上市公司并购绩效影响因素分析

摘要:近年来公司间的并购呈现突飞猛进的发展势头,并购理论也逐步得以发展,但对企业并购的绩效研究却存在不同的结论。本文尝试研究控股权性质、控股方式及距离这三个因素对企业并购后长短期绩效的影响,以找出影响上市公司并购绩效的因素。本文的实证结果表明:控股权为国有的企业长期绩效得以改善,而控股权为民营的企业短期绩效恶化,同时控股方式及区域因素也分别对企业的长期和短期绩效产生显著的影响。

关键词:公司并购; 长期绩效; 短期绩效

中图分类号:F83091文献标识码:A文章编号:1000176X(2012)09008106

一、引言

自20世纪90年代中国资本市场建立以来上市企业间的并购就呈现出了突飞猛进的发展,并购的绩效研究也成为学者关注的焦点。近20年来,学者从不同的理论维度对上市公司的并购进行研究。早期的学者们对并购的研究主要集中在两个方面:一方面研究主要是建立在股东财富最大化的新古典并购理论基础之上的协同效应和信息不对称假说,另一方面的研究主要着眼于买方公司高管团队在交易过程之中是否获得收益的管理福利假说。而无论从哪个方面进行研究都不能准确地阐述整个并购过程是否创造了价值。以后的学者在研究过程中设定更复杂的情景以试图找出影响企业并购后绩效的因素,如Goranova等[1]从基金公司在并购交易的买方卖方公司中均持股的情况下来研究股权所有者在并购过程之中是否存在利益输送,使基金公司自身获益而忽略了企业绩效。由此,作者指出在并购的过程中企业的股权结构对公司并购后的绩效起着至关重要的作用。国内关于控股权对企业并购绩效影响的研究主要集中于政府干预这个制度环境因素下企业的并购动机对企业并购后绩效产生的影响。学者们都是从外部的环境因素来解释企业不同的控股权并购之后的绩效。本文试图将企业内部和外部因素相结合,以控股权性质、控股方式的差异及买方卖方公司距离差异即区域因素这三个因素所具有的不同资源及管理特性为立足点来研究企业并购后的长短期绩效差异,从而进一步研究这三方面因素影响买方企业并购后的绩效的原因。

二、文献回顾及假设

Wernerfelt[2]在 1984年发表的文章使得基于资源的理论被大家所熟知。之后,学者们对其理论不断完善使之应用于不同的研究方面。Penrose [3]意识到资源因素对企业的并购动机及并购绩效存在着很大的影响,基于资源的理论就在并购的研究中发挥着越来越重要的作用。研究指出,并购通过管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应等提高企业绩效、进而改善资源配置的效率。Teece[4]认为从内部看企业的资源可分为实物资源、财务资源以及无形资源。实物资源包括厂房、设备等;财务资源主要指内部的资金;无形资源包括专利、知识等。从外部看企业的资源主要是指企业所具有的信誉、市场及关系网络等。Penrose[3]指出,无论公司是通过兼并重组还是多元化使得企业成长起来都与其内部和外部的资源相关,从资源的整合的维度来看价值不是由单一资源产生的,而源于不同资源组合共同产生的效益。因此,越来越多的学者开始重视资源因素的重要性,而“关系”作为一个重要的无形资源也越来越受到学者的重视。正如Xin和Pearce [5]所说,在转型经济体中法律体系还不健全,在关系网中任何人作为一个节点都是有价值的,同时“关系”可以作为制度不健全的补充,越来越成为企业成功的重要因素。政府一直控制着大部分战略性资源以及分配这种资源的能力。在受限制和政府管制的环境下“关系”使得资源配置更具有流动性。这就使得“关系”这种无形资源显得尤为重要,从而在中国这个转型经济体中大量的管理者与政府官员建立联系以获取特殊的资源。李善民和周小春[6]指出,转型经济国家中,国有企业更容易获得特殊资源。因此,控股权为国有的企业由于其国有的性质使其在与政府的关系上更具有优势,更容易获取资源。朱滔[7]认为国内的上市公司大多为国有控股的公司, 其管理者通常由政府行政任命,有政府介入的并购活动可能获得更低的收购价格、更便捷的收购过程、更多的优惠政策,从长期看有利于改善并购绩效。刘峰等[8]指出,我国上市公司大部分是国有企业,上市过程一般都是将盈利性较好的资产剥离出来上市,而营利性较差的资产留在母公司,作为上市公司控股股东的母公司,自然需要上市公司的资金支持来维持剩余部分的日常运行,这导致了企业领导在并购后更多的考虑企业并购后的绩效。同时股权分置改革使得上市公司股份的交易机制差异消除,国有股东的利益与股价直接关联,国有股东以市值作为考核的机制使国有股东参与上市公司事务的热情高涨起来。因此,在发生并购之后控股权为国有的买方企业无论是在资源获取方式及资源获取动机方面都优于控股权为民营的买方企业,从而使其以更低廉的成本获取资源而创造效益。而这些已有优势使得控股权为国有的买方企业在并购后的经营过程中,一方面更容易获取资源,另一方面更容易利用“关系”这个无形资源提高现有资源配置效率从而使经营成本得以减少,从而使长期绩效得以改善。而买方控股权为民营的企业的与控股权为国有的企业相比其内部和外部资源都不具有优势,而资源也只能通过市场手段来获取,在并购后并不会产生显著的绩效改变。