亏损继续持有现象分析

在投资过程中，人们不断面临决策，决策依据是什么呢？我们是否严格按照理性人的要求用期望效用函数计算得失呢？

一、亏损继续持有现象

案例1：假设你是一家公司的总裁，正在进行一个新开发项目。通过市场上的销售情况预计，如果继续进行这个项目，公司有90％的可能性损失500万元，有10％的可能性盈利2，500万元。项目刚刚启动，从现阶段到产品投放市场需投入50万元。你会把这个项目坚持下去还是现在放弃？大部分人选择放弃。同样条件，如果已经投入了500万元，只要再投入50万元，产品就可以上市，大部分人会选择继续。

可以看出，人们在决定是否去做一件事情的时候，不仅看预期的风险和收益状况，而且也看过去是不是已经在这件事情上有过投入，这种现象称为“沉没成本效应”。

案例2：假如有一位投资者，由于需要现金他必须卖出所持有两种股票中的一种。相对于买入价格而言，一只股票账面盈利，另一只股票账面亏损，该投资者会卖出哪只股票？

1998年美国行为金融学家奥登研究发现，投资者倾向于较早卖出盈利股票，而将亏损股票保留在投资组合中，回避现实损失，这种现象称为“处置效应”。国内学者对中国股市的研究结果表明，中国的投资者同样存在“处置效应”。处置效应和沉没成本效应两种现象用传统的经济理论不能很好地解释，这是人们在面对亏损时的偏离理性的表现，我们称之为“亏损继续持有现象”。Kahneman和Tversky在一系列心理实验结果的基础上提出了预期理论，为分析上述现象提供了有效工具。

二、预期理论和价值函数

预期理论对传统的风险决策理论做了修正，该理论有三个基本原理：（1）大多数人在面临获得的时候是风险规避的；（2）大多数人在面临损失的时候是风险偏爱的；（3）获得和损失是相对于参照点而言的。

预期理论用价值函数代替传统的效用函数，价值由决策权重函数和主观价值函数共同决定，即：

其中，决策权重函数w（p）是一种概率性评价的增函数，描述未来单个事件的概率p的变化对总体效用的影响，主观价值函数V（x）是决策者主观感受所形成的价值，反应结果x与人的主观满足大小之间的关系，其形式为指数函数，如图1。（图1）

与期望效用函数相比，价值函数具有以下特征：

1、价值的载体是财富的改变而不是其最终状态，并以对参照点的偏离程度为标准，向收益和损失两个方向偏离呈反射形状，这一特点是基于人类相对感知的心理现象。

2、以参考点为基准，对收益和损失都表现出敏感性递减，价值函数在参考点以上是凹的，体现为风险规避，偏好确定性收益；在参考点以下是凸的，体现为风险偏爱，偏好非确定性损失。

3、价值函数对财富变化的态度是损失的影响大于收益，损失一笔钱所引起的烦恼要大于获得同样一笔钱所带来的快乐。

三、亏损继续持有现象分析

基于预期理论，可以从以下几个方面分析投资者在损失状态的决策。

1、参考点和敏感性递减。投资者对效用的判断基于预期理论的价值函数，判断损益的标准来自于投资参考点，参考点的位置取决于投资者的主观感觉并因人而异。案例2中，在进行卖出决策时，参考点一般为买入价。（图2）

如图2所示，当股票价格高于买入价时，处于盈利状态，投资者风险规避，相对于赢利后的位置A，继续盈利带来的效用比相对亏损带来的负效用小，即对收益的敏感性递减，人们希望锁定收益。当股票价格低于买入价时，处于亏损状态，投资者变为风险偏爱，相对于盈利后的位置B，继续亏损带来的负效用相对B点的负效用逐渐降低，即对亏损的敏感性递减。在亏损点B上相对盈利的效用是递增的，在这两种效用的对比关系下，投资者面临这样两个决策：一是立即卖出该股票实现确定的损失；二是继续持有，有可能再损失，也有可能上涨，但面临亏损继续恶化的风险。基于对损失递减的敏感性，多数人选择后者。

案例1中，两种情况风险和期望收益相同，对理性经济人来说没有差异，但根据价值函数，从图3、图4我们看出：V（200）-V（-500）>V（700）。从而，考虑沉没成本后，从损失到收益迅速增加的效用使决策者愿意面对更大风险。（图3、图4）

2、决策权重和过度自信。人们在进行不确定性决策时，要通过概率推理进行判断和评价，理性人通过客观概率判断，但现实中人们在直觉地加工不确定信息，往往偏离理性的要求。主观概率是人们对客观概率的心理判断，是决策中价值函数中的真正权重。心理学证据表明，小概率事件常常被高估。形势逆转的概率可能只有5%，在决策时人们依然会对自己说“只要有一点希望，就继续下去”，在主观上赋予了更高的概率。并且投资者存在过度自信现象，过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率。所以在亏损区域，即使由继续亏损向收益转变的客观概率比较小，投资者仍往往会高估这一概率，并且通过选择性注意搜寻出大量证明自己观点的信息，从而倾向于继续持有亏损以等待转机。

3、多心理账户的处理。人们常常要同时面对几个决策，对多个预期进行选择。在面临多个决策时，心理账户和预期理论的结合可以更好地分析决策行为。

人们希望自己尽可能的处于最好的状态。投资者把不同的投资项目分别放在不同的心理账户进行核算，对单个投资项目的收益和损失依据预期理论的价值函数进行评价，但是对于全部投资的评价是对不同心理账户的“分账”或“合账”。如图5，收益x大于损失y，进行合账处理，即V（x+y）>V（x）+V（y）。另外，当同时处于亏损时，则分账处理以降低损失的价值。从而，在整合的账户中，投资者对损失的负效用的敏感性又有所降低，加重了持有损失的惰性。（图5）

四、理性的修炼

由于决策中各种心理机制的作用，在面对亏损时，投资者倾向于继续持有或者继续追加投资，将自己置于更大的风险中。然而，投资者可以不断完善自己的行为决策能力及其过程，在投资过程中更理性。

1、收集反面信息，调整主观概率。不断增加的亏损并不一定预示着盈利的开始，寻找与自己的决策唱反调的信息，同时对支持自己决策的信息多提一些疑问，有助于客观评价盈利与继续亏损的概率，纠正主观概率的偏差。

2、重新设置参考点。接受以前的亏损，将原来的亏损点作为新的参考点，在亏损的地方将价值曲线的坐标设为零，强化对理性的追求，不考虑沉没成本，调整对收益和损失的敏感程度。

3、程序化的止损策略。在证券交易中，为每一项交易设定一个限额，并在交易中遵守。投资者并非想像中那么理智，当价格到达止损位时，不理性心理继续发挥作用，可能将止损位置一改再改，或者继续追加投资以求挽回损失，或者不采取任何行动。为了避免这些现象，可以采取程序化的止损策略，强化止损策略的执行，有效地控制风险。■

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”