董事会构成与独立董事的有效性

本文为司法部法治建设与法学理论研究部级科研项目成果（课题编号06SFB5023）

虽然法律规定和公司实践赋予独立董事重要的角色，但是对于独立董事能否担当有效的监督却存在着许多不同意见。其中，“管理主导”（managerial hegemony）说便持消极态度。

一、“管理主导”说的缘由

“管理主导”说认为，不仅董事会成员（包括独立董事）由管理层推荐选拔，而且董事会决策需依赖管理层提供的信息进行，因而董事会很大程度上受管理层控制，成为“被拉拢的附属机构”，从而无法控制管理层的行为。

大多数公司尤其是公众公司董事的选举中，对于负有提名义务的董事会或提名委员会所提议的任何人选，股东只是负责投票赞成或反对，而触及不到提名程序。对董事会成员的提名发挥实质性影响的仍然是公司的执行总裁。内部董事因为直接向执行总裁汇报，其在董事会中的席位、提升、薪酬等均依赖于执行总裁，不太可能公开和积极地参与对执行总裁的实质性评价和监督。独立董事在董事会中的任期同样也依赖于执行总裁。另外，选择董事的主要标准之一就是他认同和接受公司目标和运行方法的可能性。因此，独立董事很可能被动地同意管理者的政策和决议，而不是积极地对管理者的政策和决议提出质疑。

同时，很多执行总裁担任着董事会主席的职位，他们经常控制着董事会会议议程和所需信息，独立董事能够获得的仅仅是经过管理层选择的支持其立场的信息。其结果便是，独立董事通过管理层的眼睛观察公司面临的某些问题甚至假问题，而不及其余。例如，管理层可能有多个可替代性的扩大公司产品销售量的方法，所有这些方法均是积极的和有价值的，但是在风险和是否易于管理上存在差异。管理层可能会因为某个方案具有最低程度的风险和最容易管理而只将其呈现给董事会，却并不是因为该方案具有最高价值。在这种情况下，独立董事因为不知道其他的可能方案，只能以批准该非价值最大化方案而告终。

即使独立董事获得了所有相关信息，但他们往往不具备足够的专业知识理解公司某一方面的复杂决议；同样，即使具有这种专业知识，忙碌的日程安排也会妨碍他们投入足够的时间去彻底检查管理层的建议。

另外，董事会规范，或者说“董事会文化”，往往以“求大同，存小异”、“温文尔雅”为特色，阻碍了独立董事公开质疑或者批评执行总裁的行为或者建议。同时，大多数独立董事往往也是其他公司的执行总裁，共同的价值观念、职业习惯、观察问题的角度等容易促成其与管理层达成“共识”或者“英雄相惜”，从而不太可能提起对管理层的激烈批评。

二、学说与实证的反差

按照“管理主导”说，独立董事在董事会中的比例与公司的财政业绩、政策或者决议之间应该是没有关系的（或者说没有统计学上的重要关系）。但与此推理相反，一些研究相当可观地使董事会不同构成的作用分别显示出来，并对上述关于独立董事效力的一些假设提出了质疑。

有多项研究表明独立董事的存在与公司的财政业绩之间有积极的关系。1981年到1985年间，对在纽约证券交易所或者美国证券交易所上市的公司的管理层宣告指定的1251位独立董事的研究中，Rosenstein与Wyatt发现这种指定宣告在股票价格上有积极的反应。在为期两天的增加独立董事的宣告期内，出现了值得注目的积极的异常利润。这种积极的市场反应暗示着市场认识到独立董事（即使是由管理层选任）的指定是为了股东的利益。但是，对内部董事的指定，两位学者没能发现积极的股价反应。

在研究决定董事会构成的可能性因素中，Hermalin 与Weisbach发现，在公司业绩表现不佳后，董事会往往会选择增加独立董事而减少内部董事。对此，更为可能的解释是，财政业绩不佳显示管理很差，因而需要增加独立董事数量加大对现任管理层的监督。

在研究董事会构成与公司财政业绩之间关系过程中，Schellenger、Wood和Tashakori发现，当用依风险而定的市场收益测量时，董事会中独立董事的比例与公司财政业绩之间有积极的关系。样本由列于康帕斯塔特（Compustat）产业记录和股价研究中心（CRSP）上的经随意选取的526家公司组成，其中关于董事会的构成和三年的财政信息的全部数据均是真实有效的。

一方面，上述研究表明董事会的构成与公司业绩之间确实有着积极的联系，但另一方面，如果希望就此得出任何确定和快速的结论仍是不成熟的，将董事会的构成对公司业绩的影响单独隔离出来也是很困难的。这一困难可能解释了为什么大多数经验主义的研究在测试独立董事作为监督者的效力时往往集中于某些特殊事件，而不是全部的公司业绩。换句话说，考察董事会的构成是否的的确确是影响公司业绩的重要指示器时，这些特殊事件可能会更可靠。

特殊事件蕴含的利益冲突

董事会改革的倡导者主张，由外部人控制的董事会将会减少管理层推卸责任或盗用、侵占公司财物，确保股东的最佳利益。研究人员通过对董事会构成与管理层和股东间潜在利益冲突非常强烈的情形及他们之间关系的考察检查了这种建议。这些情形包括执行总裁的免职、管理层的薪酬、公司收购、绿色邮件的支付（Payment of Greenmail）、管理层收购（Management Buyout）和股东诉讼等方面。

经验主义的研究发现，由外部人控制董事会的公司比由内部人控制董事会的公司更可能因为公司业绩不佳而开除执行总裁。另外，由外部人控制的董事会更趋向于通过更换“坏”的执行总裁来改善公司的价值。这种对公司价值（由因宣告执行总裁的辞职而获得的额外利润来衡量）的改善，在执行总裁的变换在公司业绩不佳之后时，达致最大。内部人控制的董事会则没有相似的结果。

在制定管理层薪酬方面，研究人员始终认为，激发管理层动力或积极性使公司价值最大化，并因而使股东财富最大化的方法是向管理层支付股票或者股票期权（stock option），而不是固定的现金报酬。然而，管理层通常更喜欢固定的现金报酬而不是以股票为基础的报酬，因为他们在固定的现金报酬制度下承担的个人风险更小一些。既然是由董事会为公司的高级经理人员规定报酬，那么董事会的行为给研究人员提供了检验董事会的构成如何影响管理层薪酬结构和标准的绝好机会。

Mehran研究了153家随意选取的制造业公司在1979年到1980年期间的薪酬数据，他发现公司业绩肯定与以股票为基础的管理层薪酬的比例有关，而有更多独立董事的公司在它的管理层薪酬中则更多地选择以股票为基础形式。

公司收购也可能涉及管理层与股东之间的利益冲突。例如，管理层决定收购其他公司的动力可能在于其对公司控制权的野心，而非因收购其他公司会使公司价值最大化进而使股东利益最大化。因此，董事会的构成对收购过程的影响能够成为独立董事有效或者无效的一项重要的指示器。Byrd与Hickman通过调查独立董事的存在与报价公司股东的利润之间的关系来对此进行测试。其中，股东的利润由在宣告公开收购要约时报价公司的普通股的异常利润来衡量；“独立的董事会”被定义为拥有至少50%的独立董事的董事会，拥有不到50%的独立董事的董事会则被定义为“不独立的董事会”。利用由111家公司在1980年到1987年期间所做的128项公开收购要约这一样本，Byrd与Hickman发现整个样本中宣告日异常利润平均为-1.23%，拥有独立的董事会的报价公司为-0.07%，拥有不独立的董事会的报价公司为-1.86%，两相对照，前者表现出明显较少的负值。这一发现促使Byrd与Hickman得出下列结论，即“当独立董事在报价公司的董事会中拥有至少一半的席位时，公开收购要约对股东财富的影响将会（平均起来）更多地起促进作用”；这种结果与“主张独立的董事会为股东利益提供更好的服务是一致的。”

绿色邮件描述了一种防御策略，即目标公司通过以超出市场价格的溢价买回敌意报价人的大批本公司股票来终结一项敌意收购的威胁。向敌意报价人支付绿色邮件对股东财富可能会产生两种影响。如果管理者相信会有比现在的报价人报价更高的另外的报价者，那么股东可能会受益；相反，如果管理者只是为了保住他们在公司的职位并使他们免于公司控制权市场的惩戒，他们会很快与现在的报价者成交而不预期后来的报价者，那么股东可能会受到损害。

关于绿色邮件交易对目标公司股东财富的影响，经验主义的研究尚无定论。Kosnik倾向于绿色邮件的支付对股东是有害的，他调查了是否董事会的某些特征影响了目标公司支付绿色邮件的决议。该研究将在1979年到1983年期间的53家支付绿色邮件的公司的董事会与57家抵制绿色邮件的公司的董事会进行了对比。发现有效抵制绿色邮件的公司的董事会比支付绿色邮件的公司的董事会拥有更高比例的独立董事，以及同样更高比例的在其他公司拥有行政职位的独立董事。这一发现表明独立董事可能在作出绿色邮件决议中作用很重要。

管理层收购是指由管理层购买公众公司的全部或者控制性的股票利益。管理层收购必然包括管理层与股东之间的利益冲突，因为管理层作为私有化公司的潜在的所有者，有动力以尽可能的最低价格购买公众股东的股票。Lee、Rosenstein、Rangan和Davidson调查了是否独立董事的存在能够减轻这一管理层收购与生俱来的问题。他们首先确定了从1983 年到1989 年期间在纽约证券交易所和美国证券交易所上市的58 家完全为私营的公司。然后，他们将每个公司的董事分类为内部董事、关联董事以及独立的外部董事，并计算出每家公司在宣告管理层收购前后累积的异常利润。结果表明，与内部董事和关联的外部董事在董事会中占多数时相比较，董事会中拥有超过50%的独立外部董事时，累积的异常利润会更高。所以，独立的外部董事的存在缩小了管理层在损害股东利益的情况下从管理层收购中获益的能力。

独立董事监督能够减少基于经理人员和董事违背注意和忠诚的信托义务的股东诉讼行为。这种监督理论认为拥有更高比例的独立董事的公司将会经历较少的股东诉讼。Kesner与Johnson研究调查了特拉华州1975年到1986年间56件因董事违反他们的信托义务而被股东诉讼的案例。然后，他们抽取了另外56家在特拉华州注册但没有董事被诉的公司。通过比较，他们发现被诉的董事会比没有被诉的董事会拥有更大比例的内部人。尽管Kesner 与Johnson没有发现董事会构成与诉讼结果之间有关系，但是“有一件事是确定无疑的，即没有被诉的董事会不能被认为有罪或者负有责任。” Jones也发现了类似的结果。他研究了78 件针对1970年到1977年期间财富500强工业和服务公司的董事会的股东诉讼案，发现独立董事的比例与股东诉讼的影响范围之间成负相关。