打破刚性兑付不可怕

近期有关个别大型信托产品遭遇兑付困难的事件颇受关注。是否打破“刚性兑付”成为讨论的焦点，尤其是有分析人士担心，打破信托产品的“刚性兑付”可能引起系统性金融风险。

在关于打破“刚性兑付”的讨论中，有必要区分两个概念和厘清一个关系。

两个概念是：个别的信用事件和系统性金融危机。一个关系是：微观信用事件和宏观金融风险之间的关联关系。笔者认为，打破信托产品的“刚性兑付”是个别信用事件，与系统性金融危机有本质区别。中国宏观经济和政策的基本面稳健，可以有效防止微观层面的信用事件诱发宏观层面的金融风险。

当前，中国并没有具体法律条文规定信托公司必须执行 “刚性兑付”。因此，如果有个别成规模的信托产品无法实现兑付，演变成一个信用事件，会打破业界这个不成文规矩。这是一个从无到有的“第一次”，可能产生较大心理上的冲击，但这不能简单等同于系统性金融危机。后者指的是那些波及整个金融体系乃至整个经济体系的危机。

并不是任何一个信用事件都会产生系统性影响，尤其不能把“相关关系”混淆为“因果关系”。

首先，一个信用事件是否会产生系统性影响是一个宏观问题，需要基于宏观脆弱性分析做出判断。在这个问题上，中国社科院和国际货币基金组织的最新研究成果很有参考价值：一方面中国发生类似于欧洲债务危机的风险极小，另一方面杠杆率总体上处在温和、可控的范围内。

其次，一个信用事件是否会产生系统性影响，需要对被打破“刚性兑付”的产品或机构是否构成“太大而不能倒”的问题做出判断。基于2013年三季度末数据，可能面临较大潜在“刚性兑付”风险的融资类集合信托规模估计约在1.14万亿元，只相当于约2%的GDP，因此整体规模并不大。

第三，即使由于一些特殊原因出现“太大而不能倒”的问题，如果政策层面既有意向又有能力去应对，也不会引发系统性金融危机。从政策意愿看，不久前结束的中央经济工作会议把“着力防控债务风险”列为2014年六大政策目标之一，决心可鉴。

风险是客观存在的，无法被消除，只能被分散和转移。表面普遍存在的“刚性兑付”，并不意味着经济系统固有的内在风险被消除了。风险因素只是没有通过有效的风险定价由投资者承担。

当前在信托产品和债券市场普遍存在的“刚性兑付”现象，表明这些市场的核心风险定价功能失灵。在当前的各种投资产品中，恐怕只有股票市场上“买者自负”的理念深入人心，投资者没有“刚性兑付”预期。

鉴于此，股票市场上已经成为“风险洼地”，承担了“不可承受之重”：A股市场过度地、显性地反映了系统性风险，具体表现为当前股票市场的风险溢价过高。

在不出现系统性金融危机的前提下，打破信托等债性产品的“刚性兑付”会提升全市场的风险定价效率，尤其是降低股票市场上被扭曲的风险溢价，有利于加快多层次资本市场的建设，帮助实现“主动降杠杆”，从而减少潜在的金融风险。