经济弱周期特征,上市公司盈利大幅增长难觅

2012年A股市场从2009年下半年以来的最低点起步，经历了2个月的“春季躁动”行情起步，上证指数从2132点上涨至2478点，之后在政策和经济无法证伪的背景下又经历了两个月的震荡时期。随后经济数据开始转差市场进入单边下跌阶段，即便有“维稳行情”的存在，也只不过让市场在9月、10月两个月时间里暂时企稳，最终市场下跌趋势延续到了12月初，并且创出了1949点的新低。12月的市场颇具戏剧性，乐观的改革预期吸引了海外资金的流入，同时增强了国内投资者的信心，市场在短短一个月里大幅反弹320点，最终使得沪深两市指数以年度阳线结束2012年的行情。

新年伊始，股票市场开始进入年报业绩公布期，此时投资者对于2012年上市公司业绩结果的预期已经较年初有大幅度的调整，按照申银万国证券研究所所覆盖的重点公司样本计算的2012年市场一致预期整体增速（根据分析师对上市公司盈利预测汇总得到的整体业绩增速，此方法简称“自下而上”）已经从2012年初的24.3%大幅下调至5%，非金融重点公司增速预期从年初的30.8%大幅下调至负增长4.7%。这一预期一定程度上还存在下调的空间，但是大部分的业绩预期风险已经在过去的一年中有所释放。此时，投资者开始转向关注2013年的盈利增长情况。在此，我们提供一个从整体宏观角度预判（以下称“自上而下”）的结果，供投资者参考。

从历史上看，非金融上市公司的业绩增长（包括收入增速、利润增速）与GDP波动呈现显著正相关关系，波动方向一致性非常强。由图1可以看到，从2007年以来，A股剔除金融石油石化电力的收入增速与GDP增长在走势上呈现出非常高的一致性，特别是在2009年初经济出现拐点以及2011年经济进入下行通道时，二者都体现了较高的一致性。因此，我们认为，在经济逐步进入“L”型波动的平稳段，复苏拐点难现的大环境下，非金融上市公司收入增速维持稳定，利润难现明显增长。

区分行业特性进行业绩分析

不同的行业由于行业特性差异，业绩分析存在较大的区别，我们根据业绩波动的特性，并综合考虑行业特征，把上市公司的划分为A股剔除金融石油石化电力、银行、石油开采，石油化工、保险、证券，及电力等几块。其中，前四类在全部上市公司的2012年年度利润中预计分别占比：32.18%、53.19%、5.90%、3.05%，总计占比接近95%。金融企业财务报表盈利模式与一般企业存在较大差别，银行的业绩与资产规模、净息差和费用收入相关，证券公司业绩由二级市场交易量、佣金率、IPO承销佣金收入决定，保险则主要来自保费收入和投资收益等。石油、石化、电力三个行业受价格机制管制严重，市场化程度较低，因此也需要单独考虑。

我们通过以上的分类方法对各类别的上市公司盈利增速分别进行预测，从而能够得到对上市公司整体业绩增速的预测。

利润增长由收入增长与利润率同比增幅决定

目前市场上很多投资者在关注企业盈利的时候非常关注毛利率这一个指标，认为毛利率向下企业盈利就会下降，而毛利率上升企业盈利就必然上升。我们认为这种思路不完全正确，混淆了毛利率与盈利增速的关系。

对一般企业的利润的构成我们有必要进行分解。从财务的角度出发，利润=营业收入-营业成本-各项税费，或者说利润=营业收入×销售利润率，各项税费中营业费用、管理费用和财务费用等“三费”最重要。所得税由于受特殊的计算公式影响并非简单的税前利润总额乘上税率即可，故一定程度上不可测。因此主要考虑收入、毛利率、三费率这三个。

由此我们可以清楚地认识到上市公司盈利增速的决定因素不仅仅是毛利率的变动，必须同时考虑收入增速、毛利率、三费率的变动，并且要结合毛利率与三费率考察利润率增速，这才决定了盈利增速的方向与幅度。

名义工业增加值增速预测A股剔除金融石油石化电力上市公司的收入增速。名义工业增加值是全国规模以上工业企业在报告期内考虑价格的影响后以货币形式表现的工业生产活动的最终成果，它包含量与价两方面的因素，是个宏观指标。营业收入是企业在一定时期内的生产经营活动中，因销售产品或提供劳务而取得的各项收入，它由销量和价格决定，在这里是A股剔除金融石油石化电力上市公司群体的微观经营数据。二者都是用于描述企业在一定经营期间的经营成果，如果不考虑库存波动引起的销量与产量的差异，则二者没有明显差异，因此二者在内涵上具有一定的一致性。

名义工业增加值增速可以用（1+PPI）*（1+工业增加值增速）-1来表示。过去市场上有些投资者用CPI表示企业产品价格的变化是一种认识误区，实际上PPI更具有代表性。

根据申万宏观研究小组预测，2013年投资、消费、出口三驾马车维持低速运转，宏观经济增长不会有明显起色。GDP将由2012年的7.7%小幅上升至7.8%、工业增加值同比增速为10.1%，较2012年仅有微幅增长。通胀水平方面，PPI全年0.5%，总体不会出现显著的通货膨胀。因此2013年将是经济平稳增长的时期，不会出现大的经济波动，呈现弱复苏格局。由此我们预测明年名义工业增加值增速为10.7%，2013年上市公司剔除金融石化电力收入同比小幅增长4.8%。

资料来源：申万研究

2013年经济弱复苏，收入增速小幅上行，毛利率同比收窄的趋势将得到一定程度的缓解，但由于经济复苏并非V型反转，此外还有产能持续投放和劳动力成本上行等因素制约，我们预计2013年毛利率同比收窄的幅度为3%。

2007年以前中国企业管理现代化水平不断提高，三费率从2003年的15.65%持续下降到2007年的10.11%，此后基本维持在9.25%-10.41%的区间，并且只有2008年-2009年上半年经济危机及2011年下半年流动性紧张的情况下发生明显的变动。我们在中性假设下，预计2013年三费率维持现有水平不变（10.3%），一方面由于工资水平不断上涨、企业间竞争加剧导致营销费用的上升以及企业广泛实施激励机制导致管理费用的增加，都使得企业的“三费”没有回落空间有限。另一方面，企业的管理水平仍处于上升的阶段，除非经济无法企稳而出现再次衰退，否则三费率长期来看不会有上升的表现。

综上，我们认为2013年A股上市公司剔除金融石油石化电力整体利润率为6.73%，同比增速为-7.17%。预计2013年非金融上市公司净利润同比增长-2.7%。

金融业方面，银行是盈利的绝对主体。作为后周期品种，2013年银行将面临资产膨胀速度收缩。此外，金融改革的推进尤其是利率市场化的逐步深入，银行在社会融资规模中的垄断地位将受到威胁，议价能力下降和存款成本上升将挤压银行的息差水平。因此，我们预计2013年银行业净利润趋向零增长。

对于石油开采、石油化工两个板块，主要受中石油、中石化两家公司的业绩影响，目前来看，2013年业绩增长的关键因素在于能源价格改革的出台时点，越早出台对于这两个行业的盈利越有利，我们按照能源价改在年终推出的偏中性假设进行预测，给予这两个板块10%的业绩增长判断。

综上，从自上而下的角度，我们预计2013年上市公司整体业绩小幅改善，同比增速约为0.6%，金融企业净利润同比增速趋向零增长。

对比我们自上而下业绩预测与股票分析师的盈利预测，目前申万重点公司样本计算的朝阳永续一致预期整体增速高达14.7%，金融公司增速9.2%，非金融公司增速高达23.2%，我们认为股票分析师预测在未来一段时间仍将面临较大的调整。

资料来源：申万研究

根据我们的经验，历史上股票市场大盘走势与市场盈利预期存在较大的相关性，过高的盈利增长预期会导致业绩不达预期的可能性大大增加，大盘也不会有很好的表现。市场理性地预期上市公司业绩则有助于股价充分反映，才更有可能出现投资机会。（作者单位：中国人民大学财政金融学院）

参考文献：

[1]贺振华.PPI上升有利于工业企业利润改善.首席财务官，2008/09003：54-57。