现代企业资本结构理论评析

内容摘要：本文分析了主流资本结构理论的主要内容和发展历程，从多角度对国内文献较少涉及的资本结构决定因素理论进行了概述，并对资本结构理论存在的不足进行了评析。

关键词：MM理论 资本结构主流理论 资本结构决定因素理论

所谓资本结构，从狭义上讲，是指企业长期负债和股本之间的构成比例关系；从广义上讲，是指企业多种不同形式的负债与权益资本之间多种多样的组合结构。现代资本结构理论的创立以“MM”定理的提出为标志，其研究大致可以分为两个方向，一是资本结构理论学派，二是资本结构决定因素学派。

资本结构主流理论概述

现代资本结构理论是以美国经济学家莫迪格利安尼和米勒的“MM”理论为核心的一系列理论，包括权衡理论、成本理论、财务契约理论、信号显示模型、啄食顺序理论等理论。

1958年莫迪格利安尼和米勒（Modiglian and Mille，1958）提出了“MM”理论，认为在完善的市场中企业价值与资本结构无关；Hamada（1969）和Stigliz （1969）分别运用著名的资本资产定价模型和一般均衡理论对MM定理做出了严格的再证明。Modiglian和Miller（1963）发现，企业的市场价值与期望税后报酬成比例的假设并不成立，于是他们提出加入了公司所得税的修正“MM”理论。

修正后的MM理论对税的考虑过于简化，这方面的深入研究导致了税差学派的形成。Farrar和Selwyn（1967）根据美国企业所得税、个人所得税和资本利得税三个因素组合的四种情形，分析了税收制度的影响。Stapleton（1972）认为，正是由于税收差异，才最有可能使得资本成本成为财务政策的函数。Miller（1977）系统地阐述了纳入个人所得税的资本结构模型，DeAngelo和Masulis（1980）重新对Miller模型给出了证明。

破产成本学派主要从利用财务杠杆所导致的破产成本出发研究资本结构问题，该学派按研究内容的着重点划分为“学院派”和“经验派”。Baxter（1976）指出，财务杠杆的提高会加大破产的可能性，而破产成本的存在又会减少企业的总价值。而“经验派”的Warner（1977）通过经验研究指出，铁路企业破产过程中有1%左右的直接破产成本发生；破产的预期成本对确定资本结构具有重要意义。Altman（1984）致力于破产成本的估计与衡量，分析了非直接破产成本的计量。

权衡理论综合了税差学派和破产成本学派的观点，认为企业最优资本结构就是在债务的纳税优势和破产成本现值之间的权衡。Robichek和Myers（1966）清楚地表述了权衡理论的思想；Scott（1976）更简洁地证明了在两个充分必要条件下，企业存在“一个惟一最优的资本结构”。

Jensen和Meckling（1976）将资本结构问题转换为所有权结构问题，引入了包括监督成本、约束成本和剩余损失在内的成本概念，指出企业最优资本结构应该是在给定的内部资本水平下，能够使成本最小的债务权益比率，从而发展了成本理论。

财务契约理论的主要代表Smith和Warner（1977）认为，通过财务契约来控制债权人与股东之间的冲突，能够提高企业的总价值。Townsend（1978）运用“成本状态验证法”(CSV)推出了一个综合的契约理论，Diamond （1984）认为债务是企业家与放款人之间的最优契约，Gale和Hellwing（1985）论证了一个最优的激励相容的债务契约就是标准的债务契约。

信号显示(signaling)模型探讨在不对称信息下企业如何通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。Ross（1977）提出了“激励―信号显示”模型。Leland和Pyle（1977）指出：在存在信息不对称的情况下，企业家进行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的信号。

啄食顺序(pecking order)是指企业在利用不同筹资渠道时的倾向性优先顺序。Myers(1984)引入了不对称信息的分析框架，从理论上解释了企业“偏好内部筹资，如果需要外部筹资则偏好债务筹资”的问题。Myers＆Majluf（1984）运用一个模型说明关于企业价值的不对称信息比关于风险的不对称信息更重要地决定了企业的资本结构。

资本结构决定因素理论

现代资本结构在“MM”理论的基础上不断放松假设条件，发展出了多种理论使人们对资本结构的理解更加深入，但这与实际应用还有一定的距离。1970年初，一些学者如Titman和Wessels等提出了以实证分析的方法寻求影响企业资本结构的各种因素，被称作资本结构决定因素学派。该学派的理论基础也是“MM”理论，不过该学派认为主流理论对资本结构影响因素的论证并不完整。

资本结构决定因素学派侧重于实证检验，通过收集大量数据，运用一定的数学方法分析企业资本结构的决定因素。Titman＆Wessels（1988）研究表明，影响企业资本结构的内在因素主要有：资产的担保价值、非债务性税收屏蔽、收入的易变性、盈利能力等等。

资产的担保价值（Collateral Value of Assets）。很多资本结构理论都认为，一个企业所拥有的资产类型在某种程度上影响着它的资本结构选择。因为企业的经理和股东的信息是不对称的，所以发行证券时会有很多相关成本。有两个指标可用以衡量资产的担保价值：无形资产与总资产之比（INT/TA）、存货和总仪器设备之和与总资产之比（IGA/TA），前者与资产的担保价值成反比，而后者与资产的担保价值成反比。

非债务性税收屏蔽（Non-Debt Tax Shields）。DeAngelo and Masulis（1961）建立了一个包括公司税、个人税和非债务相关性公司税收屏蔽（non-debt-related corporate tax shields）对资本结构影响的最优资本结构模型。他们认为，折旧的税收减免和投资性税收信贷是对债务融资所带来的税收好处的替代，所以有着大量与其期望现金流相关的非债务性税收屏蔽企业，其资本结构中债务所占的比例较少。

成长性（Growth）。从事债务融资的成长性企业的委托成本往往较高，它们在选择未来投资时表现出较大的灵活性，因而预期未来增长与长期债务水平呈负相关关系。用于衡量成长性的指标有：资本支出与总资本之比（CE/TA）、总资产增长的百分比（GTA）、研发费用与销售额之比（RD/S）。

单一性（Uniqueness）。Titman（1982）认为，一个企业的清算决定会恰巧与其破产地位相联系，所以对其顾客、供应商和职工的潜在清算成本与企业的资本结构相联系。生产单一或专业化产品的顾客、职工和供应商在清算时将会支付相对较高的成本，因而单一性与债务比率呈负相关。用于衡量成长性的指标有：研发费用与销售额之比（RD/S）、销售费用与销售额之比（SE/S）以及辞职率（QR）即在样本年自动离开其工作岗位的职工占总职工的比例，其中RD/S和 SE/S与单一性成正比，QR与其成反比。

行业类别（Industry Classification）。Titman（1982）表明需要专业和备用零件的生产企业的清算成本非常高，也就是说从事机器设备生产的企业在融资时应尽量少的使用债务性融资。

规模（Size）。一般来说，小公司在通过发行新股或发行长期债券融资时所花费的成本比大公司要多得多，这表明小公司比大公司更易于负债经营，而且在融资时会尽量考虑通过银行获得短期贷款而不是发行长期债券，因为前者比后者所花费的固定成本要低。常见的考察规模指标有：销售额的自然对数（LnS）和辞职率（QR），前者的变化多与小企业相关，后者反映了大企业的一些现象，因为大企业能为其职工提供较多的就业机会，所以其辞职率较低。

收入的易变性（Volatility of Earnings）。很多作者建议，一个企业的最优债务水平是收入易变性的递减函数。考察收入易变性的指标只有一个：营业收入百分比变化的标准差（SIGOI）。

盈利能力（Profitability）。Donaldson（1961）和Brealey&Myers（1984）表明企业筹集资本具有一定的顺序性，首先选择保留收入，其次选择债务融资，最后才会选择通过发行股票筹资。之所以产生这种行为主要是因为发行新股的成本较高。Myers&Majluf（1984）认为，发行新股的高成本源于信息的不对称或交易成本。无论出于上述何种原因，一个公司过去的利润和可能的保留收入应当是决定企业当前资本结构的重要因素。我国使用营业收入与销售额的比率（OI/S）和营业收入与总资产的比率（OI/TA）作为考察企业盈利能力的指标。

纵观现代资本结构理论，资本结构决定因素理论的实证分析更有助于企业从自身实际情况出发做出最佳的融资决策。与国内研究相比，国外学者在这方面的研究起步较早，论述较为丰富。就目前的研究成果来看，实证分析更有助于理解企业资本结构的成因问题，但由于采用数据样本与检验方法的差异，同类研究的结论不尽相同；而且目前对影响企业资本结构的外部因素如利率、税收等的实证研究还较少。随着我国资本市场的进一步完善和发展，企业融资的途径会更加宽广，融资行为也会更加趋于合理，资本结构理论也会发挥越来越大的作用。