PE备案重启

在当下如火如荼发展中的中国私募股权投资领域，任何新颁布的关于该领域的法律法规都会引发巨大关注。

暂停一年的PE备案制重新开闸，期待完成备案的股权投资基金盼来了新的曙光。

日前，国家发改委在其网站上正式刊登《国家发展改革委办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》（以下简称为《通知》）。《通知》要求股权投资企业资本规模达到5亿元以上须到发改委备案，并对股权投资企业的设立和运营多方面作了规定。时隔发改委之前起草的《股权投资基金管理办法》上报国务院搁浅了近一年半时间后，发改委最终以“折中”的方式出台了规范我国私募股权投资发展的框架性管理制度。

《投资与合作》此次约访对此条文关注并有研究的美国世强律师事务所曹晖律师，为我们深入解读相关细节。

全面规范

2008年，随着弘毅资本和鼎晖基金宣布其已向发改委备案并取得全国社保基金投资，业界普遍认为私募股权基金在发改委备案是取得社保基金投资的前提，一时间掀起PE的备案潮。

然而自2009年底第三批备案后，发改委暂停了备案工作。经历一年多空白期，此次备受关注的新PE备案制度终于出台。但“备案制度”只是《通知》内容一个部分。《通知》为私募股权行业的规范化建立了一个涵盖广泛内容的规则框架，从股权投资企业的设立、募资与投资，风控机制，管理机构，信息披露，备案程序，基本管理原则六个方面阐述监管规定，表明了发改委规范私募股权行业的动力和决心。

《投资与合作》：目前私募股权行业主要存在的问题是什么？在《通知》的“六大要点”中，对这些问题提出了怎样的解决方案？

曹晖：首先是在资金募集方面，业内存在变相公开募集的情况。例如通过举办论坛和变相广告的方式进行募集。由于私募股权基金的投资具有相当的风险性，不宜针对公众募资。投资者主要应为机构投资者或具有高净资产值的个人，其对风险的识别能力和承受能力都相对较强。监管当局希望纠正变相公开募集这个问题，强调了“股权投资企业的资本只能以私募方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集”。

在风险控制方面，《通知》要求股权投资企业应当合理分散投资并建立严格的风险约束机制。股权投资企业禁止向其投资企业之外的第三方提供担保，并需要严格管理对关联方的投资。此外，《通知》中要求股权投资企业要协调好和受托管理人之间的关系，建立明确的业绩激励机制和风险控制机制，保证基金设立后规范运作。另外就是信息披露。在成熟的PE市场上私募股权基金的招募书中通常会有相当大篇幅对投资风险的描述，基金还需根据投资合同定期向投资者报告投资财务状况。

这次下发的《通知》要求股权投资企业除需向投资者披露投资运作信息外，应于每个会计年度结束后4个月内，向备案管理部门提交年度业务报告和经会计师事务所审计的年度财务报告。这是一个更高的披露要求。在备案方面，《通知》要求“资本规模达到5亿元人民币或者等值外币”必须到发改委完成备案，而且对具体的备案流程也作了相应的规定。最后，《通知》明确提出要实行“适度监管+行业自律”的监管原则。

强制备案

自2008年至今，共有22家PE在国家发改委完成备案。然而，在发改委备案成功的22家PE管理公司中，有16家到目前为止仍没有完成募资。资金仍没到位的16家基金用“空头保证”拿到了发改委的备案证明，被业界喻为“空头基金”。

《通知》要求股权投资企业在申请备案时，必须提交基金的所有投资者签署的资本认缴承诺书，并且需要验资机构出具的关于所有投资者实际出资的验资报告，此举将有助于改变之前“空头基金”备案的状况。

《投资与合作》：2005年包括发改委在内的十部委出台的《创业投资企业管理暂行办法》（以下简称为《办法》）中首次提到了备案制度，但当时是本着自愿备案的原则，为何现在《通知》要求强制备案？

曹晖：2005年的《办法》提到备案，但主要是针对投资早期的创投企业而非投资晚期的私募股权企业。《办法》下的备案是自愿的，目的是获得一些政府扶持包括税收优惠。

此外，《办法》对整个备案的流程未作具体规定。2008年后由于业界认为备案可带来社保投资的实际利益，促使大量PE提交备案申请。有人批评在备案批准过程中存在暗箱操作，又出现了“空头基金”的情况。这些都对备案的适当性带来负面影响。现在《通知》要求5亿元规模以上的私募股权企业强制备案，一方面是发改委要对整个行业的现状有全局的把握，另一方面也是通过制定标准流程实现备案的标准化和透明化。《通知》对于备案具体的时间安排设定有“20+20”的工作时间限定。即股权投资企业将材料报到地方发改委，20个工作日会得到一个回复；接下来地方发改委再报到国家发改委，也是20个工作日后发改委会做出一个决定。这样的明确流程带来了更大的确定性，对业界来说是个好消息。

《投资与合作》：弘毅、鼎晖完成备案后，获得了社保的注资。这给很多基金一个暗示，是不是在发改委备案就会得到社保的注资？此次强制备案后对基金有哪些政策上的扶持？

曹晖：根据2005年的《办法》备案后的创投企业享受到的扶持政策主要是在税收方面。完成自愿备案后的股权投资企业如果投资非上市的中小高新技术企业两年以上，其投资额的70%可以冲抵其应纳税所得，这是一个非常吸引人的扶持政策。另外，社保投入弘毅和鼎晖，无形之中在业界形成一个吸引力。此次的《通知》不同于《办法》，没有提及任何优惠或扶持政策。但我认为和没有备案的基金相比，备案的基金首先必须已募到相当数量的首期资金。一旦备案完成，在吸引和争取新的“国字头”的有限合伙人方面还是会有一些优势。具体的“实惠”目前还要看所在地方的一些具体优惠鼓励政策。

《投资与合作》：《通知》要求规模达到5亿元的PE必须在首期资金到位后，在规定期限内到发改委备案。如何解读“首期基金”？

曹晖：我们所说的资金募集完成，不是指投资人所有的资金都已汇到基金账上，而是得到了投资者的认缴承诺。《通知》设定的5亿人民币基金规模中包含实际缴付的资金以及承诺出资。在发改委网站上登出的《股权投资企业备案申请书标准文本》中第一页有一条脚注：“所有投资者的承诺出资规模合计超过5亿元人民币或等值外币，但实缴出资额合计未超过1亿元的，可豁免备案。”这条脚注实际上对5亿元强制备案要求提供了一个《通知》中没有的豁免。

中国特色

中国私募股权行业热潮涌动，但也出现诸多问题。《通知》中一些做法不同于国际成熟市场中的行业监管，中国监管部门意在把握全局，规范行业发展。

《投资与合作》：国际上比较成熟的私募股权行业怎样制定监管规定？

曹晖：成熟的私募股权市场通常政府监管很有限，更注重行业自律。以美国为例，政府的监管通常针对金融系统有最大影响的风险方面。美国有一部《投资顾问法》，要求符合条件的投资顾问到美国证监会注册登记并接受相应的管理和约束。这个法案里有一项被广为运用的私募顾问豁免条例，规定如果投资顾问管理的客户不超过15人的话，无须登记备案。这里面提到的“客户”在实践中被解释为其管理的“基金”，而且对基金的规模没有上限规定。2008金融危机后，美国出台了一部《多德-弗兰克法》，这是一个内容十分广泛的华尔街金融改革法。这个法案其中一项改革是取消了《投资顾问法》中的私募顾问豁免，取而代之的是三个新的适用面更小的豁免条例。一是只管理VC基金的顾问，二是在美国管理资产不超过1.5亿美元（基金总规模）的顾问，三是在美国管理的基金客户不超过15个，且这些基金总的资产不超过2500万美元的外国顾问。符合上述条件的顾问不需要到美国证监会登记注册。

对比看来，美国的法律主要将私募股权行业的监管对象设定为投资顾问。而《通知》中则强调对“基金”本身的监管，只是如果“基金”有另外的委托管理公司，委托管理公司也要进行备案。我想发改委强调基金备案主要是为了确保基金已经筹到资金，避免出现“空头基金”现象。此外，中美监管的具体内容也有差异，这些不同体现了中国和美国的市场发展的阶段不同。美国金融危机发生后，监管者主要是希望控制金融系统风险，所以要求了解私募股权基金的借贷、担保、以及按行业地域分类后的投资累计金额。只有当涉及到对金融机构的投资情况时才要求提供被投资机构的名称。且并不要求投资顾问提交旗下基金具体的财务报告。而本次下发的《通知》在备案表格中要列明被投资企业的名称、第几轮投资、投资金额与退出金额等许多交易细节，而且要求股权投资企业每个会计年度结束后4个月内，向备案管理部门提交年度业务报告和经审计的财务报告。可以看出中国的监管部门希望全面掌握对股权投资企业的财务状况和投资情况，以便更多了解行业全局，进一步引导规范市场操作。

《投资与合作》：《通知》中规范的对象中没有提到分别对内资、外资或者中外合资的股权投资企业的不同备案要求，这意味着对不同属性的股权投资企业的监管实行同一标准吗？

曹晖：《通知》对所有这些企业设有区别对待体现了公平监管的原则。备案本身没有内资、外资之分，只要是资本规模达到了5亿元以上的基金都要来备案。我们注意到在备案文件指引附表3（股权投资企业资本来源情况表）中要求披露不同种类的国有资本和非国有资本（其中包括外资）在设立时的承诺出资与申请备案时的实到资本。此外，《通知》中明确提到，外资的股权投资企业应该按照国家有关规定办理投资手续，也就是说仍要受到有关外资投资的限制。很多外资PE也在揣摩“外资股权投资企业”这个词的意思。这里大致来说有两种情况，一是LP里有外资、GP是外资，另一种是LP是纯内资、GP是外资，上海今年出台的QFLP中规定外资GP募集人民币基金有5%的外汇额度放开给外资GP，不影响人民币基金的国民待遇。未来这个规定会怎样和《通知》接轨还需再看。

《投资与合作》：深圳是我国最早发展私募股权行业的城市之一，六个试点中为何没有深圳？落选对深圳有哪些影响？

曹晖：深圳没有入选目前有几种说法。一种说法是现在列入的六个省市，都建有部级的自主创新示范区，但是深圳没有。还有一种猜测就是深圳目前实行大部委制，调整了很多行政部门，导致深圳的发改委与私募股权行业不存在管辖关系，国家发改委发《通知》后找不到对口的管理部门。另外，虽然深圳私募股权行业起步很早，但后来在政策鼓励或扶持方面落后于北京、上海、天津。直到2010年7月深圳才颁发了《促进股权发展的若干规定》，同年12月深圳市政府办公厅出了一个《支持股权发展投资基金的通知》。事实上，天津最早在2007年就出台了相关的规定，而上海和北京也早于深圳此类地方性鼓励政策。

这次深圳没有入选，有可能让人对深圳股权基金的发展力度产生一些猜疑。但是说到底，《通知》提到了六个省市作为试点，未来还有大范围试行的可能性，所以《通知》也可以看成是对深圳的一次促进。

《投资与合作》：《通知》如何体现“适度监管+行业自律”的监管原则？在规范私募股权行业方面，还需要有哪些措施？《通知》如何与其他部位出台的相关规定接轨？

曹晖：《通知》中很明确的表述了“适度监管+行业自律”的原则，对经营操作的具体内容中多采用建议的方式。

事实上，《通知》是对于私募股权基金的规模运作的行政性的指导文件，给出很多最优做法（Best-Practice）的推荐。

《通知》中提到，会将按规定应该备案而没有完成备案的股权投资企业、管理人以及在每年发改委进行的企业检查中被认定为不合规的股权投资企业、管理人的名称公布在发改委网站上。这是一种公示批评。

但《通知》没有提到其他更实质性的惩罚措施。或许更严厉的措施需要与更多部门的协调才能作为政策实施。 另外，我们还希望尽快看到一个立法层面的监管。大家都在猜测《投资基金法》是否能在今年底修改完成。修改后这部法律中可能会有对私募基金包括私募股权基金的监管规定，包括对究竟哪个政府部门（发改委还是证监会）是监管私募股权基金的主导部门也可能会有个说法。

最后，《通知》提出需要行业协会起到更多自律作用。我认为要建立一个比较有力度的行业自律组织，首先要培养一批既了解中国市场又熟悉国际经验专业人才。有了他们才能去建立和发展对整个行业会员有影响力的组织。上海颁布的QFLP试点办法有一个很重要的意义就是引进国外成熟的GP、LP到中国市场，这有利于中国的本土人才的培养。通过与国外同行的合作，中国的本土GP、LP会更快地成长。这就是通过市场机制建立既符合中国市场特点又吸纳国际专业经验的中国私募股权市场。