企业管理层道德风险防范研究:一个资本结构的视角

[摘要]管理层道德风险防范是现代企业制度的核心,也是公司金融及人力资源管理的重要问题,本文从西方财务理论出发,探索在我国特殊的经济环境下,企业资本结构对管理层道德风险的防范作用。为企业所有者从自身出发,合理安排企业资本结构,进而减少管理层道德风险提供基本依据。

[关键词]道德风险 资本结构 过度投资 在职消费

现代企业制度建立在一系列委托合约的基础上,在此情况下,如何形成对员工有效的监督与激励成为人力资源管理的重要问题。特别的,企业管理层作为委托合约中掌握信息优势的一方,对其有效监督与激励成为所有问题的核心。一直以来,对其道德风险防范大都从制度安排入手,欧洲大陆国家通过在企业中设置监事会来监督管理层的行为;美国则在董事会中引入独立董事保证决策的公正性与客观性;我国则在借鉴国外的基础上同时引入了监事会与独立董事制度,以保证企业管理者不发生道德风险损害公司所有者利益。本文从西方财务理论出发,探索在我国特殊的经济环境下,企业资本结构对管理层道德风险的防范作用,为企业所有者从自身出发,合理安排企业资本结构,进而减少管理层道德风险提供基本依据。

一、研究设计

在管理者不拥有或只是部分拥有公司股权的情况下,作为拥有公司实际控制权的管理者在追求自身利益最大化的动机下,往往会采取有损其股东的行为。这主要表现在以下两个方面:一是出于自身利益考虑采取有损股东利益的经营决策;二是增加在职消费。

1.过度投资

对于有损股东利益的决策类的道德风险,本文着重分析过度投资,即是否有净现值小于零的项目进行了投资。由于数据的可获得性,可以计算出连续变化的过度投资比率,因此采用多元线形回归分析。

2.在职消费

对于在职消费类道德风险,没有直接的数据资料可供查找,但这一类支出大都计入管理费用,本文采用系统金融管理公司的“公司脂肪”算法,将管理费用与公司经营成本挂钩计算出合理的管理费用金额,以实际值和期望值的差额表示超额管理费用,即在用于职消费金额。由于计算结果的模糊性,因此采用定性变量描述在职消费情况,对此采用多项逻辑回归进行参数估计。

相对于以往的实证研究,本文这样研究具有以下优势:避免了将公司价值、公司绩效、公司治理和资本结构直接联结起来研究的传统分析方法,而是直接分析过度投资和在职消费这两种道德风险的类型与资本结构的关系,能够更加清晰的反映出资本结构如何作用于道德风险。同时,针对不同的分析标的特征采用不同的分析方法,从而保证分析的准确性。

二、实证研究

1.变量定义及数据来源

在样本选择方面,本文在2006年～2008年沪市股票编码为600000～600655的553家上市公司中去掉了数据有缺失及数量较少的金融类公司53家公司,剩余500家公司作为研究样本。所有的数据均来自该公司年度财务报告。研究的被解释变量和解释变量分别如表1和表2所示。

2.资本结构对过度投资影响的实证分析

首先,应用上述7个解释变量来解释企业的过度投资率。由于变量现x7作为一个虚拟变量并具有3个取值,需要重新编码为指示变量,编码结果如表3所示。

由于回归使用的数据中有些是平均数据,很可能存在异方差,将导致参数的显著性检验失去意义。因此,需要进行异方差检验,即检查回归的残差项u与其它解释变量之间是否存在显著相关关系。检验结果如表6所示。

检验结果表明,在95%的置信水平下,回归方程的残差项u并没有表现出与解释变量具有明显的相关关系,原回归方程不存在异方差,参数的显著性检验是可以相信的。

3.资本结构对在职消费影响的实证分析

同上,应用上述7个解释变量来解释管理者的在职消费,并且对于变量x8同样编码为x71和现x72两个指示变量。建立线形概率模型如下式:

使用SPSS15.0软件的多项逻辑回归分析对500家公司的数据对模型系数进行估计,其结果如表7和表8所示。

表7显示了回归的总体情况,显著性水平为0.043,该结果还是显著的,解释变量确实能够对被解释变量产生影响。

当因变量是一个二值变量时,除非所有的斜率参数都是零,否则模型就一定包含异方差性。不过考虑到概率线形模型的最小二乘估计值很简单,而且常常能够得到令人满意的结果。因此对在职消费的回归分析不再进行异方差检验,直接使用表10的回归结果得到下列显著成立的方程式:

4.实证结果分析

对沪市500家公司数据的回归分析可知,资本结构对公司道德风险确实存在影响,并且这种影响作用随具体的道德风险类型不同而不同。表9归纳了这些影响作用。

表9清晰的反映了相同的资本结构变量对过度投资和在职消费的不同影响作用。结合模型分析的结果,其原因解释如下:

(1)留存收益率

留存收益率越高表明更多的利润保留在公司,在拥有足够多资金的情况下,管理者有充分的外部条件为自己牟取私利,从而表现出较高的过度投资比率和在职消费次数。因此在回归分析中留存收益比率与过度投资和在职消费都表现出明显的正相关关系。

(2)长期借款率

长期借款率市公司从中长期借贷市场借入资金占总资产的比重,这一部分负债是企业长期负债中最具“刚性”的部分,它通过两个途径防范了道德风险:一是它有强制性的还款和利息支付要求,管理者不能随心所欲的支配企业资金。二是商业银行等金融机构作为债权人通常具有相对信息优势,能够更好的监督资金的使用。在回归分析中长期借款率与过度投资和在职消费都表现出显著的负相关证实了这一点。

(3)流通股比率

回归分析的结果表明流通股比率对过度投资和道德风险具有不同的影响作用,它有利于防范过度投资而滋长在职消费。其原因可能在于:信息不对称情况下,流通股股东根据公司披露出的重大投资情况判断公司前景并做出投资选择,管理者不得不减少过度投资以换取流通股股东的支持。相比之下,在职消费情况不需要向流通股股东批露,严重的信息不对称使管理者选择这种相对更隐蔽的方式为自己谋取私利,滋长了在职消费。

(4)外资股

外资股是面向外国及港澳台地区投资者发行的,相比较国内投资者,这些地区的投资者更加成熟和理性,会根据投资公司的价值合理选择投资标的。为了增加公司价值,管理者需要减少自身谋利。因此外资股的存在无论是对过度投资还是对在职消费都具有遏制作用,在回归分析中都为显著的负相关关系。

(5)股东性质

在回归分析中国有股东对过度投资具有遏制作用,而对在职消费没有表现出明显的作用。其原因可能在于:虽然代表国家投资的部门或机构受到时间与精力限制不能经常履行股东职能,但仍能参与公司重大投资决策,其特殊地位和优势有利于投资的正确性。另一方面,所有者缺位带来的无法对日常管理进行监督,从而无法防止在职消费。但这并不意味它在防范在职消费类道德风险作用上不如非国有股东。考虑到中国特殊的市场环境,流通股股东“用脚投票”及非国有法人股东和管理者合谋的现象时常出现,非国有股东对在职消费的防范作用也有限,回归分析的结果证实了这一点。

(6)控股模式

回归分析的结果表明:从分散持股到相对控股过程中过度投资和在职消费都得到缓解;从相对控股到绝对控股过程中在职消费增加,而过度投资没有明显影响效果。其原因在于:股权适当集中,能形成对管理者更有效的监督,从而降低了过度投资与在职消费。而从相对控股到绝对控股,股权进一步集中,使得对管理者监督的责任人减少,且通过控制权市场发生权转移变为不可能,在职消费得以增加。

三、结论与建议

本文运用回归分析中的多元线形回归和多项逻辑回归对500家沪市上市公司资本结构与道德风险的关系进行了系统研究。回归分析的结果表明:在我国现阶段,虽然在资本结构与道德风险之间并不存在很强的线性关系,但对公司道德风险的防范作用是显著的。内部融资比外部融资更容易滋生道德风险、债务资本比权益资本更有利于防范道德风险、相对控股比分散持股和绝对控股更有利于减少道德风险……这些财务金融的基本观念在我国现阶段都是适用的,尽管比较西方国家,无论是市场环境还是企业内部环境都有所区别。

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