价能力。

强化了商业银行之间的竞争，有利于提高银行经营效率。中期票据和银行贷款作为企业的两种融资手段，

一定程度上可以相互替代。中期票据的发行有可能排斥原来贷款的商业银行，造成中期票据承销银行和贷款商业银行之间的竞争。由于中期票据承销是商业银行新盈利来源，商业银行必然在投资银行业务方面展开对优质客户的争夺，促使银行巩固与老客户在银行贷款、存款、结算业务方面的合作关系。进一步拓展企业中期票据发行、现金账户管理、债务风险管理等新兴金融业务。中期票据市场的发展为大型企业通过中期票据直接融资提供了便利，商业银行对这批客户的信贷市场份额将减少，迫使商业银行相互竞争去挖掘和培育中小企业客户市场。

中期票据使商业银行面临新的挑战

中期票据对银行贷款的替代效应，使商业银行传统业务面临挑战。中期票据发行门槛低，发行便利，融资成本低。目前我国3～5年期银行贷款的基准利率为7.74%，而首批发行的3年期和5年期中期票据的参考收益率分别为5.1%、5.37%，中期票据的融资成本优势明显。符合发行条件的企业将减少银行贷款，增加中期票据的发行，从而对银行贷款产生替代效应。在短期内，能进入银行间债券市场并发行中期票据的企业应当为规模大、信用良好的国有企业，是商业银行传统的优质客户，而这些企业对银行贷款需求的降低必然对商业银行盈利产生一定影响。中期票据自从2008年4月份面市以来，至5月23日为止已经有10家企业注册发行中期票据，注册金额达到1450亿元，已经发行490亿元，第二期560亿元将在年内发行完毕。可见未来中期票据对商业银行贷款的替代效应不容忽视。而贷款是我国商业银行最传统的业务和最主要的利润来源，如果其增长受到限制的话，商业银行的盈利增长也将受到影响。

竞争加剧行业分化，商业银行盈利水平差距扩大。中期票据业务加剧了市场竞争，有利于整个行业经营水平的提高。同时，其他金融机构和商业银行之间、各商业银行之间对中期票据承销业务和对优质企业客户的争夺加剧了行业分化。少数承销能力不强、风险管理和定价能力差、无法为企业提供价值增值服务的商业银行将丧失开展中期票据业务的竞争优势，不能及时转变传统信贷业务模式的商业银行将不可避免地流失大量客户，由此造成的商业银行盈利水平差距将进一步扩大。在首批获准登记发行的中期票据承销商中，工行和建行两大国有银行占据了超过75%的市场份额，其他银行只占有很小的市场比例，而大多数中小银行还未获得承销资格。未来，这种行业分化作用可能会更大，商业银行之间盈利水平的差距也会越来越大。

中期票据业务带来了相应的经营风险，为商业银行提出了更高要求。与中期票据相关的投资银行业务对商业银行的风险管理能力、定价能力、价值评估能力、企业财务管理能力以及承销能力提出了更高要求。中期票据作为商业银行资产运用的一种投资工具，要求商业银行具备与信贷评估类似的评估能力。尤其是中期票据的融资成本优势可能诱发企业滚动发行中期票据，达到短借长投的目的。这不但对流动资金贷款是一种替代，从而影响银行营利能力，而且造成短期资金长期运用，造成银行经营风险的积累。

商业银行是中期票据的主要投资主体，使得信用风险分散的效果并不明显。从目前中期票据的发展实践看，其投资主体大都是商业银行。尽管商业银行投资中期票据可以优化其资产结构，但从银行的风险管理角度分析，中期票据的信用风险由此也由银行来承担，抵消了银行信贷额度降低所带来的信用风险缓释。同时，商业银行对绝大部分中期票据的投资也使信用风险只是在银行间进行转移，银行的系统信用风险并没有降低，无法实现中期票据设计方案中由多种类型的机构投资者承担信用风险的目的。

商业银行在承销中期票据时的余额包销及代清偿增加了商业银行的经营风险。从实践来看，目前我国发行的中期票据的承销商大部分由商业银行承担，出售不掉的部分由商业银行买断。由于企业中期票据是一种无担保的证券凭证，因此，在这种情况下，中期票据的信用风险全部由商业银行承担。从目前的市场情况来看，企业中期票据的需求较旺，不存在滞销的现象，但随着市场规模的扩大，信用等级较低、风险较大的企业也会进入市场。同时，需求较旺的市场局面也会逐渐趋于平缓，因此，未来市场会出现滞销的可能。从这个角度来说，银行可能在承销中期票据中面临风险。另外，由于中期票据是无担保的证券，一旦发行企业到时无法清偿，作为承销商的商业银行可能需要承担代为清偿的责任（承销合同中并无此项规定，但未来实际运作中有这种可能性）。这无疑使企业的信用风险又转移到银行身上。这种情况下，银行不但要承担投资中期票据的市场风险，还得承担承销中期票据的信用风险，商业银行的系统性风险不但没有因为中期票据的推出而下降，反而上升了。

商业银行的应对之策

大力发展投资银行业务，推动银行盈利模式的转型。中期票据实质上是企业的融资性商业票据，发展空间极其广阔，以此为契机将引领和带动我国债券市场发展，与股票市场一起成为企业直接融资的两种基本方式。商业银行应当大力发展投资银行业务，发挥营业网点多、贴近客户资源、资金规模雄厚的优势，树立银行间债券市场上的投资银行品牌。为此应当培养为客户提供增值服务的理念，研究企业财务结构，以提升企业价值为目标，根据客户需要提供相应融资工具。以中期票据的承销为起点，商业银行应当拓展财务顾问、

现金管理、

风险管理等其他投资银行业务，为企业提供全方位服务。商业银行还应当研究场内债券市场和银行间债券市场之间的内在联系，关注场内债券市场发展动态，探索在场内债券市场开展投资银行业务的方式和途径。

积极参与中期票据业务，培养新的盈利来源。中期票据的推出丰富了债券市场投资产品，弥补了我国债券市场投资产品种类少的缺陷，为商业银行增加了理财渠道。商业银行提高中期票据在资金业务中的比例将有效改善投资组合的收益结构。同时，积极参与中期票据在二级市场的交易也可以实现一定的差价收入。在中期票据推出初期，能够率先发行的企业一般是信誉好、规模大的国有企业，信用风险小，相对于同期的央行票据及国债，收益率也较高。在中期票据和中期信贷替代效应得到较好控制的情况下，积极拓展中期票据业务有利于商业银行提高盈利水平。另外，从投资品种的角度分析，目前商业银行在二级市场上可以投资的中长期债券主要是企业债券和中期票据。目前，3年期和5年期中期票据收益率为5.1%和5.37%左右，略低于AAA银行担保企业债的5.27%和5.42%，但是考虑到流动性因素，企业债的价值并不比中期票据高。因此商业银行应该积极参与投资中期票据，使其成为新的利润来源。

延伸大客户服务，开发中小企业信贷市场。中期票据为企业利用银行贷款进行中期融资提供了替代性方案，如果融资成本悬殊太大，企业必然转向中期票据融资。商业银行应及时掌握客户的融资需求，为其制定合理的融资方案，争取中期票据的承销权。同时商业银行应当做好延伸服务，在为大企业提供中期票据融资的同时，深入发展投资银行业务，为企业提供现金管理、风险管理、财务顾问等服务，以稳定和留住客户。在一部分大企业转向中期票据后，商业银行应当开发中小企业信贷市场，以弥补信贷规模的下降。中小企业风险较大，相应的商业银行可以索取更高的利率风险溢价。

提高商业银行资产管理能力。中期票据的发行，加强了金融市场和实体经济的联系，由于中期票据和中期贷款存在一定替代关系，中期票据利率和信贷市场中期贷款利率长期看有趋同的趋势，在当前存在较大利差的情况下，中期票据利率会随着发行规模动态调整，增加了商业银行把握中期票据利率的难度。这要求商业银行提高资产管理能力，准确判断中期票据利率水平，合理安排中期票据投资规模和中期信贷规模的比例。

提高商业银行风险管理能力，防范中期票据信用风险。银行间债券市场上的中期票据以企业信用为基础，与国债,

中央银行票据以及政策性金融债相比，信用等级要低。

中期票据目前实行无担保发行，如果发行范围进一步扩展，不排除部分企业出现债券兑付违约的情况。既然中期票据是企业的一种融资方式，任何在中期贷款中出现的情况，都有可能在中期票据业务中出现。特别是部分企业今后可能实行中期票据滚动发行，以达到短期资金长期使用的目的。这要求商业银行增强对企业和行业的了解程度，深入分析企业经营风险，准确判断和预测企业财务状况，监控企业资金使用动向，以降低中期票据业务中的承销、投资风险。

（作者单位：交通银行研究部）