股指期货浅析

提要股指期货作为国际金融市场上重要的金融创新，目前已经是世界上交易量和流动性最好的金融衍生产品之一，被公认为是最为有效的风险管理工具之一。股指期货的推出时机目前在我国引起了各方关注。本文就股指期货的概念发展、与风险的关系、如何利用股指期货套期保值、对于我国推行股指期货的思考等展开讨论。

关键词：股指期货；套期保值；法国兴业银行

中图分类号：F83文献标识码：A

股指期货是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约，由于股票指数基本上能代表整个市场中股票价格变动的趋势和幅度，把股票指数改造成一种可交易的期货合约，并利用它对所有股票进行套期保值，规避系统风险，这就是股票指数期货。

目前，世界金融期货产品交易已占全部期货交易的80%，其中股指期货是发展历史最短、最快的金融衍生产品。1982年2月，美国堪萨斯期交所推出价值线综合指数期货合约，首开股指期货之先河；同年4月，美国芝加哥商业交易所推出标准普尔500指数期货合约；1984年伦敦LIFFE推出金融时报100种股票指数期货合约。股指期货在亚洲也发展迅速，如日本东京推出了东证综合股票指数期货；大阪证券交易所在日经225指数期货的基础上，又推出了日经300指数期货。而我国从1993年开办期货市场以来，在探索中前进、在完善中发展，出现过不少问题，也积累了一定控制风险的经验。总的来说，我国的期货市场已趋于规范化，现有期货品种的正常交易也为引入股指期货奠定了良好的基础。从这几年的股价波幅、波频两个技术指标来看，机构投资者、个人投资者、投资基金对回避风险提出了强烈的要求。同时，我国的期货市场从研究到试点已有十多年的历史，经过近几年的治理整顿，已经进入规范运作的新阶段，为上市股指期货和期权提供了市场条件。

一、股指期货与风险

股指期货和现货买卖存在本质的区别，使期货投资人会面对股票投资者不曾遇到的风险。一是期货存在着时间上的限制，具有明确的到期日，可能不会给投资人提供足够长的时间来修正错误、调整策略。二是股指期货基本上属于零和游戏。在单边操作的市场中，股市上扬意味着皆大欢喜，但随着股指期货的出现而演进成为双向市场后，则会变成“几家欢乐几家愁”。换言之，股市具有创造财富的功能，而期货却只是财富重新分配的过程。

再者，期货市场的风险可能由于杠杆效应的存在而被迅速放大。在现货市场中，投资人最多只会输掉他购买股票时的最初投资额。但期货投资不然。当预测失误而且缺乏有效的风险控制时，投资人失去的可能不仅是买入期货时的手续费和初始投资额，最终损失可能远远超出想像，甚至根本就无法预测。1995年2月，英国巴林银行曾因日经225股指期货交易亏损13亿美元而陷于灭顶之灾。1998年9月，被称之为“华尔街梦之队”的长期资本管理公司（LTCM）濒临崩溃之时，亏空的19亿美元中也有2亿多乃标准普尔500指数期货所致。回首历史，相似案例不胜枚举。诚然，可能造成巨额亏损的不仅是股指期货，布赖恩亨特的66亿美元天然气期货损失（2006年）、滨中泰男的26亿美元铜期货损失（1996年）、井口俊英的11亿美元债券交易损失（1995年），也都堪称金融投资界的经典案例。

华尔街衍生品交易员时常将股指期货交易比作海水冲浪。在他们看来，连绵无际、呼啸而来的海浪就宛若一次次利润丰厚的套利机会，在等待着他们的激情投入。他们大多自我感觉良好，深信自己的不凡身手和驾驭功力，乐于在风口浪尖上游弋穿梭，“披烟雨蒙蒙，挽长风烈烈”。诚然，确实有人能够在金融冲浪中挥洒自如、成就自我，但多少年来，被海浪无情吞噬的也不乏其人。那些在商品期货、外汇期货、股指期货和利率期货等衍生性产品交易中巨额亏损、致使百年老店蒙羞受辱甚至灰飞烟灭之人，更是被称为败类或流氓交易员，被永远捆绑在金融界的耻辱柱上。

不能不提起注意的是，法国兴业银行也传出了噩耗，该行在股指期货交易中损失了71亿美元。数额之庞大、悲剧之惨烈令人愕然，它注定会在金融投资的编年史上留下一抹浓重的印记。

根据目前披露的有限案情，一个昔日编制和维护公司期货交易系统的后台电脑人员，在破格提升为前台交易员之后，居然能够利用同事的名字和密码，在深更半夜闯入交易系统，轻车熟路地篡改或删除限制他进行违规操作的禁令，从而将违规操作的期货总额扩大到了骇人听闻的750亿美元以上，甚至超过了法国兴业银行自身的市值总额。

此案曝光之时，在所有的斥责声中，并没有人质疑为什么要设立交易员这样的职位；也没有人抱怨为什么要推出股指期货这样的产品；更没有人责难为什么要建立电脑交易系统进行操作。因为大家都心知肚明，丑闻的爆发不在于有没有股指期货或电脑系统，而恰恰在于从事交易的人出了问题，负责监督人的系统同时也出了问题，这才是症结的关键所在。正如减少车祸的办法应当是加强司机的安全教育、提高汽车的安全性能，而不是限制汽

车的驾驶或禁止汽车的生产。

二、如何利用股指期货套期保值

空头套期保值（卖出套保）是指通过卖出股票指数期货合约从而达到保值目的。这是针对股市看跌的一种保值措施，它是通过期货合约的收益弥补股市下跌而造成持有股票的损失，它是为现货市场中正持有的股票进行保值的一种手段。

例：某投资者持有某公司股票10，000股，每股价格为20元，此时股市指数为2，000点。该投资者认为，在未来2个月股票市场行情看跌，股指期货也会下跌，投资者所持有的股票也会随之下跌，但他又不愿意卖出手中的股票（或者是由于交易清淡卖不出去）。为了规避这种可能的损失，该投资者便在股指期货的2，000点卖出2手股指期货合约（每手保证金仍为10，000元，每点值100元）。两个月后，股市大盘指数跌至1，800点，期货指数也跌至1，800点，投资者所持有的股票已跌至每股16元。该投资者在股票现货市场的利润缩水了，而同期股指期货也跌至1，800点，该投资者便买进两手股指期货合约平仓。这样，该投资者在期货合约上的盈利正好可以弥补同期在股票现货市场上的损失。

股票指数期货的套期保值功能是很实用的，即使投资者对股市大盘很不了解，做多做空无从选择，但仅从保值的目的讲，无论是在指数期货上做多还是做空，都可以弥补股市波动给投资者带来的系统性风险。当股市走势与投资者所预料的趋势相反时，投资者在期货市场上会遭受损失，但在股票现货市场又可以获利，这样可以达到保值的目的。当然，实践中投资者不可能做到前述示例中那样绝对分毫不差的完全保值，但只要依照上述思路操作，即使有损失，也是很少的，同样会达到大幅度地减小风险的目的。

三、对我国推出股指期货的思考

回顾国际市场过去25年的经验，没有足够的证据表明，股指期货将会扰乱中国股市的正常运作。当然，股指期货在中国市场中毕竟是一个新生事物，人们对它横空出世后的影响充满了疑虑和不安。加之“327国债期货事件”的阴影犹在，就使得它的身世和行踪笼罩在一片纷争和猜测之中。

股指期货推出后，中国市场上最大的玩家可能是一些无知无畏的私募基金。散户入市的门槛太高，经验和能力也有所欠缺。公募基金需要时间来修改招股说明书，大部分基金经理也需要时间来研究期货的特点及规律。商业银行与保险公司尚不具备从事股指期货交易的法规许可和运作条件。绝大多数券商依然规模有限、经验有限，主要停留在华尔街券商20世纪九十年代以前的水平，以公司分析、市场研究、客户服务为核心业务，缺乏强大而完善的自营交易团队。此外，市场上还没有经过实战考验被证明是行之有效的程序交易；缺乏股票卖空机制也会在一定程度上限制对冲套利的有效实施。

日本20世纪八十年代牛市的无疾而终、美国高科技泡沫的突然爆裂都不是源于某个重大政治、经济或市场事件的突然发生，反倒是市场预期这只“看不见的手”在背后作祟。如果投资大众一致相信20世纪九十年代的莅临会成为日本股市的拐点，如果百姓普遍预计千禧年的电脑千年虫隐患会导致高科技股票痉挛休克，那么，即便这些预测缺乏理论支持和事实依据，它们也会在市场上掀动轩然大波，以假乱真、以无胜有。这就是为市场预期的压力所迫、无需任何新信息来触发的内生崩盘，也就是金融投资中的“公众预期效应”。它可能会触发市场的长久性偏移，也可能会策动市场的趋势性逆转。

在当前中国市场中，股指期货推出之时就是股市大跌之日，这一认知误区似乎已为百姓所公认。在一个因行情节节高涨而使投资人感到风声鹤唳的市场中，任何风吹草动都会让人心惊肉跳，更何况是一个素未谋面、又具有杠杆效应的股指期货！因此，股指期货推出前，投资者教育中的重要一环，就是正确的公众引导与及时的舆论纠偏能够正本清源，抑制以讹传讹的蔓延。

“公众预期效应”在中国股市中已经呈现出发酵的兆头。在目前的三大市场预期中，“十七大效应”似乎已经得以验证。“股指期货效应”和“奥运效应”是否也会步其后尘？人们都在忐忑不安地拭目以待。不要企盼股指期货的推出会带来翻江倒海、摧枯拉朽的震撼。它的降临在许多市场中不是惊天地、泣鬼神的壮举，而是神不知、鬼不觉的潜行。大多数市场在股指期货亮相之初，不是舞动在门庭若市的晕眩里，而是挣扎在乏人问津的焦虑中：交易量低、成交额小、流动性差、交易者少、套利空间大、持有时间长、买卖价差高……。

（作者单位：南京审计学院金审学院）