非公开发行股票对股价的影响

【摘 要】本文主要研究上市公司非公开发行股票预案公告后股价的短期效应。以非公开发行股票预案公告日为事件日，以接下来的10个交易日为事件窗口期进行研究。本文共选取了沪深两市179支股票作为研究样本，研究结果为上市公司非公开发行股票预案公告日即事件日当天的股价平均超额收益为0.78%，说明事件日当天的股价效应为正。预案公告日后10日的累计平均超额收益为-1.02%，说明当事件逐渐被投资者知晓后事件的股价效应为负。

【关键词】非公开发行股票；股价效应；沪深A股

1.引言

非公开发行股票，又称定向增发，是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。是上市公司进行股权融资的重要方式之一，且自2006年开放融资以来此方式被越来越多的上市公司所运用。近几年定向增发的股票数量和定向增发的融资额持续增长。2010年度共有158家上市公司，共募集资金约3133亿元，2011年度共有175家上市公司完成定向增发，共募集基金约3600亿元，而2012已经提出再融资预案的公司达296家，预计融资额大约6900亿元。

由此可见，上市公司非公开发行股票已经成为我国证券市场再融资主要的方式之一。因此，对加强非公开发行股票的研究具有较强的理论价值和现实意义。

2.研究设计

2.1 股价效应

本文运用股价效应来描述上市公司非公开发行股票对股价的影响，非公开发行股票股价效应是指在上市公司向市场非公开发行股票预案公告的环境下，公告导致上市公司股价出现上涨或下跌的现象。文中把公告当天以及公告后10个交易日股价出现超额收益率大于0的现象称为非公开发行股票股价正效应。把公告当天以及公告后10个交易日股价出现超额收益率小于0的现象称为非公开发行股票股价负效应。当股价效应为正时，则可以说上市公司非公开发行股票预案公告对股价的影响是正面、积极的。那么投资者则可从中寻找机会，获取一定的收益。反之，当股价效应为负时，则可以说上市公司非公开发行股票预案公告对股价的影响是负面、消极的。那么投资者应规避当中的风险，减少一定的损失。

2.2 数据来源与样本选取

本文以2011年1月至2012年6月在沪、深交易所非公开发行股票预案公告的上市公司为研究样本，样本中所有上市公司所有公告信息、交易数据和财务数据均来源于上海证券交易所网站（http：//.cn）、深圳证券交易所网站（http：//）、通达信数据库以及WIND资讯，经Excel手工整理。为了研究的需要，本文按照以下的程序对样本进行筛选。（1）剔除B股上市公司的股票；（2）剔除ST、*ST、SST类上市公司股票；（3）剔除预案公告后股票停牌时间超过20个交易日的股票；（4）剔除在预案公告后有其它重大事件发生的股票；（5）在研究时段内，样本股票如出现多次预案公告行为的则取最早一次为研究对象。最后本文得到符合标准的样本共179家上市公司。

2.3 研究方法

2.3.1 事件日及事件窗口的选择

为规范上市公司非公开发行股票行为，根据《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第30号，以下简称《管理办法》）的有关规定，上市公司非公开发行股票主要有以下几个重要公告事项：非公开发行股票预案公告日即董事会公告、股东大会公告日、证监会核准公告日、非公开发行股票增发公告、非公开发行股票上市公告。非公开发行股票预案公告日是投资者首次从公开渠道获取上市公司非公开发行股票的信息，是上市公司进行非公开发行股票的首个公告。因为此日能最大程度地反映投资者对非公开发行股票这一事件的短期反应，所以本文以此日作研究的事件日（设为T日）。在事件的窗口日选择上，本文也是站在普通投资者的立场进行选择的。在上市公司非公开发行股票预案公告日之前，非公开发行股票信息往往已经被一些投资者掌握，但对大多数普通投资者来说只有在上市公司非公开发行股票预案公告日之后才能真正参与。所以本文选取的事件窗口日为董事会非公开发行股票预案公告日的后10天（设为T+1、T+2…T+10）。

2.3.2 研究模型的构建

（1）股票超额收益率（AR）的计算公式为实际收益率（R）与正常收益率（I）之差，即：。正常收益的计算采用市场调节法，即采用相关市场的指数的收益率来作为该样本股票的正常收益率。本文沪市股票以上证指数作为相关市场指数，深市股票以深圳成指作为相关市场指数。因此公式中：指的是股票样本s在窗口期t日的超额收益率，为股票s在t日的实际收益率，为相关市场指数I在t日的实际收益率。

其中股票实际收益率的计算公式为，其中指的是股票s在交易日t的收益率，分别是股票s在t日和t-1日的收盘价。正常收益率的计算公式为，其中指的是相关市场指数在交易日t的收益率，分别是相关市场指数I在t日和t-1日的收盘价。

（2）股票平均超额收益率（）的计算方法为将所有样本股票（s）在各窗口期（t）的超额收益率（）进行算数平均所得。计算公式为：。其中指的是在窗口期t日的股票平均超额收益率，N为股票样本总数，为股票样本s在窗口期t日的超额收益率。

（3）股票累计平均超额收益率（）的计算方法为窗口期内股票平均超额收益率（）累计相加所得。计算公式为：，其中指的是在窗口期t日的累计平均超额收益率，N为窗口天数。

2.3.3 非公开发行股票对股价影响的分析程序

非公开发行股票对股价影响的分析程序可分为以下几个步骤：

（1）根据研究的目的从上海证券交易所和深圳证券交易所的的网站上搜寻2011年至2012年6月曾在交易所网站上过非公开发行股票预案公告的上市公司股票。然后根据样本条件，挑选出符合条件的上市公司的股票样本。

（2）根据样本股票依次收集上市公司在非公开发行股票预案公告日及公告日后10个交易该样本股票的实际收益率（r）与正常收益率（R），然后根据构建的模型计算出该股票在T日、T+1…T+10日的超额收益率（AR）。再接着，运用同种方法将所有样本股票在T日、T+1…T+10日的超额收益率（AR）计算出来，列表整理。最后根据整理的资料计算出样本股票的股票平均超额收益率（AAR）、股票累计平均超额收益率（CAR）。

（3）根据样本股票各项指标计算的结果，分别对公告当日的股价效应、非公开发行股票事件日后10个交易日的平均超额收益率（AAR）分析、非公开发行股票事件日后10个交易日的累计平均超额收益率（CAR）分析进行针对性分析，最后得出结论。

3.实证研究与分析

3.1 公告当日的股价效应分析

研究数据所得，事件日当天（T）样本股票的平均超额收益率为0.78%，说明在事件日当天非公开发行股票的股价效应为正。此结果与国内大多数学者的股价正效应相符。事件日当天即为事件公告后样本股票复牌的首个交易日，受国家政策的规定，事件公告后上市公司皆存在一定的停牌时间。本文将停牌时间在[10，20]日这一区间的股票进行统计，建立对比样本进行研究。发现这一样本在事件日当天（T）样本股票的平均超额收益率为1.82%，显著高于总体样本的0.78%的平均超额收益率，说明在排除其他特别因素的影响下，股票在事件公告后停牌时间越长，在事件日当天的股价正效应越高。

3.2 公告后10个交易日的股价效应分析

3.2.1 非公开发行股票事件日后10个交易日的平均超额收益率（AAR）分析

“图1公告后10个交易日股价效应分析图”是非公开发行股票事件日后10个交易日平均超额收益率的折线图，横轴表示事件日窗口期，纵轴表示平均超额收益率的值。从图中可以看出平均超额收益率为负值的天数为8天，占总研究窗口天数的80%，且最大负值为-0.30%。而为正值的超额累计值只有2天，占总研究窗口天数的20%，且最大正值为0.15%。这表明在非公开发行股票预案公告后的交易日里，股价效应为负的天数远大于股价效应为正的天数，且在正负效应程度上，负效应也远大于正效应。在事件日当天的明显正效应之后，市场的正效应急速消退並多次出现了股票价格的负效应。这说明投资者在知晓非公开发行股票预案公告后，对这一公告的反应是存在一定的非理性。这也是公告后10个交易日市场正效应的消退和调整产生的原因之一。

3.2.2 非公开发行股票事件日后10个交易日的累计平均超额收益率（CAR）分析

“图1公告后10个交易日股价效应分析图”是非公开发行股票事件日后10个交易日的累计平均超额收益率的折线图，横轴表示事件日窗口期，纵轴表示累计平均超额收益率的值。从图中可以看到，在整个事件窗口内，非公开发行股票获得了持续为负的累计平均超额收益率，且在事件公告日后前4天即T+1、T+2、T+3、T+4反应较为强烈，前4天的平均变动值为-0.15%。，之后累计平均超额收益率的折线图慢慢趋于平缓，窗口后4天即T+7、T+8、T+9、T+10的平均变动值为-0.03%，说明波动幅度减小，但仍保持为负值。所以说明当事件逐渐被投资者知晓后大多数投资都选择了出售股票，事件的股价效应为负。

4.结论

本文选用我国2011年1月至2012年6月A股上市公司非公开发行股票预案公告事件作为研究样本，尝试性地对我国上市公司定向增发公告的股价效应进行了实证研究。结果发现，我国上市公司非公开发行股票事件日当天的股价效应为正，预案公告日后10日的股价效应为负。在非公开发行股票预案公告日当天股票平均超额收益率为0.78%，且停牌时间在[10，20]这一区间的样本股票平均超额收益率为1.82%，而在公告日后10天的累积平均超额收益为-1.02%。由上可以看出，对中小普通投资者来说，投资定向增发特点的上市公司更多的应该是注意投资风险。虽然文中研究结果表明在事件日当天股价的效应为正，但是由于股票在事件日股价较事件日之前收盘价存在一定高开或低开，假如投资在事件日当日进行参与不但获取收益的可能性不大，而且还要承担公告日后股价负效应所带来的股价下跌的风险。

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