PE投资泡沫乍现

PE市场重又笼罩在疯狂争夺的喧嚣下,这一场景与经济危机之前颇为相似。

“简直是疯了。”一家大型医疗专业PE基金的投资总监谈到近日市场上投资估值情况时说。据了解,其拟参与投资的企业,估值均不低于当年预估利润的15倍,有些甚至达到20倍,而以前基本为上一年利润的7~8倍。

“现在谈项目非常难,一方面是竞争,一方面是估值高。”光大金控一位高级投资经理表示。

造成这些企业估值高企的原因,除了过多的资金追逐外,创业板以及海外纳斯达克等股票市场相关概念股票市盈率高企,也是重要的推动力。

“没有办法,PE投资就是得参照这样一个价格体系来运作,风险方面除了企业自身的运营风险外,还有整个价格体系下降带来的低收益甚至负收益风险。”长安资本董事生立军认为。

PE市场重又笼罩在疯狂争夺的喧嚣下,这一场景与经济危机之前颇为相似。投资的压力和竞争的激烈,让泡沫变得更像是一个神话,而不愿被正视为现实。

估值泡沫再现?

PE投资市场估值高企的状况正在愈演愈烈。

据了解,山东步长制药有限公司于7月份获得领航资本500万美元投资,同时投资步长制药的还有上海张江等其他国内外投资机构。据了解,这一次投资领航资本等PE以2010年预估市盈的17倍进入。

“我碰到的情况,这么高的比较少,10倍到13倍比较普遍。”海纳亚洲创投基金的一位负责人表示。

不过,另一案例估值则更高,一家做糖尿病药物的企业,PE是按照今年预估利润的20倍估值进入的。

国内投资业绩突出的CDH创始人吴尚志曾表示过,其投资的企业多为5~8倍的估值。而近来的投资较几年前的估值则有惊人的大幅提升。

如2007年底高盛入股海普瑞,当年海普瑞的净利润为6816万元,高盛以3688万元人民币购买公司股份1125万股,约占当时总股本的12.5%,高盛入股的估值约不到海普瑞当年预估市盈率的4.5倍。 三年时间,医疗业PE投资估值从4.5倍飙升到现在的近20倍。

巴菲特曾在中国A股股指接近6000点时说,在经历了大幅的上涨以后,需要格外的谨慎。

不过,有业内认为估值的大幅上涨是很自然的,如海普瑞的二级市场估值达到60倍以上,“只是上市前PE突击入股,许多PE并没有提供什么有价值的增值服务,凭什么暴利让他们赚,就算现在的价格也有几倍可以赚,这是很正常的事情。”贝祥投资集团执行董事伊彦宁认为。

“医疗行业门槛比较高,市场增长比较确定,竞争力一般能够保持,这样未来退出时企业的内生性增长可以保证,而增长性也保证了高估值。”华澳资本创始合伙人刘宇认为。

然而,在此轮金融危机前,曾有许多项目被PE高估值投资,而如今深深被套。如一家对冲基金曾以超过20倍的估值投资一家环保企业,结果金融危机来临,二级市场价格崩盘,这家企业迟迟未能上市。

高估值从短期来讲,赌的是当下的一波行情,但是从长期来看,“这种估值是不利的,只能说明投资人还不太了解这里的风险和评估,所以我相信过一段时间估值应该是趋于正常。”贝恩资本合伙人黄晶生曾如是说。

但是,“买涨不买跌”的信条再次捧热了市场,更多的投资人似乎对未来自信满满,全然不理会可能的风险。

高估成因

过多的资金推动与二级市场估值高企,成为推高PE投资市场估值的两大成因。

根据清科研究中心统计,2010年二季度中国股权投资市场共有45支基金完成募集,新增可投资于中国大陆地区的资本量为191.63亿美元,新设基金募集资本总量直冲历史高点。上半年,中外创投机构共新募基金61支,其中新增可投资于中国大陆的资本量为58.28亿美元;环比、同比均有大幅增长,涨幅分别为67.3%和145.7%,几乎达到2009全年募资总量。

越来越多的资本进入股权投资市场,从险资、民间资本、上市公司等不一而足,股权投资市场再次变得炙手可热。这导致竞争的加剧并增加了企业家的底气。

“有一家知名的PE基金在与一家中部地区企业接触时,因为问的问题过于详尽且流程较长,企业家觉得过于麻烦而踢其出局,反正还有许多基金在等着投钱,而且价格都不可能低。”一位业内人士透露。

另外一个推高估值的因素则是二级市场的估值所导致,在投资教材里有一种估值的简易方式,即与上市公司同类型企业估值作参照,以往投资的高额回报使得后来者不顾一切往里挤。其中,医疗领域因为其本身具有一定稳定增长性而格外受追捧。

根据海普瑞招股书,高盛三年投资溢价183倍。

而2010年首次公开上市的医疗企业增长明显,也使得医疗领域被PE关注。

根据CV Source统计显示,2010年1~8月份全行业共有25家企业实现IPO,共融资44.31亿美元,IPO企业数量相比2009年增长92.3%,显示出资本市场对该行业未来发展的乐观态度。

一些投资者的基本逻辑是基于,如果60倍的估值能长期稳定存在,17倍到20倍的估值并不算高,毕竟还有3倍的盈利空间,而且即使以成熟的海外二级市场来看,医疗等领域也呈现估值高企的状况。

如近日在纽交所上市的医疗器械企业康辉医疗,上市后股价飙升且近日一直徘徊在每股16美元以上,对应2009年净利润的估值在30倍以上。

风险隐患

在刚刚过去的这一轮金融危机之前,曾倒下过一小批PE基金,因为投资时估值过高,等到企业遇到经济不景气利润大幅下滑时,导致一些基金被清盘或被接管。

近日一家锂电池生产商与一些PE谈妥入股条件,PE入股代价为2010年企业预估市盈率的18倍。“事实上,锂电池现在也只是一阵跟风,具体的收益很难讲。”联想投资一位跟踪新能源领域的投资人这样说。

但也有不同的声音,“有一些医疗的案子我们看过,企业的质量并不是像有些投资人认为的那么好,最后的结果并不一定就那么乐观,实际上,如果最终二级市场的价格下行,可能将造成低收益甚至负收益。”光大控股的一位投资人认为。

另一个风险则是可能无法退出的风险。据清科研究中心统计,迄今在创业板发审委审批的184份上市申请中,36家企业未能过会,占申请数量的19.6%,而在这些未过会的企业中,有VC(风险投资基金)或PE支持的企业15家,占未过会企业总数的41.7%。

当然,PE们也有一些控制风险的手段,如对赌。但这种方式在防范风险的同时,却也存在与企业利益冲突的可能。

“为了达到对赌的目标,可能会用一些手段来达到,或者为了短期利益而损害了企业的长远发展。”泰山资本中国区总经理马小伟认为。

而且从这一轮经济危机看,有的企业对赌输了但仍然将投资人从董事会踢出局,而投资人很难获得适当的保护,而且企业盈利一旦出现问题,对于双方来说是一个双输的结局,“对赌”仍然难以挽救投资人。

另外的一种风险保护措施是采用可转债模式,但迄今由于国内没有优先股的相关规定,特别是针对国内A股上市的企业而言,人民币PE基金无法进行优先股的安排,这也使得PE投资在国内面临更多的风险。

PE投资与二级市场的追涨有一些类似,投资者乐于追涨价格,“因此,价格过高时,最好的办法是放弃。”光大控股这位投资人认为。但是,对于有着巨大投资压力的投资机构而言,很容易被眼前创业板的高估值蒙蔽了双眼。

泡沫论调与认为估值合理的声音永远是一出对台戏,在退潮前,很难确定谁在裸泳。