7.7%增长的背后

经济增长7.7%，2013年中国经济顺利完成了目标，而且CPI通胀也有效地控制在2.6%，实现了十后经济的平稳开局。

平稳的背后也暴露出不少的问题，比如PPI已经连续20多个月负增长，投资对增长的贡献不降反升，而且主要依靠了房地产的反弹。欧美经济的恢复能否抵消新兴市场国家增速的下降，是未来出口能否恢复的关键。

而且中国经济内部还存在几大风险：流动性风险、债务风险和房地产调整风险。它们之间是互相影响、自我强化的，一旦一个口子被撕开就可能产生连锁反应，对本就脆弱的经济造成较大的负面冲击。如何在“稳增长”的同时，逐步化解这些风险，将成为未来宏观经济管理的难题。

PPI连续22个月负增长

通胀还是通缩？

2013年CPI增长2.6%，与2012年持平，但CPI通胀稳定的背后是PPI已经连续22个月负增长，负增长持续时间仅次于1997年至1999年间。过去20多年，中国经济经历了四次PPI的负增长，前三次都伴随了CPI的负增长和经济增速的大幅下滑。

第一次是从1997年6月至1999年12月，PPI连续出现了31个月的负增长，最大同比下降幅度达5.7%；CPI从1998年2月至2000年1月出现19个月负增长，最大同比下降幅度达2.2%。

第二次是从2001年4月至2002年11月，PPI连续出现了20个月的负增长，最大同比下降幅度达4.2%；CPI从2001年9月至2002年12月出现14个月负增长，最大同比下降幅度为1.3%。

第三次是2008年12月至2009年11月，PPI连续出现了12个月的负增长，最大同比下降幅度达8.2%，CPI从2009年2月至2009年10月连续9个月负增长，最大同比下降幅度为1.8%。

本轮PPI的负增长则有所不同，过去两年经济虽然不再高增长，但保持了相对稳定的增速，而且CPI也没有变负。背离的CPI和PPI到底意味着通胀还是通缩？

在西方发达国家很少关注PPI，很大一个原因可能是，这些国家以消费引导的服务业为主，工业早已退居次要地位。过低的核心CPI在发达国家就意味着通缩和需求的偏软。在中国的情况就不同了，工业占经济中的比重依然很高，工业增加值占GDP的比重接近40%。PPI长期过低就意味着工业尤其是制造业的利润很低，它们反映出来的工业需求很弱，制造业投资增速已经从2011年30%以上的水平下降到2013年的18.5%。所以，PPI在中国这样的发展中国家的重要性要远大于发达国家。

在非金融企业负债水平大幅攀升的背景下，PPI的连续负增长还意味着企业产能过剩的问题依然严重，仍处于去杠杆和去产能的过程中。它们在未来还很难肩负起支撑经济增长的主要任务。

投资贡献不降反升

稳增长主要靠地产

虽然2012年和2013年经济都实现了7.7%的增长，但从“三驾马车”的贡献来看，消费和净出口的贡献是在下降的，经济增速的保持主要依靠投资贡献的增加。2013年消费拉动了经济增长3.9个百分点，比2012年下降了0.3个百分点；净出口拉动经济增长-0.3个百分点，比2012年下降0.2个百分点；投资（资本形成总额）拉动了经济4.2个百分点，比2012年上升了0.6个百分点。

当经济在2013年二季度出现险情时，投资再次成为了“稳增长”的救火队长，只是这一次的救火力度有所控制。这说明中国结构调整的道路依然漫长，未来“稳增长”与调结构的矛盾可能依然还会出现。

消费贡献的下降与社会零售总额增速的下降是一致的，但投资贡献的上升与固定资产投资增速的下降并不一致，2013年固定资产投资累计增长19.6%，比2012年下降了1个百分点。

这种差异一方面可能来自于存货的增加，考虑到PPI仍持续负增长，存货带来的资本形成的增加估计很有限。那么，固定资产投资与资本形成之间的差异就更有可能来自房地产销售的恢复，因为全社会固定资产投资不包括房地产开发商的房屋销售收入和房屋建造投资成本之间的差额，而固定资本形成总额包括这部分差额。

2013年房地产投资增长19.8%，比2012年上升了3.6个百分点；商品房屋销售面积增速从2012年的1.8%上升到2013年的17.3%，商品房销售额增速也从10%上升到26.3%。可以看到，房地产在2013年的恢复是投资贡献增加以及经济增长得以维持的重要保障，看来2013年年初的房地产调控并没有动真格的。

出口值得期待

但不值得依靠

2013年出口增长7.9%，与2012年持平。市场普遍预计2014年欧美经济将迎来“春天”，美国经济在摆脱了“财政悬崖”的阴影后将加速，欧洲经济也在欧债危机得到有效控制后将成功摆脱衰退的困扰，2014年中国出口有望好转。

出口是值得期待的，但它已经不值得我们依靠了。

一方面，欧美发达国家逐渐从痛苦中恢复，但许多发展中国家增长却开始明显失速。印度经济已经从2000年至2009年6.9%的平均增速下降到了2012年的3.2%，已经被腰斩，比2010年10.5%的增长更是犹如跌落悬崖；巴西经济从之前3.3%的平均增速下降到了2012年的0.9%，差点进入衰退，甚至还不如一些发达国家；俄罗斯经济2013年只有1%左右的增速，比2000年至2009年平均5.5%的增长相去甚远。这几个金砖国家各自都面临一些深层次的结构问题和不平衡问题，要想迅速摆脱困境恐怕不容易。

其他新兴市场国家和地区的日子也不好过。比如，新加坡2013年上半年经济增长只有3.5%左右，相当于2010年至2012年7.1%的平均增速的一半；马来西亚目前的经济增长也只有4%，比过去三年平均水平下降了两个百分点。

如果发展中国家不能与发达国家经济恢复形成同步的话，中国未来的出口改观将只会是边际上的。

另一方面，回顾过去几年，中国出口增速已经告别了动辄20%-30%的增速，回落到了10%以内；净出口对经济增长的拉动也由2005年至2007年间的两个百分点以上，下降到零贡献。也就是说，外需只是影响着中国经济增长窄幅波动的波幅，已经不足以形成一种推动经济趋势增长的动力。

几大风险积聚

谨防连锁反应

经济运行表面平稳的背后实际上蕴含着诸多隐患，流动性风险、地方政府与企业债务风险、房地产泡沫风险都有可能在未来爆发。

2013年流动性多次出现紧张，既有资金流出和央行收紧流动性的供给原因，也有巨额地方政府债务和房地产对资金需求挤占的原因。这些因素在2014年难有本质改观，一旦外部环境出现促发因素，随时都有可能爆发流动性风险。

近几年，地方政府债务增长迅猛，而且它们存在严重的期限错配。未来两年依然是地方政府债务到期的高峰，并且地方政府债务偿还资金很大一部分都来自土地出让收入，一旦未来地产出现问题，地方政府债务的流动性风险就会暴露。

金融危机后，很多企业的盲目扩张使中国非金融企业的负债率也大幅攀升，已经突破国际警戒线。在经济增长已经下了一个台阶之后，企业的盈利能力也大幅下降，再加上整体融资成本的上升，这对于企业的债务风险也在不断增加。

而且这几大风险存在互相影响、自我强化的特征，一旦某一个环节出现裂口可能会迅速传到。地方政府债务和房地产市场对资金的挤占会加大流动性风险，而流动性的紧张推高资金成本又会加剧地方政府债务和房地产的风险。地方政府偿债资金严重依赖土地出让金，一旦地产泡沫破灭，又会迅速刺破地方债务风险。