试论我国上市公司“一股独大”问题

帕玛拉特舞弊事件及其根源分析

帕玛拉特公司于1961年由卡利斯托.坦齐（Calisto Tanzi）创始，逐渐发展成为食品生产的跨国公司，是意大利的第企业。2003年11月公司突然宣布无法偿还到期的巨额债务，危机爆发了，股票价格在几周内下跌了87%，信用等级也被降至最低一级D。2003年底，帕玛拉特公司申请破产保护，在意大利引起轩然大波，被称为欧洲的“安然事件”。检查人员初步调查之后表示，在过去15年里，帕玛拉特公司管理当局通过伪造会计记录，以虚增资产的方法弥补了累计高达162亿美元的负债，利用设立的投资基金和关联方，将大量资金从帕玛拉特公司转移到坦齐家族完全控股的其他公司。

帕玛拉特舞弊事件的产生原因是多方面的，与生成财务信息链条上的各个环节都有关系，但其根本原因就在于公司有缺陷的治理结构，突出表现为“一股独大”的股权结构问题。帕玛拉特公司自创立起，坦齐家族就一直拥有帕玛拉特公司51%以上的股份，是其绝对控股股东，创始人坦齐更是对帕玛拉特公司的管理一直延续到2003年12月。从财务舞弊的目的和手法来看，正是第一大股东――坦齐为了自身的利益，“隐瞒公司因长期扩张而导致的严重财务亏空”，维持畅通的融资渠道，以实现“把资金从帕玛拉特（其中坦齐家族占有51%的股份）转移到坦齐家族完全控股的其他公司”，严重的损害了中小股东的利益。《商业周刊》评论说，“像许多欧洲公司一样，对帕玛拉特这种家族控制（即“一股独大”的股权结构）的企业，要从公司治理结构和外部监督上进行完善非常困难”。实际上，从有限理性经济人均具有机会主义倾向的角度考虑，控股股东也会有最大限度满足自身利益的机会主义行为，尤其是当危机出现时。当这种机会主义行为得不到公司外部、内部其他利益相关者的有效监督和约束时，就很可能演变成“厚颜”的舞弊行为。而在意大利这样的公司外部治理比较薄弱、有效监督不足的环境中，“一股独大”的股权结构又使公司内部治理严重受损，公司内部治理约束流于形式，包括中小股东在内的利益相关者就只能是无足轻重的陪衬了，甚至沦为控股股东舞弊行为的受害者。因此帕玛拉特事件的爆发决非偶然，而是“一股独大”的不合理公司治理结构下的必然产物。

我国上市公司股权结构中的“一股独大”问题

应该说，帕玛拉特舞弊事件比美国的安然、施乐公司的舞弊事件对我们更有借鉴意义，因为前者更接近于我们的实际。我国上市公司的外部治理环境和意大利一样属于较弱的环境，上市公司中的“一股独大”（特别是国有股“一股独大”）的现象很普遍。2003年1月末，沪深两市879家设有国家股的上市公司中，其国家股的平均持股比例为44.89%，处于绝对控股地位和相对控股地位的国家股两项合计占沪深两市设有国家股上市公司总数(879家)的比例高达85.21%。（详见表1）

此外，我国的“一股独大”问题还有一个最大的特点，即国有股和法人股不流通，因此对控股股东（特别是对绝对控股股东）而言，几乎不存在公司控制权的争夺问题，这无疑大大加强了控股股东侵害中小股东利益等违规行为的动机和可能。具体而言，我国上市公司由于“一股独大”的股权结构存在的问题如下。

1、中小股东的利益受到侵害

控股股东的利益来源于两方面，一是源自公司的利润，二是源自对中小股东的控制权收益，第一个方面是公司正常的经营成果，控股股东和中小股东按持股比例共同享有，系利益的公平分配；第二个方面却是控股股东利用控制权来剥夺中小股东的一部分利润分享权而获得的。比较典型的做法是控股股东利用对公司经营管理的决策权转移利润，中小股东对被转移的利润丧失要求权，从而实现掠夺中小股东收益，获得控制权收益。这种侵害的程度因控股股东的实际控制能力、内外部约束条件的不同而不同。如三九医药大股东三九集团及关联方占用上市公司资金超过25亿元；猴王集团侵占ST猴王的财产与资金达十几个亿；珠海恒通和通辽艾史迪集团分别以资产重组的名义进入棱光实业和四砂股份以后，把自己下属子公司或不良资产高价转让给上市公司套取巨额现金，又让上市公司为自身巨额债务提供担保等等。这些都是控股股东利用“一股独大”的控制权，侵害中小股东的典型案例。

2、公司治理机制受到损害

公司治理机制是“不同的利益相关者在各种变量的压力下相互作用而达成的一种保护各自利益和集体利益的运动规则”（李维安，2003），是实现公司权利制衡，协调激励和约束，实现科学决策的制度安排。在有效的制度安排下，利益相关者任何一方的权力都应受到控制、监督，才能在权力制衡中实现各自利益和保证集体利益。若有一方的权利受不到有效的约束，则没有约束的权利就会越过已有的制度限制，成为侵害其他利益相关者的力量，其他方的权利就难以合理保证了，从整体和长远来看，集体利益也就无法保证了。这种公司的治理机制也就难以发挥作用，流于形式了。而当股权结构出现“一股独大”，同时这个大股东又没有被有效监督，中小股东此时无力与其进行权力抗衡，公司就被控股股东一方绝对控制了。保证利益相关者各自利益和集体利益的“运动规则”自然也就无法达成了，公司治理机制遭到破坏。

3、财务舞弊的风险大为增加

虽然股权结构的不合理并不必然导致财务舞弊，但却为财务舞弊的发生提供了“土壤”，一旦条件适宜（如监督失效），财务舞弊就可能发生。一般说来，财务舞弊是否发生很大程度取决于公司内、外部的监管力度，从公司治理角度可理解为公司内外部治理环境的强弱。在我国现阶段，证券市场尚未完备，国有股、法人股不能流通，经理人市场尚未形成，外部审计鉴证力不足，相关法律法规尚不完善，这些都决定了我国的公司外部治理环境还是比较薄弱的，这就意味着防范财务舞弊要更大程度的依赖于公司内部治理环境。而一股独大的股权结构却严重的损害了公司内部治理环境。

控股股东往往可以直接自行决定管理层，管理者在控股股东的直接指挥下，必须绝对服从控股股东的任何指示，全面反映控股股东的意志。很多时候控股股东自己就是管理者， “我国上市公司董事长与总经理两职合一的比例高达60%以上（陈毓圭，2003）”。 这时控股股东不仅是直接参与，而且是直接经营公司，公众所有的上市公司变成了控股股东实际控制的私人公司。控股股东的意志外不受其他股东的制约，内不受管理层执行的干扰，加之公司外部治理的监督效果并不理想，控股股东在缺乏有效约束的条件下，自然有可能铤而走险，制造财务舞弊。这种财务舞弊发生的风险要远比在完善的公司治理机制下大得多。帕玛拉特事件就是这样的典型。

完善股权结构的思考

1、逐步完成国有股减持，优化股权结构

著名经济学家吴敬琏曾言，如何合理设计上市公司的股权结构，解决国有股“一股独大”问题，是完善上市公司的公司治理、提高上市公司治理效率的首要努力方向。而国有股减持是优化股权结构，解决国有股“一股独大”问题的根本，国有股减持是一个长期的过程，应该采取渐进式的方式逐步完成。具体而言，应分行业优化股权结构，逐步降低国家股权的持股比例，先将国家股转化为法人股，进一步分散股权，发展多元投资主体，积极引入其它所有制性质的投资者，着重培育一批稳定的核心大股东，形成以法人股为主导的股权结构，在保持证券市场相对稳定的前提下,“活化”股权，使国家股和法人股上市自由流通，实现同股同权、同股同利、同股同价的基本市场法则。

2、完善独立董事制度，实现有效的内部监督

独立董事制度是完善健全公司治理结构的重要举措之一。遗憾的是，独立董事制度实施以来，所发挥的作用有限，并未达到预期的效果。究其原因，至少存在着“独立”、“懂事”、“监督”等问题，因此完善独立董事制度应从独立性、称职性、激励约束角度考虑。首先，独立董事的选举和聘任应采取控股股东回避的方式，由中小股东推荐并选举独立董事。其次，要充分保证独立董事能够有效的实行内部监督，成为董事会中权力的“一极”，切实履行起保护中小股东和利益相关者的合法权益。这包括要增大独立董事的数量，赋予独立董事明确、具体的监督职权，特别是应确保独立董事在审计委员会、薪酬委员会等机构中发挥决定作用。同时要给予独立董事足够的信息支持，以保证其履行职责。最后，要健全独立董事的激励约束机制，尤其是约束机制，独立董事在一些公司成为“花瓶董事”、“人情董事”的现象，很大程度源于约束机制的不健全，缺乏有效的惩戒。

3、加强信息披露，强化外部治理环境

相对于上述完善公司内部治理环境的措施，强化公司外部治理环境的工作就更加“任重而道远”了。证券市场的发育，社会审计鉴证力量的加强，乃至经理人市场的形成都是需要各个方面的利益相关者共同为之努力的。但这些外部环境的改善需要一个关键的基础：上市公司的信息披露，形式上包括强制性披露和自愿性披露，内容上既包括财务信息，也包括经营情况、公司治理等非财务信息。信息披露不仅使外部监管有了对象和依据，得以有效实施，同时又将促进外部治理环境的发展。从这个意义上说，充分的信息披露对于防范“一股独大”可能产生的问题具有重要作用。对管制机构而言，应在信息的成本―效益原则约束下，建立完善的信息披露体系，明确上市公司的信息披露义务。对上市公司而言，应严格遵守信息披露要求，及时、准确、全面地履行信息披露义务，同时应根据自身实际，加大自愿性披露的力度。

（作者单位：上海财经大学）