增长的代价

每年到了这个时候，我们都要不断推摸手中已磨损不堪的水晶球，尽一切所能为来年作出预测。进行预测，我们总是战战兢兢；可是心里从未像此次这样不踏实。尽管从表面上看，全球经济近期展现的增长势头令人鼓舞，然而失衡世界存在的根本性紧张关系却日益深化。

我们对2005年全球预测作出的首个修改似乎只不过是一个温和的警告。继我们预期全球GDP在2004年将有较高的4．2％增长后(从此前的4．1％稍微向上调整)，我们展望2005年的增长速度将回落至3．7％。这颇具讽刺意味：全世界从大规模的再通胀政策行动中，只能实现为期一年高于平常的增长率。此外，我们的2004年预测比全球经济较长期的3．6％平均增长率仅仅高出0．6个百分点，显著地低于过去全球商业周期(特别是在上世纪70年代中和80年代初)中更有力和持续的反弹幅度。假如增长势头真如预测，在2005年迅速回落，它将成为历史上最软弱无力的全球复苏之一。

我们预期的2005年经济增长减速将影响全球大部分地区。目前，虽然我们估计美国经济在2004年将能实现4．7％增长，但预料美国将带头减速。随着财政和货币政策刺激力度转弱，我们研究美国经济的同事认为，明年的增长势头又将很大部分是通过牺牲往后利益得来的，并预期美国经济在2005年只有3．8％的增长，减幅几近1个百分点。

预期亚洲整体经济增长也将放缓――包括中国内地、日本、韩国以及大部分依靠贸易的其他经济体。不包括日本在内的亚洲区将继续是全球增长最迅速的地区，预期在2004～2005年将能实现平均6％的增长率。然而，该区也有其极限．事实上，在亚洲持续内需不足的基础上，预期2005年由美国带头的全球贸易增长放缓，将于2004年初开始对该地区的周期反弹构成阻力。

对于认为以美国为中心的世界已找到新增长引擎的人而言，亚洲是新的希望．但我对此并不认同。首先，今天的亚洲主角基本上是中国内地和日本，前者更日渐成为重点所在。我们对中国内地的看法是，2003年高速增长势头无法持续后，政府正设法让经济软着陆。在信贷泡沫浮现之际，已有证据显示，中国沿海地区房地产市场――特别是上海――和基本设施项目支出过剩。中国央行已采取行动收紧货币政策，并且银行借贷增长已应声放缓。我们预期信贷供应减少将有效缓和2004年房地产和基建投资的增长势头，从而大幅度拉低中国内地的进口需求增长，使之从2003年的40％降低至2004年的20％。此举将显著影响日渐由中国内地带头拉动的亚洲出口经济，特别是对日本、韩国和台湾而言，估计在2003年输往中国内地的出口约占三地区总出口增长的50％以上。

人们仍憧{景着一个典型的步伐一致的全球复苏。市场欠缺的是什么?依我所见，是世界从上次衰退形成的通缩深渊边沿爬出来的应付代价。中央银行进行了一场在现代史上风险晕高的――政策利串在日本为“零”、在美国和欧洲则分别为1％和2％。与此同时，财政机关前所未有地把筹码加大，以致日，美、欧政府的财政预算赤字分别达到7％、4％和3％的高水平：及在史无前例的外部失衡时期，有关当局干预外汇管理。

这些极端政策手段的主要问题是此间没有捷径可让你轻易逃脱。如果中央银行把短期利率调高至正常水平，杠杆比率不断攀升的债市和信贷市场将很容易受到冲击。金融谜局将变得更错综复杂。美国即使出现一个强有力的周期复苏，也改变不了将使结构性预算赤字不断扩大的长期减税和财务援助等计划。欧洲最近为了配合德、法两国情况，暂时搁置执行“稳定及增长协议”，使人怀疑该地区能否长期坚守既定的财政方针。同样令人忧虑的是美元贬值速度可能加快。如是者，我们将有理由认为外国投资者最终会要求就其持有美元资产承担的外汇风险做补偿――进一步椎高美国的长期实际利率。

所有这些都指向债券市场，它是下一个希望能让不断升级的全球张力找到出口的领域。中央银行的撤出战略、不按章办事的财务政策、加上美元风险，数种力量汇合凸显了长期利率将大幅度上升的可能性。讽刺的是，在当前形势下，人们不视通货膨胀为影响债市的一项利淡因素。要是这风险真的发生，我们只能望天求救。我个人认为，这是泡沫后艰苦世界迈开的合乎逻辑的第二步――首先是股市，现在是曾受惠于中央银行的遏止泡沫策略的债券市场．很多人相信自2000年初开始的漫长噩梦现在终于结束。我不这样想。我认为解决当前的问题是没有捷径的，特别是在政策机关为消灭一个刚浮出的泡沫而又制造了另一个泡沫的情况下。投机过剩和全球失衡的账单还没有支付。展望2005年，这是最大的风险所在。