判断股市探底的五条标准

中国股市正在经历第一个真正意义上的熊市，我们必须面对一个可能是L形的中长期的调整期。

股市过去的历次调整，往往不久就可以V字形翻转，又走出向上、走强行情。而2007年10月以来这次却不同，其调幅之深、调整之烈，对企业、投资者伤害冲击之大前所未有。经济学家莫里斯认为，中国股市正在经历第一个真正意义上的熊市，是一语中的。我们必须面对一个可能是L形的中长期的调整期。

由于从1995年7月开始的股市大牛市（其后演变为泡沫经济）成因与后来出现的熊市大跌的原因是相同的，我们从这里开始分析，并试图提出几条判断股市探底的标准。

从紧的货币政策必须为宽松的货币政策所取代

2007年10月下旬，中国决定实行从紧的货币政策，实际上是十分严厉与从紧的货币政策，实行最严厉的窗口指导：额度制管理，对2007年11～12月及2008年实行严厉的额度制管理。商业银行只能被动吸入流动性而不能进行任何超额度的货币投放，致使企业纷纷抛股兑现以度过难关。股市、房市泡沫迅速被捅破，直到大跌不止。

因此，本轮股市大熊市的底部的第一个标准就是必须将从紧货币政策改为稳健的或适度宽松的货币政策。我们欣慰地注意到，2008年11月5日，中国宣布将实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。而且，自世界金融海啸以来，中国已经多次降息，降低准备金率两次，但准备金率仍为世界大国之最高。如果宏观调控政策能迅速得以实行、落实，这将是底部的第一特征。

“大小非”与“新大小非”失去减持、兑现动力

“大小非”是由历史原因形成的成本极低，且高低极其悬殊的同一家上市公司中的两种不同股票。“大小非”的解禁是2005年股权分置改革时流通股股东在国有股、法人股股东向他们支付对价时双方达成的契约，它的无奈履行，是股市大熊市的最重要的制度性原因。但股权分置改革又是必须进行的一场革命。而这场改革中的“新老划断”后股票首发、二次增发股份的解禁又形成的另一类“大小非”，我们称之为“新大小非”。这两类不同的“大小非”是中国股市脱胎换骨必须付出的沉重代价。由于大小非成本极其低廉，具有天然的减持动力（特别是没有控股权的“小非”，兑现欲望极强），这两类不同的“大小非”解禁完全改变了股票市场的供求关系，在今后几年之内都将严重影响中国股票市场，这也是当前“制度变革性大熊市”的最主要原因。

根据WIND资讯的统计，到2008年8月，总计1.2万亿股“大小非”之中，新老划断后的“大小非”总数达8002.56亿股，这些全流通下发行的新股，所有原股东限售股全部解禁后，以今年8月22日的收盘价计算，累计流通市值高达6.67万亿元；而今年8月22日的A股流通市场的市值约5.5万亿元，也就是说，新老划断后“大小非”的市值已经超出了A股市场的流通市值。到2008年9月底，股改限售股份已经解禁1094.4亿股，其中有24.48%的股份被抛售，累计减持比例比8月份的24.3%略有上升，还有大量的“大小非”在市场中等待机会出逃。此外，每个月都会不断地有新的“大小非”解禁。近期面临“大小非”减持的二三线个股股价屡创新低，如海通证券的12.89亿股限售股将于11月21日解禁，由此引发了市场上很大忧虑，这使得海通证券在10月31日到11月6日五个交易日期间从19.50元跌到12.86元，跌幅达34.05%。这也就是为什么一段时期来虽然不断出台救市政策，但是效果始终非常有限的最重要原因。只有“大小非”减缓、停止出逃，才能缓解市场的恐慌情绪，也才能够使股市回稳并逐步回升。

我们认为，若要“大小非”不再狂逃，必须满足下面两个条件：

首先是“大小非”持有者们对于未来经济的预期不能太差，否则他们必有相当一部分出于对经济前景的忧虑而大量出逃。

另外一个条件就是“大小非”所在公司的重置成本要高于“大小非”的兑现金额，亦即在“托宾Q套利机制”中的托宾Q值小于1。由于“大小非”的减持本身就是一个金融资本与实体资本之间相互转换的通道。所以我们可以运用托宾Q值来分析“大小非”减持对市场估值水平产生的影响。在这一理论中，对于任何事实上正在被生产的可再生性资产来说，Q的正常均衡值为1。当Q值大于1时，意味着市场对公司的估价超过其重置成本，从而使企业投资后进入资本市场兑现成为一种套利机会；反之，当Q值小于1时，意味着市场估价低于其重置成本，从而使市场并购较之于直接再设立企业更为合算。也就是说，在这种情形下，公司法人会倾向于继续持有“大小非”而非减持。当股市下行而市盈率相对下降的时候，将会有出现这种情况的可能，此时“大小非”不再大规模出逃，股市也就趋于稳定了。但当今中国股市的情况，这两个条件还未完全具备。

“大小非”这个中国股市重中之重的主要矛盾，现在正在以“硬着陆”方式痛苦地解决之中，市场也在痛苦之中谨慎地探寻底部。当然，当股市出现一段中低级反弹时，“大小非”会暂缓出逃，但一旦再次盘整回落，他们又会蜂拥而出。

A股有向海外发达国家股市（价）接轨趋势

从1990年10月到2007年10月，中国股市在大多数时期与海外发达国家股市是相割裂的，是独涨独跌、我行我素的。例如，在美国克林顿总统时期（1993～2001年），美国股市随实体经济大涨8年。而中国股市在这一段时期却涨涨跌跌，跌多涨少，经常处于大熊市之中。

这主要是两个原因造成的：第一，人民币不能自由兑换，中国城乡居民投资渠道极其狭窄，只能千军万马涌入A股市场，造成股价虚高。第二，中国A股市场的上市公司是股权分置的，至今为止，仍有约45～50%左右的股票（大小非）处于未兑现状态，或者是未解禁，或者是在政府的授意下，暂时未主动兑现。这就使得中国可流通的A股相对于世界各大国的市场的股票要少一些。即较少部分的股票与20.8万亿的城乡居民存款（2008年9月底数据，下同、45.29万亿的M2博弈，必然导致A股价格虚高。

但是，随着中国对外开放的深入，中国经济日益融入世界。加之，人民币升值，股权分置改革，大批“大小非”涌出来，A股市场与香港股市联动性日益加强，特别是“A+H”股（即既有A股，又有H股的上市公司）联动性日强，A股的价格逐步回落，向H股方向回归靠拢。而香港的股价又是与世界相通的，中国A股市场事实上正向欧美股市价格靠拢。这样，中国股市底部的第三个特征标准就是欲与国际发达市场股价接轨。2008年11月5日的资料显示，我国A股的市盈率、市净率仍处于世界股市中略为偏高的位置。

由于中国总体产业结构比较接近于德国，但科学技术含量仍低于该国。而且中国还是劳动密集型企业为主，因此中国沪深股价虽然已经接近美、德、日各国，但考虑到科技含量等因素，股价仍属于偏高的。

只要大部分A股比H股、美国、欧洲股票市盈率、市净率高，则中国A股就有向外套利的倾向，就有向下的趋势。如A股中国石油为11元人民币，在香港仅仅6港元，则A股投资者当然会选择卖出A股，兑换港元后买入2倍的H股，整个A股都会因这种群体行为向世界靠拢。

股市须在房地产市场止跌趋稳后方可探底

经过连续几年(从2004年开始)从紧的货币政策、财政政策双管齐下严厉调控，对中国经济影响最大的房地产市场不断降温、冷却。

由于房地产业是产业链中最长的，直接影响到钢铁、水泥、电解铝、铜、家具、汽车等19个产业，间接影响到40多个产业，故房地产市场的降温对中国宏观经济伤害很大。

目前，人们仍在高度关注中国房地产价格是否会继续大幅回落。因为20世纪90年代的日本和中国台湾地区，在本币升值形成的泡沫经济破灭后，都是在半年左右后出现房地产价格的大跌。而且，其下跌幅度很大，时间很长，跌势很凶险。日本房地产总体价格下跌80％，时间长达10年，我国台湾地区房地产总体价格下跌33～35％，时间长达3～4年。在日本和我国台湾地区房地产市场价格下跌时，出现了负资产家庭和人士，特别是拖累了商业银行，导致许多商业银行出现大比例的呆坏账；日本的商业银行为此破产的数量达22%左右。中国从2007年底房地产市场趋冷以来，大部分城市房价大幅下跌，并且成交量不断萎缩。

2008年11月，中国政府已开始对房地产市场调控松绑，如免缴居民土地增值税，允许22个城市的救市活动，默许商业银行对第二套房贷款等等。但是房地产市场依然处于缩量徘徊之中。中国房地产对宏观经济已是牵一发动全身，它的止跌企稳对股市影响很大。如果房地产市场形势进一步恶化，中国商业银行的呆坏账率又会急剧上升，占股市权重40%以上的银行股又会下跌，则中国股市的底部就仍未探明。

股市底部应形成于世界与中国实体经济止跌趋稳之时

前已叙及，中国股市已开始与全球股市接轨，美欧日及我国香港股市一阵风就会在中国股市引起一片浪。而目前的世界股市、世界经济正遭受到1929年大萧条以来最凶险的金融海啸的冲击。

2008年的秋冬，世界经济已处于非常糟糕的危机之中，它导致了美国、欧洲、日本和我国香港地区股市的一次次下跌，并通过“A+H”股通道向中国A股市场传递，使中国A股市场一次次下跌，创下新低。

中国实体经济能否趋稳并重新回到快车道是本轮熊市能否止跌趋稳的又一关键。然而，目前中国经济由于受房地产市场降温及世界金融海啸对出口、投资的影响，已从2007年10月的“偏热”转为突然冷却，出口、投资、消费增速迅速回落，钢铁、铜等有色金属价格连续5个月大跌。

历史上，中国是一个出口大国，中国经济三驾马车（出口、投资和消费）中，出口最为重要，但目前我国面临着严重的挑战。国家统计局公布的数据表明，2008年9月份我国进出口商品总额完成2435亿美元，同比增长21.4%，较8月份增速回落0.6个百分点。其中，出口商品总额1364亿美元，同比增长21.5%，增速较8月份略有0.4个百分点的小幅回升；然而传统大宗商品的出口增幅放缓明显，从趋势上来看，全球经济放缓给我国出口带来的消极影响正在显现出来。

在总体经济趋冷的大环境下，2008年1～9月份，年主营业务收入500万元以上的全国规模以上工业企业增加值同比增长15.2%，与去年同期相比下降了3.3个百分点。9月工业增加值创下了6年多来的历史新低，是2008年7月份以来连续第三个月下降。工业增加值的下降直接影响了企业利润，并影响到全国GDP增长。

虽然人民币不能自由兑换，有防火墙效应，中国在世界经济海啸中比其他国家受到的伤害、冲击会少一些，但中国经济已经明显地趋缓趋冷，进入慢车道。在这种情况下，中国股市必被拖累，并难以形成牢固、扎实的底部。

（本文写作结束时，传来了11月5日国务院常务会议的决定：执行积极的财政政策与适度宽松的货币政策，2年内扩大投资4万亿等十大措施，这种大力度启动内需的决策令人欣慰。）

中国股市正在经历第一个真正意义上的熊市，我们必须面对一个可能是L形的中长期的调整期。