从次贷危机看资产证券化制度构建与风险防范

【摘要】次级抵押贷款(Sub-premium mortgage)指银行或贷款机构,提供给那些信用等级或收入较低而无法达到普通信贷标准客户的一种贷款。这种贷款通常不需要首付,只是利息会不断提高。次级债抵押贷款危机,很大程度上是由资产证券化产生的风险放大效应导致的。资产证券化在我国是新兴的金融业务,涉及到金融、证券、担保、基金、会计和评估等多领域、多方面的业务范畴,同时又具有参与主体众多、运作过程极其复杂的特点。因此,需要完善的法律制度来调整相关当事人之间复杂的法律关系,保障各个环节的良性运转。本文首先阐释了研究资产证券化的理论基础,采用比较法考察并总结了国外资产证券化法律保障的经验及启示,最后提出了我国资产证券化的法律构想。

【关键词】资产 资产证券化 次贷危机 立法构想

次贷危机是指一场发生在美国,因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴(也有人称之为“金融海啸”)。它导致全球主要金融市场出现流动性不足的危机。美国次贷危机从2006年春季开始逐步显现,2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。美国抵押贷款市场的“次级”(Subprime)及“优惠级”(Prime)是以借款人的信用条件作为划分界限的。根据信用的高低,放贷机构对借款人区别对待,从而形成了两个层次的市场。两个层次的市场服务对象均为贷款购房者,信用低的人申请不到优惠贷款,只能在次级市场寻求贷款,次级市场的贷款利率通常比优惠级抵押贷款高2%～3%。 资产证券化正是次级贷款市场的理论基础。2005年4月人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》(《试点办法》),确定了我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架。同年10月,银监会又了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》(《监管办法》)。《监管办法》从市场准入、业务规则和风险管理、资本要求等方面,对金融机构的信贷资产证券化业务进行了全面的规范,标志着我国资产证券化的全面展开。但即便如此,我国现行的法律制度仍缺乏开展该业务的有针对性的法律条款,难以进行操作。倘若强行操作,资产证券化中交易结构的严谨性、有效性得不到保证,就无法建立一个有序的市场,甚至可能导致金融风险失控,引发更大的经济风险。实践证明,良好的法律机制与法律环境是一个资产证券市场成熟的标志。

一、次贷危机的产生及其原因

1、次贷危机的产生

引起美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国贷款的现象普遍。从房子到汽车,从信用卡到电话账单,贷款无处不在。当地人很少全款买房,通常都是长期贷款消费,所以在美国就业和再就业是很常见的现象。这些收入并不稳定甚至根本没有收入的人,其购房能力低,信用等级达不到标准,就被定义为次级信用贷款者,简称次级贷款者。

一些商业组织收购贷款商手中的次级按揭贷款,并将其批量证券化,作为可以获得稳定现金流的产品(通过高杠杆率)兜售给投资者,这样贷款的风险就分散到了更多的投资者手中。由于之前的房价很高,银行认为尽管贷款给了次级信用贷款者,如果贷款者无法偿还贷款,则可以利用抵押的房屋来偿还,拍卖或者出售后收回银行贷款。但是由于房价突然走低,加之分期付款利息的上升,导致了大量贷款人无法还贷。银行收回房屋出售,而房款的收回不能弥补贷款本金,银行在这些贷款上出现亏损,持有此类证券的投资者和与此业务相关的银行、投行、保险、基金等均受到波及,从而引发次贷危机。

2、美国次贷危机形成的原因分析

(1)宽松的货币政策刺激房地产业的发展。2000年美国纳斯达克股市泡沫破灭之后,美联储一直保持相对宽松的货币环境。2001年网络泡沫的破灭使美国的经济发生了衰退,为遏止这种衰退的蔓延,美国采取低利率政策刺激房地产业的发展。2003年美国抵押银行家协会(MBA)抵押贷款指数达到了历史高点,房地产业一片繁荣,同时也刺激了房地产信贷的快速扩张,从一定意义上来说,美国次级抵押贷款危机是政府主导的,实际上是“用一个泡沫代替另一个泡沫”。

(2)美联储的紧缩政策促使危机显现。纵览美国、日本等发达国家的房屋价格走势,没有只涨不跌的楼市。宽松的货币政策导致了房地产泡沫,也加大了通货膨胀压力,为抑制市场过热,美联署采取紧缩政策。从2004年开始,美联储在两年的时间内连续17次加息,导致房地产市场降温、贷款人无力偿还贷款,促使次级抵押贷款危机爆发。2007年9月18日,美联储单次降息50个基点,以维护市场的平稳运行。

(3)信用缺失埋下隐患。美国是一个征信国家,信用管理体系比较健全,形成了独立、公正且市场化运作的征信服务企业主体。在美国,可以快速取得资本市场、商业市场上任何一家企业和消费者个人真实的资信背景调查报告,企业和消费者已经形成自觉培育和维护自己良好信用的习惯。在征信国家做生意和生活,信用的缺失是一件很可怕的事情,不少企业和个人因此断送了事业或生活中应有的便利。然而,就是这样一个严密的信用体系,却由于房地产贷款人不能按时还款而演绎了影响世界经济金融体系的次级抵押贷款危机。

美国的次贷危机是美国信用体系弱化的结果。在房地产业一片大好的形势下,金融创新使风险得以转移,使得贷款机构轻易降低住房消费者的市场准入标准,让一些无资格或没有偿还能力的消费者进入住房信贷市场。一些次级贷款金融公司纷纷降低“门槛”,甚至推出“零首付”、“零文件”等贷款方式,不查收入、不查资产,贷款人可以在没有资金、无需提供任何有关偿还能力证明的情况下购房。或者说,在次级抵押贷款发放时,美国的信用体系没有起任何监督和约束作用。

“如果有一个稳定的现金流,就将它证券化。”这条在华尔街流传甚广的名言造就了诸多金融衍生产品。金融衍生工具的快速发展,促使了风险承担者的分散化,全球化的金融市场加大了这种风险的传染性和冲击力。衍生工具的信用评级机构对危机的爆发也负有重要的责任。早在2006年末,危机的苗头就已经显现,而评级机构并没有及时评估抵押贷款市场存在的风险,直到2007年7月10日,穆迪和标准普尔才下调抵押贷款债券的信用等级,直接引爆次级抵押贷款危机。瑞信亚洲首席经济师陶冬说,人类历史上最大的一次金融创新带来了人类历史上最大的一次金融灾难。

纵观美国次级抵押贷款危机爆发的全过程,无论是美国的个人信用体系,还是金融资产的信用评级机构,都没能在危机的预防和阻止危机的蔓延方面起到应有的作用,没有给市场应有的约束与警示。当风险积累到一定程度,某一经济链条的脆弱性引发房地产价格下跌趋势的时候,风险就会在流动性退却后水落石出。美国政府是这次风暴的始作俑者,而金融市场上的利益集团对风险的漠视是此次次级抵押贷款危机爆发的重要原因。

二、资产证券化研究的理论基础

1、资产证券化的内涵

对于资产证券化,国际上并没有一个统一的定义。一般认为,资产证券化是指把缺乏流动性但具有预期稳定现金流的资产汇集起来,形成一个资产池,通过结构性重组,将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券,并据以融资。资产证券化一词最早出现在 1977 年华尔街日报的一篇有关抵押贷款证券(Mortgage Backed Security)的文章上。作为 20 世纪 70 年代以来的一项重要金融创新成果,资产证券化集中了风险转移创新(Risk-transferring Innovations)、提高流动性创新(Liquidity-enhancing Innovations)和引致信用创新(Credit-generating Innovations)。它在短短三十几年内冲出美国国门,迅速风靡了欧洲资本市场,也逐渐点燃了亚洲、美洲等资本市场。它的设计者采取不同的制度设计以满足不同融资者及其国家的法律、经济和社会制度的需求。资产证券化的核心是将一些流动性差的资产,如金融机构的长期贷款或企业应收账款,进行标准化的资产分割与重组,实现相关资产的流动化。

通过以上分析,本文认为资产证券化的实质就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。可以理解为,其过程就是资产管理公司把拥有的各种流动性较差的不良资产分类整理为一批批资产组合,将其出售给证券特别载体SPV(即“Special Purpose Vehicle”,是一个专门为实现资产证券化而设立的信用级别较高的机构,其设立目的是为了实现“破产隔离”。它不仅通过一系列专业手段降低证券化的成本,解决融资困难的问题,关键的是通过风险隔离降低证券交易中的风险。它可以是一个法人实体、一个空壳公司也可以是拥有国家信用的中介),然后由SPV用购买的组合不良资产为担保发行ABS,经过证券承销商出售给投资者。实质在于对证券化资产的风险与收益要素在原始权益人、发行人、服务商、投资人等参与者之间进行分离与重组,保证基础资产能够产生出预期的现金流,按时支付给投资者。在法律上的表现,就是通过证券化,在各当事人之间进行权利和义务的再分配与组合,隔离风险,保证收益,在投资者和资金需求者之间架起安全可靠的资金融通渠道。

2、资产证券化的特点

(1)资产证券化是一种结构性融资方式。发行人通过构建一个严谨的交易结构来实现融资目的。一方面反映在证券化业务操作流程的结构性上。证券化过程中对资产的风险和收益实行分解、重组和配置,以提高证券化资产的质量和信用等级,将拟化的证券化资产真实出售给 SPV 实现破产隔离。另一方面反映在证券化参与主体结构的日益专业化上。资产证券化的金融创新在于改变了传统的金融中介方式,新的融资通道模糊了银行与非银行机构的界限,对金融体系监管者提出新的要求,给资本市场带来了金融变革。

(2)资产证券化是一种表外融资方式 。证券化的资产是与发起人自身的资产相隔离的,出于法律和税收等方面的考虑,通过一定的结构安排,资产不会在发起人的资产负债表上显示。由于资本没有发生变化,可以提高发行人的资本充足率,减少发行人的资产负债率,减少金融机构筹集资金的成本和风险,使发行人以更大的资产规模获得更大的收益。

(3)资产证券化是一种资产信用的融资方式 。资产担保证券本息的偿还是以证券化的资产为限,由于资产真实出售给特殊目的机构,仅以证券化的资产作为融资的基础,因此,投资者在进行投资时,只需要判断资产池中的资产质量以及未来的现金收入流的可靠性和稳定性就可以了,信用级别的增加极大地提高了融资能力。

(4)资产证券化是一种收入导向性融资方式 。资产担保证券的持有人在证券到期时即可获得本金和利息的偿付,资金偿付来源于担保资产所产生的现金流量,即资产证券化是通过资产的未来收入能力来融资的。

三、美国次贷危机对我国的警示

1、加强我国信用体系的建设与运用

在流动性过剩及房价上涨的宏观经济背景下,房屋信贷成为各商业银行争相发放的优质贷款,对贷款者还款能力的审查也相对宽松,甚至有些银行推出了循环房贷等各种名目的房屋贷款,这其中便隐藏着巨大的风险。在房价处于上行区间时,这些风险不会暴露,而当房价走势发生变化时,还贷能力较差的贷款者不能将房屋变现偿还房贷,金融机构的信贷风险就会显现。中国建设银行研究部于2008年9月19日的报告中指出,虽然我国当前并没有典型的次级住房抵押贷款市场,但我国住房按揭贷款同样有风险,并正逐步步入违约高风险期,因此,对贷款者偿债能力的审查和信贷风险控制是银行信贷风险管理的重要方面。

2、警惕利率上升引起的还贷风险

目前我国房贷实行的主要是浮动利率贷款,加息不仅会影响新增贷款,也会加大原有贷款者的偿贷成本。换言之,中国贷款的浮动利率特征要求,央行在通过加息达到其他目标的时候,一定不能忘记其自身是维护金融稳定的重要机构,不能忽视加息对于贷款者偿贷能力的削弱。

3、资产证券化是一把双刃剑

资产证券化是一把双刃剑,在“分散风险”的同时,实际上也起到风险传播的作用。次贷让“活跃”过度的华尔街品尝到了苦涩,但资产证券化并没有引致风险,纯粹的表外证券化,变利差业务为中间业务,不仅没有增加风险,还将银行自身的风险转移出去,以风险的分散实现了对风险的化解,从而增强了银行自身的稳定性,也有利于整个金融体系的稳定。在现代金融体系下,银行的作用已逐渐由风险的吸收者向风险的分散配置者转型。不过,在房地产等抵押物资产价格不断攀升、利率持续上涨的过程中,面对高收益的诱惑,很多银行通常忍受不了将高息资产拱手转让的痛楚,他们希望“降低对二级市场的依赖”而选择表内证券化或类似于表内证券化的表外转让,其结果是在规模化的同时将大量风险残留于自身“体内”,并在周期性低谷时集中爆发。尤其是在法律对证券化资产的账务处理界定不明晰的情况下,很多本应在表内体现的资产风险被表外化了,结果银行在不受资本充足限制的情况下,风险积聚陡增,最终使风险蔓延至整个金融体系。我国商业银行房地产信贷资产的证券化程度是非常低的,这就使风险积聚于银行体系内部,商业银行对房地产信贷的信用风险更加敏感。因而,商业银行运用衍生产品实现对信用风险的分散与化解也是一项重要的课题。

四、避免次贷危机视野中我国资产证券化的立法构想

从我国市场经济发展现状来看,中国已基本具备了实施资产证券化的条件,但相关的法律环境还很不完善,从而阻碍了资产证券化的发展,增加无谓的成本。

1、立法模式的选择

调整资产证券化的法律关系的立法,其模式归纳起来有两种:一种是分散式立法,另一种是专门的单行立法。采取分散式模式的国家主要有英美法系国家,这些国家并未颁布专门的法律来调整资产证券化的法律关系,而是以其现有的各项部门法从不同的角度分别予以规制。而大陆法系国家一般采取专项立法模式。这是因为大陆法系国家没有传统的信托制度,即便后来开展信托业,其相应的信托法律也都从英美法系移植来的,这对引进与推广资产证券化尤其是 SPV 的创设提供了一定的条件,这样有利于构筑证券化专项立法的基础;再者,专就证券化立法,有利于对证券化业务进行监管。

我国的资产证券化业务虽源自美国,但我国法律体系仍属大陆法系,信托尚不发达,对英美法中的信托制度至今仍处于引入和推广阶段。所以我国应采取专项立法模式,对资产证券化业务进行专项立法,特别应明确证券化各阶段中当事人的权利和义务、SPV 的法律地位、对各方当事人的税收待遇、外汇管制等。

2、确立附担保的公司债信托制度

资产证券化所发行的证券本质上是一种附担保的债券,当SPV采取公司形式时,该债券即为附担保的公司债券。在实际操作中,要对不特定的多数公司债权人分别提供是极为困难与烦琐的,而且,如果公司债券一经转让,债权人随之变更,相应地其享有的担保权亦随之转移,这样会产生错综复杂的法律关系,所以,除非法律上有巧妙的制度设计,否则实务中无法为公司债提供担保。我国可在信托法中移植国外相关法律制度。这方面有美国的公司信托,日本、韩国的“附担保公司债信托”以及我国台湾的“公司债信托”等可资借鉴。

公司债信托的操作原理是:以发行公司为委托人,以信托公司为受托人,以所有公司债债权人为受益人,以将来所有公司债债权人享有共同担保利益为目的,由发行公司与信托公司之间缔结信托契约。信托财产是发行公司用以担保公司债的财产上的担保权,受托人获得该物担保权并为受益人加以保存与执行。如委托人按期清偿公司债的本息,则因信托目的已达成,信托关系归于消灭;若委托违反信托契约,不履行清偿公司债本息的义务或给付迟延,则受托人应行使担保权,拍卖担保物,以其价金清偿公司债。这时,受益人按其持有份额从价金中平等受偿,使所有公司债债权人在实质上可获得与个别被提供担保同样的利益,在形式上免去了个别担保的烦琐手续。

3、修订《公司法》,建立担保公司债券制度

当SPV采取公司形式时,其发行资产证券其实就是发行有担保的公司债券,而在我国《公司法》中,对公司能否发行有担保的公司债券并没有作出明确的规定,造成了我国在发行资产证券上缺乏《公司法》的依据。为此,应对我国的《公司法》作出相应的补缺,也就是增加有关附担保公司债券的规定。该制度主要包括如下几方面:一是规定有担保公司债券的含义和类型;二是明确担保人资格、担保财产的范围;三是发行担保公司债券的公司内部程序,如何规定须由股东大会作出决议方可发行;四是关于担保物的登记与公示,要严格执行担保物公示制度,并规定只要投资者认购债券,即视为接受担保,接受的效力追溯至担保登记之日,从接受之日开始,公司债券的投资者就可以受到相应的担保物权保护。

4、明确SPV的法律地位

SPV是一个十分特殊的法律实体,其经营范围狭小,仅限于证券化业务,人员很少,甚至无固定经营场所,显然无法从《公司法》及《合伙企业法》中寻求法律依据。解决这一矛盾的方法有两种:一是专门立法,肯定其作为特殊法律实体的地位,规定其拥有取得和处置财产、发行资产证券、进行诉讼等权利,将其视为特殊的公司或合伙,并且对其经营范围作出限制;二是为了不让SPV以公司形式出现时仍然可以发行债券,而在信托法中规定权益信托的具体权利义务的,在通常情况下,SPV的资产委托给第三人进行管理。如西班牙的法律规定SPV资产管理职能必须由独立第三方担任,受托管理SPV的资产并凭此发行资产证券,同时为投资者收取证券本息,在SPV出现违约时,受托管理机构可资者采取必要的法律行动。因此,这种信托结构有利于保护投资者的利益。

5、放宽机构投资者的投资范围

我国境内开展资产证券化,投资者必然多为机构投资者,因为机构投资者实力雄厚,投资理性强,经验丰富,很适于作为资产证券的买方主体,这也是市场交易安全所必需的。具体来讲,目前有能力作为我国证券市场机构投资者的有保险公司、养老基金、社会保障基金、证券投资基金,但是它们分别有不同的法定投资方向。如依据《保险法》规定,保险公司资金的运作形式,限于银行存款,买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金,近几年保险基金进入资本市场的限制逐渐开始松动。1998年先后允许同业拆借、购买AA+级公司债券以及1999年国务院正式批准的通过购买证券投资基金间接进入证券化市场,而目前我国对其他基金如社会保障基金进入证券市场的限制也逐渐放松,并且对银行进入基金市场的限制也有了松动的趋势。这些举措对资产证券化有积极意义,当然法律的适时修订也应跟上,创造条件,鼓励机构投资者进入资产证券市场。

6、加强和改善金融监管

美国次贷危机发生的原因之一就是金融监管出了问题,把资产证券化做过了头 ,而中国的资产证券化才刚起步,资产证券化的市场条件还不够成熟,法律条件还不完善。因此,我国要发展资产证券化,监管所面临的挑战就会是多方面的,市场透明度建设和道德风险防范也是不可或缺的。从对资产证券化监管的本质和资产证券化在我国的发展阶段来看,监管不仅要规范市场、防范和化解资产证券化的风险,还要创建新的市场体制,解决由制度带来的障碍:一是要进一步培育资产证券化市场;二是要消除妨碍资产证券化发展的法律障碍。这就需要在监管体制构建和制度创新之间进行协调和平衡。

随着金融创新的发展,金融机构间的界限是越来越模糊,原来实行分业经营制度的各国纷纷打破限制,实行了混业经营制度。银行、证券、期货、信托、保险等业务相互交叉,这样,原来以行业分类的机构型监管将向功能型监管转变,即在一个统一的监管机构内,由专业分工的管理专家和相应的管理程序对综合化金融机构的不同业务实行监管。另外,资产证券化的过程是一个综合业务的过程,涉及到银行、证券、保险、信托等业务,任何单一的监管机构都难以对其进行全面、有效的监管。目前,我国的金融监管还是分业进行的。随着我国的金融监管由分业监管向综合监管的过渡,资产证券化的监管也将由分业监管向综合监管转变。

五、结语

2009年我国为了GDP增长8%左右的目标,银行信贷资产规模将不断扩张,资本充足率下降的问题突显,发行次级债补充资本金成为了商业银行的选择。截至2009年3月,已有中国银行、建设银行、深发展、华夏银行、民生银行以及浦发等股份制商业银行宣布将发行或已发次级债。但是,银行不可能无节制地向市场伸手,在通过发行次级债补充资本金的同时,也必须对信贷资产的流动性做出安排和处理,资产证券化应该成为重要选择。由此可以通过降低表内资产规模(降低分母),提高资本充足率,从而有效地防范和化解风险。鉴于次贷危机的教训,中国金融监管部门已经明确表示,禁止对不良资产进行证券化,但值得思考的是,非不良资产的证券化目前也基本处于停滞状态。次贷危机固然是源于资产证券化环节出了问题,但问题不在资产证券化本身。

对于正处在经济改革深化进程的中国来说,应当扬长避短,不能因为次贷危机的出现而否定资产证券化的存在和发展。在目前的态势下,加强金融监管、防范风险的同时还要继续推进金融创新,相辅相承。资产证券化在中国仍是一项具有发展前景的金融创新业务,我们应当通过立法和制定相应的规范,构建适合我国国情的资产证券化制度,促进我国金融市场稳定健康发展。

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