基于CCR模型的控制权转移、股东制衡与公司效率研究

摘要：对92家引起控制权转移的大宗股权转让上市公司2003～2010年的财务数据进行数据包络分析，实证研究控制权转移、股东制衡与公司效率之间的关系，研究发现：（1）大宗股权转让是实现对上市公司控股的一个重要途径，我国上市公司存在严重的“一股独大”现象；（2）大宗股权转让引起控制权转移后，公司效率呈现波动态势，在短期有明显上升，但中长期的公司效率有所下降，公司效率改善持续性不足；（3）一定程度的股东制衡可以弱化控股股东的侵害能力，从而提高公司效率和企业价值。

关键词：控制权转移；股权制衡；公司效率；数据包络分析法

中图分类号F276 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2012）12-0108-04

Research on Control Rights Transfer，Shareholder Balance and Company Efficiency by the Data Envelopment Analysis Method

——Based on the Block Transfers Data of the Listed Company

QIU Dong-fang1，LIU Yi-ping1，SHEN li1，ZHOU Yue-shu2

（1.School of Economics and Management，Nanjing University of Aeronautics and Astronautics，Nanjing 211106；

2.School of Economics and Management，Nanjing Agricultural University，Nanjing 210095）

Abstract： This paper analyzes the relationship between control rights transfer， shareholder balanceand the company efficiency， using the data envelopment analysis method based on financial data of 92 listed companies having control right transfer during 2003～2010. Results shows that：（1）block transfers is an important way for holding a companies， and Chinese listed companies exist a serious phenomenon of the dominance；（2）the company efficiency fluctuated after control right transfer caused by block transfers. Company efficiency increases in the short term， but there are little declines in the medium-long term， lacking sustainability of company efficiency improvement；（3）a certain degree of shareholder balance can weaken the infringement of the controlling shareholder and increase company efficiency and enterprise value.

Key words： control rights transfer；shareholder balance； company efficiency；the data envelopment analysis method

一、引言

Berle和Means从实用主义出发，将控制权定义为“通过行使法定权力或施加影响而对董事会及其多数成员的决定权”[1]，国外理论和实证研究认为控制权转移是提高公司治理水平的重要机制，其原因在于控制权转移可以产生新的公司治理层和管理层，有效解决公司所有权和经营权分离所引起的委托问题，同时学者对与控制权转移如影随形的股权制衡问题进行深入研究。

在国外，Geoffrey Meeks研究了1964～1971年英国233个合并交易，得出交易后收购公司总资产收益率呈现递减趋势，并在五年后达到最低值[2]；但是，Healy，Palepu和Ruback研究了1979～1984年间美国最大的50宗合并交易后的会计数据，得出了相反的结论，发现行业调整后的公司资产的回报率明显提高[3]；进一步，Bruner和Robert F指出，并购重组后，目标公司股东收益显著上升，收购公司股票收益却相对不稳定，且其长期财务业绩会随时间推移呈现负增长的趋势[4]。国外学者在对公司的股权结构的研究中发现普遍存在着大股东持股集中、大股东利用自身优势获取利益、侵占或掠夺公司资源的问题。Johnson，La Porta，Lopez De Silanes和Shleifer 研究了大股东侵占行为后，用“隧道挖掘（Tunneling）”这一词形象地描述大股东利用公司资源获取私利进而掏空公司的现象[5]；基于这样的发现，“股东制衡”这一概念被提出，其主要体现了其他大股东对第一大股东在公司决策方面的制约，股东制衡的强弱会直接影响到第一大股东的行为，进一步影响公司绩效[6，7]。

国内学者对相关方面的问题也进行了研究，蒲自立等通过研究公司控制权的有效性得出获得公司控制权有利于公司绩效的基本结论[8]；张霜等在分析了大宗股权转让行为中终极控制人的壕堑效应后，指出终极控制人在控制权转移的过程中存在“压榨”公司长期价值的可能性[9]；刘国运等在研究了2003年我国沪深两市1060家上市公司后，发现股权集中类公司业绩明显好于股权分散上市公司[10]；彭中文等研究了2003～2005年间发生控制权转移的案例，发现股权制衡与公司绩效之间呈倒“U”型关系，当第二至第五大股东持股比例之和为第一大股东持股比例的1.72倍时，公司绩效最优[11]。

综上所述，学者们对于控制权转移与股东制衡的研究主要集中在对公司绩效、公司价值及其股东财富效应的影响上，而且还未取得一致意见，鲜有对公司效率影响的研究，特别是对于通过大宗股权转让实现公司控制权转移进而对公司股东制衡及公司效率产生的影响还未见研究；2008年4月20日中国证监会的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》规定：凡持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。上市公司股东大宗股权转让的动因主要有：维护或争夺上市公司控制权动因[12]、管理非效率动因[13]、信号传递动因[14]、投机性获利和流动性需求动因[15]等，随着证券市场不断发展，机构投资者的市场份额比重快速上升，市场参与者对证券市场的流动性提出了更高的要求。大宗股权转让为上市公司重组与兼并工作创造了有利条件，完善了证券市场的场外交易市场体系，增强了有价证券的流动性，因此，研究大宗股权转让行为对公司控制权转移和股东制衡及公司效率的影响具有重要意义。本文在前人研究基础上，采用数据包络分析法（DEA），以多指标来反映公司效率，研究大宗股权转让后控制权转移以及不同股东制衡状态下的公司效率，并在实证研究结果的基础上，提出完善大宗股权转让行为，提高上市公司效率的建议。

二、数据包络分析法理论及模型

数据包络分析（DEA）法是一种评价多投入多产出的非参数分析法，由美国著名运筹学家A Charnes 和W Cooper 等人于1978年提出的使用数学规划模型评价具有多个输入和多个输出的“部门”或“单位”（称为“决策单元”，简记为DMU）相对有效性（称为DEA 有效）的方法[16]。DEA通过线性规划技术确定生产系统的前沿面，得到各决策单元的相对效率以及规模效益等方面的信息，根据对各DMU观察的数据判断DMU是否为DEA 有效，本质上是判断DMU 是否位于生产可能集的前沿面上。生产前沿面是经济学中生产函数向多产出情况的一种推广，使用DEA 方法和模型可以确定生产前沿面的结构，因此DEA是一种非参数的统计估计方法。

DEA法在处理多输入多输出问题上具有明显优势，其广泛运用的原因在于：

（1） DEA 以决策单元的输入输出权数为变量，从最有利于决策单元的角度进行评价，从而避免了确定各指标在优先意义下的权数；

（2） DEA 不必确定输入和输出之间可能存在的某种显式关系，不需要事先界定生产函数的具体形式，对输入输出数据无严格要求，其指标计量单位的变动亦不会影响效率值，这就排除了许多主观因素，因此具有很强的客观性[17]。

本文选用DEA模型的ccr模型进行公司绩效的衡量，CCR模型是DEA模型中最基本、最重要的技术，并广泛应用于经济评价[18]；CCR模型建立在各决策单元相互比较的基础之上，具有相对有效性，且各决策单元的效率评价指数依赖于它的输出综合与输入综合比。主要步骤包括：选择决策单元，建立投入产出指标体系；收集数据，运用模型进行计算；根据计算结果进行分析评价。

假设有n个部门或单位（称为决策单元），每个决策单元（DMUj，1≤j≤n）都有m种输入和p种输出，建立CCR模型如下：

maxhj0=∑pr=1 μryrj0∑mi=1 vixij0

s.t.∑pr=1 μryrj∑mi=1 vixij≤1，j=1，2，…，n

vi，ur≥0，i=1，2，…，m r=1，2，…，p

其中：

xij为DMUj第i种输入的投入量；

yrj为DMUj第r种输出的产出量；

vi为对第i种投入的度量，即权数；

ur为对第r种产出的度量，即权数。

若线性组合的最优解hj0=1，且u、v>0，则DMU0为DEA有效；若hj0=1，则DMU0为弱DEA有效；若hj0

本文将发生引起控制权转移的大宗股权转让交易的每个样本上市公司每年运营状况作为决策单元DMU，输入有关投入指标和产出指标的财务数据，采用C2R模型测算hj0值，也即每个公司每年的有效性系数，以此作为公司效率的评价值，按年份测算大宗股权转让引起控制权转移的上市公司效率的平均值及变化趋势。

三、评价指标及数据来源

（一）指标选择

DEA模型的指标选取主要包括投入指标和产出指标的选择。在以往相关研究的基础上，本文投入指标选取能够反映上市公司经济资源投入情况的公司规模、营业成本以及期间费用；产出指标选取能够反映上市公司整体经营业绩的营业收入和反映未来价值的托宾 Q值。

1.投入指标

（1）公司规模（X1）。公司规模指公司资产规模，资产是企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的经济资源。

（2）营业成本（X2）。营业成本指上司公司在销售商品、提供劳务和让渡资产使用权等日常经营业务过程中所发生的成本。

（3）期间费用（X3）。期间费用指上市公司本期发生的、未能归入营业成本，而是直接计入当期损益的各项费用，包括销售费用、管理费用和财务费用。

2.产出指标

（1）营业收入（Y1）。营业收入是企业在从事销售商品、提供劳务和让渡资产使用权等日常经营业务过程中所形成的经济利益的总流入，包括主营业务收入和其他业务收入。

（2）托宾 Q值（Y2）。托宾Q值是前人在实证研究中普遍使用的作为度量公司绩效的一个指标。它被定义为公司在外发行的股票市场价值和总债务之和与公司总资产的重置成本的比例，即托宾 Q值=公司的市场价值/资产重置成本。由于我国上市公司很少发行债务资产，故很难度量上市公司债务的市场价值。因此，本文参照Chen的处理方法，即托宾Q值=（发行在外的股票数×年末股票价格+总债务）/总资产的账面价值[19]。

（二）时间窗口的确定

以事件发生日前3个年份和事件发生日后3个年份为时间窗口，之所以这样选择，一方面是为了充分反映事件的影响，另一方面是避免时间过长，导致其他事件的干扰。样本上市公司发生控制权转移的大宗股权转让交易年指定为T年，大宗股权交易发生日向前3年分别是：T-3、T-2、T-1，向后3年分别是：T+1、 T+2、T+3。

（三）样本筛选及数据来源

本文研究所需样本来源于GTA 以及 RESSET，其中有关大宗股权转让的数据来自GTA的兼并重组数据库，公司财务指标来自GTA中国上市公司财务指标分析数据库，对所收集的数据进行如下筛选：（1）首次大宗股权转让行为信息披露日在2006年1月1日到2007年12月31日之间，大宗股权转让的判断标准是不少于5%的股权转让；（2）样本公司在2003～2010年的财务数据完整；（3）剔除金融行业；（4）剔除公告大宗股权转让后终止或未实施案例，即要求大宗股权转让成功且发生控制权转移的上市公司。经过上述标准筛选出2006～2007年来自于上海证券交易所主板和深圳证券交易所的中小板的92家上市公司通过大宗股权转让转移控制权的案例，如金健米业、东方金钰、永泰能源、实达集团等，发生大宗股权转让的公司涉及制造业、农业、采掘业、房地产等行业，其中2006年62家上市公司发生控制权转移的大宗股权转让，2007年30家上市公司发生控制权转移的大宗股权转让。根据本文研究目的，选取样本公司后，以样本上市公司大宗股权转让行为前3年、大宗股权转让当年及大宗股权转让行为后3年的公司财务数据为基础进行数据包络分析，因此，数据来自于92家样本上市公司2003～2010年的相关财务数据。所用统计软件为WIN4DEAP软件。

四、实证分析与结果

（一）大宗股权转让的股东制衡状况

公司的股东制衡状况，从理论上来说，应该根据各大股东对公司的控制强弱来判断公司股权结构的制衡程度，但由于控制强度难以量化，只能采用替代的方法。一般来说股东制衡状况（股东制衡度）以第一大股东持股比例与第二到第五大股东持股比例之和的比值，即Z指标来衡量。

Z=公司第一大股东持股比例公司第二到第五大股东持股比例之和

若Z≥1，即绝对控股，此情形下第一大股东在公司拥有绝对控股权，处于绝对控股地位，其他中小股东处于从属地位，联合起来抵抗第一大控股人的效力很低；若Z

控制权发生转移，或者是将其转移至原有股东，抑或是产生新的股东。若股权转移至原有股东，尤其是第一大股东的话，将会削弱公司的股权制衡作用；反之，若从大股东手中分离控制权，将会加强股权制衡力度。

根据对样本上市公司的统计，发生大宗股权转让前有68家上市公司的Z值≥1，另外24家上市公司Z值

（二）控制权转移对公司效率影响

利用WIN4DEAP软件，将筛选的有关投入、产出变量输入CCR模型，可得到每个样本公司每年效率水平值为hij（i为年份值，i=T-3，T-2，…，T+3；j为公司编号，j=1，2，…，92），然后对每个公司各年的效率值取均值，以代表总体平均水平，即：hi=∑92j=1hij/92，具体结果如表3及图1。

从均值看，上市公司的资产总额、营业成本及期间费用三项投入的绝对值在大宗股权引起的控制权转移前后呈现上升的趋势；营业收入和托宾Q值两项产出在大宗股权引起的控制权转移前后亦呈现增长的趋势。但是从投入产出的综合效果来看，在发生控制权转移的大宗股权交易后，公司效率会有短期的提升，从T年的0.799上升到T+1年的0.831；国内近年来的大宗股权转让案例，我国控制权市场正在回归理性，控制权转移能给股权转让双方带来超常收益，说明我国上市公司控制权转移可以较有效地完善公司治理结构不完善、市场环境不规范，改善公司经营效率。但长远角度看，大宗股权交易后对公司效率呈现下滑的趋势，从T+1年的0.831下滑到T+2年的0.786和T+3年的0.777，说明大宗股权转让交易对公司利益某种程度上的侵蚀作用，但是总体上效率高于大宗股权转让前的公司效率。T-2年的公司效率值为0.797，高于T-1年的公司效率0.752，究其原因可能由于公司管理效率低影响公司效率，需要通过大宗股权转让优化公司治理；但是不能排除公司控制人为了能够以较低的价格增持公司股权，获取大宗股权转让收益，打压公司效率行为的可能，这与前文认为的通过大宗股权转让原控股股东增持股权多于减持股权的研究结论一致。换言之，我们可以预想大宗股权交易引起控制权转移，说明控制人将凭借对企业的控制权通过盈余管理等手段导致公司效率下降，以获取隐性收益，也即公司控制人对上市公司的壕堑效应，这在一定程度上将损害到中小股东的利益。

从样本公司发生控制权转移的效果来看，控制权转移当年（即T年）公司效率较T-1到T-3年明显上升，表明从短期来看，控制权转移促进了公司效率的改善。因为公司大宗股权转让的消息会引起公司内部震动，人浮于事，影响公司经营效率；而大宗股权转让后各种变数消失，促进了公司效率的好转，所以公司的短期效率提高显著，长期效率也有所提高，但控制权转移后公司效率有所波动，效率改善的持续性不足。

这里需要说明的是，hij仅仅是反映了公司绩效，落脚点在效率上，这并不意味着营业收入和公司价值的下滑，恰恰相反的是，体现公司经营状况的主营业务收入和体现公司价值的托宾Q值在股权交易发生后，呈现轻微波动，但仍有显著的上升趋势，即使如此，公司效率值的下降也体现了公司资源配置一定程度上的无效性，即在一定的投入下，产出值并未达到饱和，仍有较大的提升空间，也即在现有的产出下，可以节省下更多的资源，这些都可以作为公司发展的预警指标。但是因为本文样本公司数据涉及到2008～2009年，考虑到美国次贷危机的背景对上市公司效率的负面影响，不排除上市公司效率下滑受宏观因素的影响。而在大宗股权转让交易发生前，公司效率往往处于一种上下波动、稳定性较差的状态，这也预示即将发生公司控制权转移。

（三）股东制衡对公司效率的影响

按照前述股东制衡度分为绝对控股和相对控股的标准，对样本公司发生大宗股权转让当年及前、后三年的股东制衡度进行分组，并利用数据包络分析法计算样本上市公司的效率均值，从而考察不同组的公司效率情况，如表4和图2所示。

可以发现：（1）大宗股权转让引起控制权转移之前，T-3年到T-1年绝对控股组的公司效率与相对控股组的公司效率孰高孰低显示出一定的不确定性；（2）在大宗股权交易后（T到T+3年），绝对控股组的公司效率明显低于相对控股组的公司效率，起到很好的股东制衡作用，显示一定程度的股东制衡可以弱化控股股东的侵害能力，从而股东制衡对提高公司效率和维护企业价值的积极作用的效果就越好。

五、研究结论与建议

本文对92个引起控制权转移的大宗股权转让上市公司2003～2010年的财务数据进行数据包络分析，实证研究控制权转移、股东制衡与公司效率之间的关系，得出以下主要结论：（1）通过大宗股权转让控股股东增持股权多于减持股权，股权制衡度增加，绝对控股程度上升，大宗股权转让是实现对上市公司控股的一个重要途径；同时说明我国上市公司存在严重的“一股独大”现象。（2）大宗股权转让引起控制权转移后，公司效率呈现波动态势，在短期有明显上升，但中长期的公司效率有所下降，公司效率改善持续性不足。大宗股权转让前两年公司效率下降，其原因可能由于公司管理效率低或是公司控制人为获取大宗股权转让收益，打压公司效率；亦或是因为公司面临控制权转移而人浮于事引起公司效率下降。（3）将总体样本按照不同股东制衡程度划分为绝对控股组和相对控股组，总体来看相对控股组的公司效率优于绝对控股组，说明一定程度的股东制衡可以弱化控股股东的侵害能力，从而股东制衡对提高公司效率和维护企业价值的积极作用的效果就越好。本文的研究意义在于对进一步深化我国上市公司产权制度改革，完善公司股权结构，提高公司效率具有借鉴意义。

因此，本文建议在我国上市公司“一股独大”的现象未能消除的情况下，应强化法律监管体系，降低大股东对中小股东的利益侵害，从而提高公司效率；同时通过大宗股权转让等手段引进战略投资者，降低第一大股东的持股比例，防止“一股独大”的现象，从而提高股东制衡程度和公司效率。

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