吉利杠杆收购沃尔沃风险分析

杠杆收购（LBO）是现代企业并购的重要形式，是将目标企业的资金通过抵押获得借款，通过购买目标企业的股权，以目标企业将来收益以及资产的变现价值用以偿还本金以及利息，同时从中取得一定利润的金融工具。美国是最早使用杠杆收购的国家，自上世纪八十年代起，杠杆收购在华尔街得到广泛运用，很多业内人士将其称作“神奇的炼金术”。杠杆收购在以后很长一段时间内在美国投资领域引起了人们足够的关注，引领金融行业以及企业进入核金融时代。由于全球经济一体化进程的加快，股权分置改革的大力进行，为实现金融机构扩大投资途径、大型企业跨国运营以及中小企业产业拓展的急切需要，杠杆收购开始引进到中国。“蛇吞象”因为杠杆收购而成为现实，不过成功案例较少，杠杆收购风险是导致收购失败的根本原因。杠杆收购采取了财务杠杆原理，高收益和高风险是其两大特征，所以在决策时，参与并购资金安排的金融机构和并购主体都要审慎为之。

一、吉利“蛇吞象”杠杆收购沃尔沃

（一）吉利收购沃尔沃案例简介 福特下设的沃尔沃公司于2010年3月28日被浙江吉利控股集团有限公司通过 18 亿美元的收购金成功并购，吉利拥有沃尔沃100% 的股权以及相关资产（包括知识产权），这是我国汽车领域历史上规模最大的跨国收购案，也是一起典型的“蛇吞象”收购案。

沃尔沃成立于1927年，是当时北欧最大的汽车公司企业，同时也是瑞典排名第一的工业集团，以其出众的产品质量而闻名。上世纪末，福特公司并购沃尔沃，但自从2007年开始，沃尔沃销售量大量下跌，持续亏空已达三年，与此同时，福特公司五年累计损失390亿美元，福特公司试图借助转卖沃尔沃改变亏损的现状。浙江吉利控股集团成立于1986年，1997年将发展方向锁定汽车产业，借助自身的低成本与自主创新的优势实现公司的高速发展。然而吉利在汽车领域发展仅十多年，仅拥有大致230亿元的资产和十几亿元的利润，可是沃尔沃作为瑞典顶级汽车产业，即使是在2008年大规模爆发金融危机之时，仍能够实现1000亿元人民币的收入。规模如此之大的并购案，吉利是怎么独自做到的呢？

吉利集团对沃尔沃公司的收购，其本质是杠杆收购，使用18亿美元获取沃尔沃公司全部股权，后续的运营金额达到9亿美元左右，收购金以及后续资金共计27亿美元，具体的资金来源情况见图1，国内和国外融资比例各占一半，其中50%以上的国内资金来自吉利公司自身，其他则为中国银行的并购金，美国、中国香港与欧洲则担负境外资金部分。中国银行浙江分行于2010年3月联合伦敦分行，承诺吉利公司提出的5年10亿美金的贷款，同时中国进出口银行也对吉利公司进行了贷款。分析这场收购案的资金来源，得出结论：境外筹资占融资的二分之一，自有资金与银行贷款均分余下的一半。被业内人士称作蛇吞象并购的吉利公司，借助融资借债，以杠杆的方式获得大量资金，最终成功实现收购。

图1 吉利收购沃尔沃的资金来源

（二）吉利并购沃尔沃后面临的风险 金融危机爆发后，大量海外资产的价值无法真实体现，吉利公司趁机实行海外并购，只花费较少资金，便将大牌汽车、营销途径与专业技术收入囊中。收购成功不代表最终的成功，大量杠杆收购的事实表明，最终成功几率仅三成，大多数的杠杆收购失败都是杠杆收购隐含风险导致的。杠杆收购是典型以小博大的收购方式，在收购的第一步完成后，包括运营风险与财务风险在内的各种风险因素依然存在，即使是吉利集团，也无法避免这些风险，因此吉利若要保证收购的彻底成功，必须正确了解该风险，做出合理分析，并采取有效的预防措施。

二、吉利收购沃尔沃后运营风险分析

（一）品牌信誉风险 并购后如何实现品牌的保持与融合将影响到公司整体的协同效应。目前吉利汽车公司仍以低端产品为主，形成了以全球鹰、上海英伦、帝豪三大车型为主的品牌布局。尽管吉利公司一再强调沃尔沃品牌的独立性，但沃尔沃品牌的合理定位仍无法确定。如果吉利“蛇吞象”收购之后无法保障沃尔沃品牌的一贯定位，将会影响到沃尔沃高端品牌的认同度，从而造成沃尔沃被顶级汽车阵营（比如奥迪、奔驰）抛弃，不仅没有增加沃尔沃轿车的销量，反而会加速沃尔沃品牌认可度的下降。将沃尔沃并购以后，吉利为了降低成本，会让沃尔沃部分趋向国产化，这样沃尔沃高端品牌形象在很大程度上会受到吉利低端品牌形象的影响，另外很多顾客也会对沃尔沃轿车的质量持怀疑态度，如何保持沃尔沃的品牌信誉无疑是吉利面临的极大挑战。

（二）运营资金风险 杠杆收购是一种用小博大的收购形式，通常情况下，收购方没有强大的资金实力。将目标企业收购之后，必须重新调整产业，同时打造自身企业的品牌，以及投入大量人力和物力，这些都离不开足够的资金作支撑。多数情况下，杠杆收购方的资金实力与目标企业相距甚远，如果企业无法得到后续经营资金，就会导致资金链的断裂，另外也无法获得预期中的收购效果。2007年至2009年沃尔沃的营业利润为持续下降且每年亏损数亿美元，沃尔沃在恢复销量以前，它在今后可能面临的经营亏损必须由吉利汽车承担。通过表1可知，吉利集团的净利润以及销售收入在2009年分别是13.19亿元和140.69亿元，虽然吉利为沃尔沃今后的经营已经储备了9亿美元的费用，不过一些汽车领域分析师则指出，要想让沃尔沃重新挤入高端品牌之列，吉利需要投入高达几十亿美元的费用才能使沃尔沃实现国产化，为此分析师非常担心吉利有没有能力激活收购后的资金链。

（三）销售业绩风险 发展相对成熟稳定的企业通常是杠杆收购的焦点，但收购方收购成功后经营仍存在很大不确定性，往往依靠目标企业未来的经营现金流量保障巨额借款的偿还。无论是从外部环境出发还是从自身企业来讲，被收购的沃尔沃在今后的企业总体营业利润中依然有很多不确定因素。首先，拥有庞大资产和费用的沃尔沃，只要在销售业绩方面发生一点点变化，就会严重影响到吉利。其次，吉利本身的销售业绩也会对沃尔沃今后发展的保障造成影响。2010年中国的汽车市场平均增幅为34%，而吉利汽车去年的销售量为41.58辆，销量同比增长仅27%，增幅远落后于大市。2011年沃尔沃的销量业绩有所提升，但这与全球车市的好转密切相关，与同类产品相比依然相形见绌。

（四）产品质量风险 沃尔沃向来以“最安全的汽车”闻名世界，但收购后吉利企业为让其在最短时间内实现盈利，大量使用国内价格低廉的原材料以减少成本，从而让沃尔沃企业在价格方面占据优势。不过这个战略却引发了质量风险，沃尔沃从2010年到2011年1月发生了10起召回案例，在所有顶级轿车品牌中名列第一。

（五）文化融合风险 吉利与沃尔沃的企业文化有很大的中西方差异，这将直接影响到沃尔沃被收购后的经营战略与发展方向。作为中西方运营理念的代表性企业，产品偏好是沃尔沃和吉利文化冲突的最大表现。是制造西方人喜爱的环保经济型小车，还是中国人推崇的大车，双方有不一样的看法，同时，产品系列是要平稳发展还是高速发展也是备受争议的问题，这些由文化产生的冲突将直接影响到并购企业协同效应的效果。另一方面，北欧向来秉承高福利政策，沃尔沃处于该社会环境下，其工会一直承担着高福利产生的高费用，这同样是沃尔沃营业利润持续下降的重要原因之一。在将沃尔沃汽车收购之后，吉利承诺它的生产设备、员工人数以及在瑞典总部地位和研发机构都不会改变，这意味着吉利将担负起沃尔沃一直以来的高成本。

三、吉利收购沃尔沃后财务风险分析

杠杆收购的直接后果是收购方企业的负债比率急剧上升，进而导致资本结构产生重大变动，股东收益波动性增大，因此造成财务风险。

（一）偿债风险 杠杆并购肯定会让收购企业承担更多的债务，尤其是短期偿债风险会加大，主要就是由于本金以及定期利息的偿付会用到大量流动资金。此外，并购融资方式不同、目标企业收购前资本结构不同，企业并购需要的债务和自由资金、短期与长期资金的投入比例也会有所不同。要是长期和短期债务投入比例不科学，那么企业就会承担更大的到期偿债压力，严重的话，还会出现到期无力偿还的情况。从2008年至2010年，吉利集团的负债总额持续增多，分别达到47.8亿元、160.5亿元和710.7亿元，不难看出，负债额的增加幅度愈加明显（见表2）。出现这种现象的一个关键原因就是吉利收购后继承了沃尔沃35亿美元的债务。收购沃尔沃以来，吉利集团的资产负债率迅速增长，2010年已达到63.22%，其长期偿债压力可见一斑。2010年吉利集团的流动比率和速动比率较上一年有所下降，而其一年内到期的非流动负债也有了明显增加，从刚开始的0.87亿元上涨到108.85亿元，所以吉利集团面临着巨大的资金压力，但是偿债能力却非常低。通过吉利企业的财务数据可知，该集团的负债达到710.7亿元，其中非流动负债和流动负债分别占到230.9亿元和479.8亿元，流动负债在总负债中占据的比例高达68%，风险自然不会太低。

（二）再筹资风险 杠杆收购期间并购企业一般会大量举债，这肯定会影响到企业的财务指标，企业的资产负债率、产权比率和速动比率等一些经济指标的恶化都会导致企业信用水平的下降，同时还会削弱企业再融资能力，提高再筹资成本。从表3中反映的2008年至2010年的产权比率和资产负债率的变化趋势可知，吉利的资产负债率每年都在增加，另外长期偿债能力逐年降低，无法确保债权人权益不受损坏，若再采取向银行贷款的方式将使自己陷入更大的财务困境和风险之中。资产负债率过高同样会加大吉利在股票市场的融资难度，相比于同在A股上市的汽车企业，吉利集团63.22%的资产负债率已属偏高水平，这会严重影响到旗下上市企业的融资，同时也会加大集团内部再融资的难度。

（三）汇率风险 我国资本市场还不够成熟，多数情况下，企业杠杆收购融资都是在跨国财团以及银行的帮助下进行的。吉利集团花费了27亿美元收购沃尔沃，不过这50%的资金都是从我国香港、欧洲以及美国得到。高盛资本合伙人（GSCP）于2010年9月份和吉利旗下香港上市公司签订合约，GSCP采取认股权证以及认购可转债的方式投资吉利轿车，在全面使用认股权证以及发行可转债后，吉利集团会得到3.3亿美元的资金，在可转债债券还没有转换成股票时，吉利集团依法需要支付利息。故还款期到来前，贷款实际成本会受到汇率变动的极大影响，汇率改动会让吉利集团承担更大的财务风险。

（四）高息债券偿还风险 在收购期间的融资中，吉利集团约有7亿元的国内资金和13亿元的境外资金。在采取浮动利率下，2010年，我国将存贷款利率上调的次数高达6次，所以肯定会让吉利集团承担更多的利息压力，国外资金大多为高利息债券，构成了吉利又一财务还债压力。如果高息债券偿还危机来临，而吉利偿还能力有限无法取得资金来源的情况下，吉利就会承担到期无法偿还债务的风险。在吉利收购沃尔沃后经营的一年时间里，这一风险逐渐暴露。为了将高盛的高息债券全部偿还，吉利集团从2010年上半年开始就和海外私募机构，比如与TPG等进行接洽。而这些海外机构对吉利集团的还款能力表示担忧，其投资委员会皆秉承审慎原则，保持与两年前一样的拒绝合作态度。

四、吉利收购沃尔沃的风险防范建议

（一）加大文化整合力度 三分并购，七分整合，并购最重要的内容就是并购之后的整合。整合的内容涉及多个方面，比如技术和文化以及管理整合，企业在并购后整合的重中之重就是文化整合。吉利必须按照以人为本的理念，让职工尊重各种价值观以及风俗习惯，指引职工认可新企业文化，通过新企业文化的和谐让不同国家之间的文化实现统一。另外因为西方国家的工会有权决定员工的薪酬以及福利，所以在并购后吉利要尽快的与工会组织建立沟通与合作的桥梁关系。吉利要重视内部跨文化的融合，只有将不同的文化进行有效整合，才能确保并购后顺利高效地进行生产经营与管理活动。

（二）尊重核心价值，严把质量关 在控制成本的同时，吉利也不能忽视质量，尤其是增强零部件本土采购的质量，不能违反沃尔沃品牌的核心理念，要继续打造沃尔沃汽车顶级、豪华的风格，在如今吉利实现了上海英伦、全球鹰以及帝豪三个品牌格局的背景下，要有效解决沃尔沃的品牌问题，平衡好沃尔沃目前的管理经营方式以及吉利现在低成本的经营趋势，让沃尔沃可以继续在高端轿车领域当中取得长足的发展进步。

（三）管理现金流，拓展沃尔沃 收购后吉利的品牌运营成本和开发成本将直接上升，为保证充足的运营资金，吉利应树立现金为王的理念。在现金流的管理上，应按预期的现金流科学的安排好现金的支付形式、数量和时间，另外还要确保企业今后现金流量的平稳性。除此之外，也要为沃尔沃在中国市场的发展开辟道路，吉利集团可以扩大销售途径，同时拓展沃尔沃的销售和经营网络，另外要掌握控制销售网点的权利。

（四）转换高风险财务结构 高盛资本合伙人在投资吉利轿车时，是采取认购可转债和认股权证的方式，所以，在特殊情况下，吉利可以通过激励手段，让认股权证以及可转换债券转换成股票，这对降低负债、提高股权资本有很大帮助，同时还能让资本结构趋于稳定，有利于预防财务风险。除此之外，吉利集团为了避免利率变动风险，还可与银行事先签署合适的浮动利率与固定利率相结合的计息形式，通过一些套期保值的工具，比如期货来控制企业的外汇风险，双管齐下加强控制跨国汇率以及利率的力度。

（五）关注债务偿还风险 债务负担给吉利带来了巨大的偿还风险。如果企业能优化自身的资本架构，确保长短期债务结构的科学性，确定企业长期偿债计划，制定完善的筹资方案，全面了解债务变动状况，偿债资金才能及时筹集，企业经营风险将大大降低。

伴随着我国市场经济的快速发展以及全球经济一体化进程的加快，杠杆收购作为企业参与全球竞争和快速发展的主要途径，日益受到各界人士的重视。吉利利用金融危机的有利时机对沃尔沃进行全资控股，在完成了我国在自主品牌发展过程中，也推动了相关技术的快速发展。杠杆收购一方面促进了吉利的发展，另一方面也让吉利面临着一些风险，通过具体分析杠杆收购完成后吉利企业将面临的运营风险与财务风险，并将针对这些问题提出合理的风险防控建议，以期增强对杠杆收购背后隐藏的风险的重视。这场被很多专业人士号称为“蛇吞象”的并购中隐藏的种种风险必然会导致吉利集团面临巨大的挑战，同时为我国企业进行跨国杠杆收购提供风险管控借鉴。

参考文献：

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