夹层融资及其在我国信托业务中的实践

摘要：文章首先阐述了夹层融资的概念与特点，提出夹层融资本质上是由于债务人在自有资产担保不足的情况下，通过创设债权保障制度来提高债务信用级别，或通过附有权益认购权等措施来补偿债权失败风险的融资方式的观点。其次运用经济学分析方法，分析了夹层融资的供需动因。最后，系统归纳了信托公司开展夹层融资业务的资金进入、风险控制、退出等模式。

关键词：信托业务；风险控制；融资方式

文章编号：1003－4625（2008）09－0082－04中图分类号：F830.39文献标识码：A

Abstract: This paper defined the concept and character of suspicious transaction, considering that suspicious transaction means that debtor's create creditor's right protection system or supply equity subscribe right to compensate the risk of credit lose underthe condition of lack assurance of themselves asset. Secondly, exerted economic analysis method, analyzed the supply-demand reason of suspicious transaction. Finally, this paper concluded the model of fund entering, risk control and dropping out in the process of suspicious transaction for trust company.

Key Words: Trust Service; Risk Control; Finance Mode

一、夹层融资的概念与特点

（一）夹层融资的概念

夹层融资（Mezzanine Financing)是一种风险和回报介于风险较高的股权融资和风险较低的优先债务之间的融资方式。

在公司资本结构中，夹层融资处于底层的股东权益资本和上层的优先债务之间。从本质上看，夹层融资是一种债务,同时这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权，典型的权益认购权包括如期权（Option）、认股证（Warrant）、转股权（Convertibility）或是股权投资参与权（Equity Participation Rights）等权力，从而有机会通过资本升值而获利。一般来说，夹层利率越低，权益认购权就越多。在表现形式上，夹层融资通常采用含转股权的次级债（Subordinated Debt with Warrants）、可转换债（Convertible Debt）和可赎回优先股（Redeemable Preferred Equity）等形式。

（二）夹层融资的特点

夹层融资由于具有债务融资和股权融资的双重特性，因此它往往具有如下一些特点：

1.夹层融资结合了固定收益资本和股权资本的特点，可以获得固定收益和资本升值双重收益。

2.夹层融资的本质仍然是一种债务融资工具，投资者在融资合同中通常会加入限制性条款，对企业融资后的一些行为进行约束，从而将资产下跌风险控制到最小。

3.夹层融资对投资方而言，融资期内有可预测的稳定的正现金流入，如利息或本金的分期还款，而且投资者还可以通过财务杠杆来改变资本结构，提高投资收益。

4.对融资方而言，夹层融资成本一般高于优先债务但低于股本融资，而且可以按照客户的独特需求设计融资条款，可在最大限度上减少对企业控制权的稀释。

二、夹层融资的经济学分析

企业融资方式的选择主要是依据各种融资方式的成本与收益的比较。根据企业融资理论和发达国家企业融资实践,企业融资的顺序一般为内部融资、外部债务融资、股权融资。夹层融资作为一种介于债务和股权融资之间的融资创新安排,有其独特的优势,能够满足特定企业或项目的特殊融资需要,也能满足特定投资主体的收益和风险要求。下面分别从融资者的需求动因和投资者的供给动因予以分析。

（一）夹层融资的需求动因

对于融资者而言,夹层融资通常提供形式非常灵活的较长期融资,这种融资对控制权的稀释程度要小于股权融资,并能根据特殊需求作出灵活设计。一般来讲,当企业不能通过债务融资满足投资需求或者不愿意通过股权融资稀释控制权时,就会产生夹层融资的需求。通常，融资企业在下述情况考虑夹层融资：

1.需要长期融资

对于众多的中小企业而言,常常难以从银行获得中长期贷款,也难以通过发行债券筹集长期债务,而夹层融资通常提供还款期限多达3-5年的资金。

2.不愿意通过股权融资方式筹集资金

当企业正处于成长期时,或者企业已经具有稳定增长的历史,企业管理层预期企业在未来仍将有较大的发展,估计企业未来将能够上市并实现较高的股票价格,但是目前股票市场状况难以支持企业实现较高的发行价格,企业将不愿意通过股权融资。该类企业通常会进行夹层融资,通过引入兼具债权和股权性质的资金,降低企业的总融资成本,促进企业的扩张和发展。

3.特殊目的融资

传统的夹层融资主要应用于杠杆收购(LBO)和管理层收购(MBO)或企业购并交易(M&A)等业务。当企业需要进行上述活动时,常常缺乏足够的现金进行扩张和收购，融资时由于缺乏担保和足够的固定资产抵押，往往需要以收购对象的股权作抵押，而银行由于难以对收购对象的股权的价值和风险进行准确的评估而不愿意提供贷款。于是,收购方通常以夹层融资的方式加上自有资金的方式完成此类收购。目前,夹层融资也常常用于基础设施建设和房地产企业的融资。

4.需要考虑融资的灵活性

夹层融资的最大优点为灵活性,夹层融资的提供者可以调整还款方式,使之符合借款者的现金流要求及其他特性。通过融合不同的债权及股权特征,夹层融资可以产生无数的组合,以满足投资人及借款者的各种需求。

5.较少的财务限制

与银行贷款相比,夹层融资在公司控制和财务契约方面的限制较少。尽管夹层融资的提供者会要求拥有观察员的权利,但他们一般很少参与到借款者的日常经营中去,在董事会中也没有投票权。

（二）夹层融资的供给动因

从投资者角度来看,夹层融资为其提供了一种新的投资方式,尤其是机构投资者。夹层融资产品在欧美发达市场上具有良好的流动性和较低的波动性,风险与收益特征对机构投资者具有很强的吸引力,保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类金融机构不断增加对夹层资本的投资。

目前,投资者的构成从早期的以保险公司为主,逐渐转变为以基金和商业银行为主。夹层资本在欧美已经成为一个成熟的资产类别。

对于夹层融资的提供者或投资者而言,夹层融资主要有以下特点:

1.相对于债券投资而言收益较高

夹层融资结合了固定收益资本的特点和股权资本的特点,通常可以获得现金收益和股权收益等双重收益,其中现金收益通常按照高于银行贷款利率的固定利率计算，股权收益指通过优先股赎回溢价，或者投资者通过将部分融资金额转换为融资企业的股权从而可能获得资本升值的收益。因此,相对于债券投资而言,夹层融资的收益较高,而风险较大。

在欧美市场上,典型的夹层贷款的现金利息部分约12%,贷款期约5-7年,加上股权利息部分,夹层贷款投资者的总体平均年收益率在18%-20%左右。此外,与其他投资相比较,夹层资本基金在收益的波动率方面有明显的优势,即风险较小,而股权资本和风险资本,明显表现出较高的收益波动性,对投资者则意味着更高的投资风险。

2.相对于股权投资而言风险较低

夹层融资在法律意义上是企业破产情况下债务追索权排在贷款融资之后,但优先于股权融资的融资安排,因此风险相对较低。此外,夹层融资通过在融资协议中加入限制性条款为投资者提供了更强的保护,包括对融资方财务比率的限制,对再融资的限制和其他法律条款,有时还与优先债务人拥有同顺序的破产清偿权,而且可以拥有董事会的出席权和否决权等更多的股权投资人所拥有的法律权利。

3.夹层融资交易违约率很低

据统计,欧洲的550笔夹层融资交易的违约率仅为0.4%。而且发生违约后的本金回收比例也很高,平均介于50%-60%之间。低违约率和高回收率使夹层资本表现良好。欧洲夹层资本基金在1988年-2003年之间的平均复合年收益率高达18%。

4.退出的确定性较大

夹层融资的债务构成中通常会包含一个预先确定好的还款日程表,可以在一段时期内分期偿还债务,也可以一次还清。还款模式将取决于夹层融资企业的现金流状况。因此,夹层投资提供的退出途径比股权投资更为明确。

三、信托公司夹层融资业务模式

夹层融资从根本上说是由于债务人在自有资产担保不足的情况下，通过创设债权保障制度（除债务人以自有资产作为担保措施外）来提高债务信用级别，或通过附有权益认购权等措施来补偿债权失败风险的融资方式。信托制度具有独特的风险隔离功能和权利重构功能，通过创造性的结构设计，转让为风险和收益各异的产品，以高度的灵活性和弹性满足市场主体多样化的需求。因此信托的制度特征和夹层融资的交易结构具有良好的对接性。根据信托方式采用股权和贷款的分类标准，大致可将信托夹层融资分为股权型模式和贷款型模式。

（一）信托夹层融资的股权型模式

信托公司通过设立信托计划将募集到的信托资金以股权方式进入具有良好破产隔离的特设目的公司（SPV），特设目的公司负责项目运作，并最终获取投资收益。

1.资金进入方式：

（1）与融资方共同设立SPV；

（2）对已经设立的SPV进行增资扩股；

（3）以信托受益权置换融资方所持SPV股权并增资扩股。

2.退出渠道：

（1）第三方溢价收购信托计划所持特设目的公司股权。第三方包括特设目的公司的母公司、关联公司等等；

（2）第三方溢价收购夹层投资者所持信托受益权；

（3）以“类优先股”方式分配投资收益。

优先股是指相对于普通股，具有优先享受剩余索取权的权益性资本。优先股具有优先派分且收益稳定的权利特征，第一，优先股排在普通股之前，公司盈利首先应支付债权人的本金和利息，缴纳税金；其次是支付优先股股息；最后才分配普通股股息。无论公司盈利水平如何变化，优先股的股息率不变。第二，剩余资产分配优先，在对公司剩余财产的分配上，优先股股东排在债权人之后，普通股股东之前。然而在当前中国现存法律体系下，并不承认优先股这一概念。而在信托里，则可通过结构性设计受益权的不同层次，体现出完全类同于优先股的制度安排。

3.风险分析：

（1）项目运作的失败风险；

（2）融资人的道德风险：可能发生承诺事项不能如期如约；

4.风险控制措施：

（1）担保措施：由于债务人抵押不足，因此可请求第三方提供物的担保或连带责任保证。第三方可以是债务人的控股公司、关联公司或担保公司。

（2）信托机制：在信托受益权上设置优先劣后的结构性安排，由融资方或愿意承担更高风险的第三方购买劣后受益权，优先保障优先受益权投资人的本金及收益。

（3）治理机制：主要从公司日常管理，资金使用及项目管理等方面保障投资人的利益，避免融资方的道德风险。具体措施包括股东会的一票否决权；董事会、财务总监等公司核心管理人员的委任权；资金使用审批权；资金账户、使用方向的监督权等等。

5.典型案例：

2006年3月1日上海国际信托投资有限责任公司发行“丽水馨庭房产投资信托计划”。

（1）产品名称：丽水馨庭房产投资信托计划。

（2）发行规模：52000万元(其中优先受益权2亿元人民币,一般受益权3.2亿元)。

（3）信托时间：2.25年(其中A类优先受益权预计会在信托成立后的24个月内提前结束)；

（4）信托方式：股权投资。

（5）资金运用方式：本信托计划集合资金用于受让上海阳龙投资咨询有限公司持有的上海新宏大置业有限公司(简称“新弘大公司”)85%的股权。

（6）收益来源及分配：信托收益权分为A类(优先受益权)和B类(一般受益权)。A类(优先受益权)向社会投资人与机构投资人募集；B类(一般受益权)向沿海地产公司定向募集。其中,优先受益权项下的信托利益范围为优先受益权部分的信托资金与按照年5.5%的预期收益率计算的收益额之和。

（7）风险控制：沿海绿色家园有限公司(香港上市公司)(简称“沿海集团”)对股权溢价回购事宜提供不可撤销连带责任担保。

（二）信托夹层融资的贷款型模式

信托公司通过设立信托计划将募集到的信托资金以债权方式发放给具有良好破产隔离的特设目的公司（SPV），特设目的公司负责项目运作，并最终获取投资收益，到期依照借贷合同还本付息。

1.资金进入方式：以债权方式发放给SPV。

2.退出渠道：

（1）债务人依照借贷合同还本付息；

（2）第三方溢价收购夹层投资者所持信托受益权。

3.风险分析：

（1）项目运作的失败风险；

（2）融资人的道德风险：可能发生承诺事项不能如期如约。

4.风险控制措施：

（1）担保措施：由于债务人抵押不足，因此可请求第三方提供物的担保或连带责任保证。第三方可以是债务人的控股公司、关联公司或担保公司。

（2）信托机制：在信托受益权上设置优先劣后的结构性安排，由融资方或愿意承担更高风险的第三方购买劣后受益权，优先保障优先受益权投资人的本金及收益。

（3）治理机制：主要从公司日常管理，资金使用及项目管理等方面保障投资人的利益，避免融资方的道德风险。具体措施包括股东会的一票否决权；董事会、财务总监等公司核心管理人员的委任权；资金使用审批权；资金账户、使用方向的监督权等等。

5.典型案例：

2006年3月20日深圳国际信托投资有限责任公司推出的“深国投・万科朗润园集合资金信托计划”。

（1）产品名称：深国投・万科朗润园集合资金信托计划；

（2）发行规模：16000万元；

（3）信托时间：2年；

（4）信托方式：信托贷款；

（5）资金运用方式：信托资金以贷款方式发放给上海万科房地产集团有限公司,用于其开发的位于上海市闵行区七宝镇新龙路的万科朗润园项目建设；

（6）收益来源及分配：信托贷款所得的利息收益及贷款利息收入在信托利益分配前进行资本市场与资金市场运作所得收益；

（7）风险控制：深圳国投与上海万科股东签订《股权质押协议》,由上海万科公司股东将其持有的该公司部分股权质押给深圳国投。若上海万科无法按规定偿还贷款本息时,深圳国投将采取必要措施确保信贷贷款本金与利息安全。

四、展望

尽管夹层融资在我国还是新事物，但其良好的双重特性，能够较好地解决很多企业都面临的引入外部股东导致股权稀释但又难以争取充足银行贷款的融资困境，及时帮助企业改善资产结构和扩大规模，提高兼并和收购及企业上市能力。

信托公司以“金融百货公司”而著称，具有财产隔离、规避政策障碍及合理避税等三大核心功能，在中国当前体制下，是惟一可连接货币市场、资本市场、产业市场的金融机构。虽然，在我国当前法律制度环境下，因为暂时没有产业基金法出台，基金市场以及证券市场都不完善，所以夹层融资业务只能依项目而立，信托公司开展夹层融资业务更多也只是体现融资机构的角色。但在可以预见的时间里，随着《产业基金法》、《有限合伙公司法》等法规的出台，信托公司完全可以将夹层融资业务基金化，首先成立夹层投资基金，然后选择收益与风险与之匹配的投资项目。从而真正体现信托公司“基于信任，专业理财”的信托本质。

参考文献：

[1] 李向前.夹层融资的经济学分析[J].山西财经大学学报,2007,29:(3).

[2] 刘志东,宋斌.夹层融资的理论与实践[J].现代管理科学,2007,(5).

[3] 刘立琴.夹层融资―房地产信托的新契机[J].房地产金融,2006,(4).

[4] 周绍朋,傅璇.夹层融资的中国模式探析[J].国家行政学院学报,2006,(2).