债券市场利率风险的凸现与对策

摘要：流动性过剩背景下的紧缩货币政策会给债券市场带来利率风险。运用不同时点的两根收益率曲线为同一种债券定价以及运用远期利率为债券未来价值估价，并对二者结果进行了比较，从而凸现了债券市场的利率风险。针对债券市场的利率风险提出了投资组合管理、投资组合保险技术以及对冲等对策。

关键词：流动性过剩；债券市场；利率风险

中图分类号：F830．91 文献标志码：A 文章编号：1673－291X（2008）02－0074－04

流动性过剩已成为当前中国经济中的一个突出问题。在流动性过剩情况下，我国采用的货币政策会对债券市场产生严重影响，其中主要的就是债券的收益率，进而产生利率风险。因此，对债券市场的利率风险进行研究并提出合理的对策是相当必要的。

1 流动性过剩背景下货币政策对债券市场的影响

近一年多来，我国仍一直实行紧缩的货币政策，主要原因是我国银行体系流动性过剩和商业银行信贷扩张冲动。中央银行采用这样的政策是为了收回过多流动性，适当地紧缩银根，合理地控制货币信贷增长，进而控制通货膨胀，促进国民经济又好又快发展。

1．1 化解流动性过剩的货币政策回顾

2003―2006年，我国的经济是相对增长最快、最平稳的历史时期，但也出现了不少问题。总的来讲，这几年由于是投资过快，货币供应量偏多，贸易顺差偏大，外资流入偏多，外汇储备增长很快，而造成了现在的流动性过剩。

目前，我国宏观调控主要动用上调存款准备金率、基准利率和发行央行票据等货币政策手段来应对流动性过剩问题。2006年以来，截至2007年10月底央行已11次上调存款准备金率，7次动用基准利率，央行票据已经累计发行74 925．09亿元。

1．2 对债券市场的影响

由于债券定价的基准利率就是采用无风险的国债收益率，所以这里仅考虑紧缩的货币政策对国债收益率的影响。以2007－6－1和2007－9－28的收益率曲线（如图1）为例来说明货币政策对债券市场的影响。

从图1可以看出，随时间的推进，收益率曲线向上平移且变得更陡峭。1年期利率从2．5214％上升到3．2347％，10年期利率从4．2085％上升到4．5281％，这主要是由于为化解流动性过剩而采用的紧缩货币政策的作用，利率的提高而使得收益率上升，进而影响债券的价格。

2 债券市场利率风险的凸现

2．1 利率风险分析

债券代表未来一段时间内的现金流入，债券的定价公式为：

式中，为债券的当前价格；为债券所支付的固定收益；债券的面值；为利率；为债券期限。

这里仍以2007－6－1和2007－9－28的收益率曲线（图1）为研究对象，为债券定价，进而反映相同期限的债券由于定价使用的收益率曲线不同而带来的利率风险。假定债券面值，息票率4％。依据表1，可以得到债券的价格如表2所示，其对应的债券价格波动图如图2所示。

央行于2007－5－19调整人民币存款基准利率，1、3、5年期定期存款利率分别调整为3．06％、4．41％、4．95％。2007－9－15央行再次调整人民币存款基准利率，1、3、5年期定期存款利率分别调整为3．87％、5．22％、5．76％。而本文研究的日期分别是利率调整后不久的日期，是为了更好地反映利率的变化对债券价格的影响。从图2可以看出，期限越长，价格波动越大。

2．2 运用远期利率为未来价值估值

1．未来利率的预测

利率的期限结构表明，长期利率的走势实际上反映了对未来短期利率的预期，因而可以将其用于进行对未来利率水平的预测。

在有效市场下的金融市场中，根据均衡市场的无套利假定，不论是即期还是远期投资，其结果应该是相同的。即：

从表3可以看出，各年的一年期远期利率走势有上涨趋势，但是4年之后稍有波动，从第7年又开始上升。其利率期限结构如图3所示。

2．未来债券价格的变化

在风险管理中通常用远期利率预测债券的未来价格。依据公式2－1、公式2－2，得到债券第二年价格的预测公式：

仍以2007－9－28为例，借助表3，那么仍假定债券面值元，息票率为4％。可以预测各期债券的第二年（即2008－9－28）价格如表4所示。

为了说明远期利率对债券价格的影响，需要比较2007－09－28和2008－09－28债券的价格。

为了更详细说明问题，我们可以用相同方法扩充表2中的数据，得到表5的数据，并绘制出相同期限的即期和远期债券价格。如图4所示。

从图4中可以看到，相同条件的债券，由于远期利率的上升，高于即期利率，而带来了债券价格的下跌。

从以上分析我们知道，出现这样的收益率和债券价格，这跟我们国家当前的政策有关，长期以来的流动性过剩，导致国家不断上调利率，而使得收益率上升，债券价格下降。

从对未来利率和债券价格的预测可以看出，未来我国的流动性还会增强，央行继续采用紧缩的货币政策，提高利率，加息将会使得债券市场的利率风险更大。

3 对策

为了应对由流动性过剩而带来的债券利率风险，这里提出三种方法来避免利率的大幅波动对债券价值的影响。

3．1 投资组合管理

3．1．1 债券调换

债券调换就是通过对债券或债券组合在分析期中的收益率预测来主动地调换债券，从而主动地经营一组债券资产。（1）替代调换。即将一种债券与另一种与其极其相似的理想替代债券进行掉换，目的是为了获取暂时的价格优势。（2）纯收益率调换。这种方法主要着眼于长期的收益率变动，用那些长期收益率高的债券来替换掉那些长期收益率较低的债券。（3）债券期限调换。当预期市场利率将上升时，则用短期债券替代长期债券，当预期市场利率下降时，则用长期债券替代短期债券。

3．1．2 应急免疫

应急免疫的组合策略是主动投资策略与被动投资策略的综合。它要求投资者确定一个最低收益率，如果组合的收益率超过这一最低标准，投资者可以进行主动的债券资产组合管理。根据对未来市场利率的预测，确定投资组合，谋求更高的收益率水平。而当债券的收益率降到了最低的标准线，则对组合进行免疫管理，调整组合的久期，使之与投资期相等，以确保一定的收益率。

3．1．3 利用收益率曲线进行牟利

一般情况下，收益率曲线都是向上倾斜的，但曲线也会发生移动或改变形状。（1）向下倾斜的收益率曲线变为向上倾斜。收益率曲线变化的结果是所有的收益率水平均下降了，但短期收益率降幅大于长期收益率，从而收益率曲线变成了向上倾斜，即长期债券的收益率高于短期债券的收益率。（2）向上倾斜的收益率曲线向上平移。初始的收益率曲线是向上倾斜的，市场利率上升后，仍是向上倾斜的。若投资者在收益率曲线变化前持有的是10年期的债券，则在曲线向上平移后，他可以实现较高的收益率，这与在初始收益率曲线上的20年期的债券收益率水平一样，但资金“锁定”期却大大缩短了。而若他在收益率曲线平移前就持有20年期的债券，则市场利率的上升将使其蒙受资本损失。

3．1．4 期限组合

市场收益率的变化将带来债券的价格风险，期限越长，风险越大，为此，可进行期限配置组合。（1）阶梯式组合。阶梯式组合就是将债券投资的期限平均分布于一个时间段内。这样，若市场利率上升，尽管期限长的债券的价格会下跌，但期限短的债券价格下跌的幅度较小，而且短期债券到期后可按较高的市场利率进行再投资，从而可以抵补一部分价格风险损失。另外，分期的债券到期还本，还可以保持企业较好的现金流状况。（2）哑铃式组合。哑铃式组合就是将债券投资的期限分布于长期和短期两端。

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

3．2 投资组合保险技术

投资组合保险是指为保证投资组合的最低价值，在风险资产和无风险资产之间进行动态调整。投资组合保险的概念最初来自股票和看跌期权的组合。根据B－S模型，股票和看跌期权的组合，相当于用股票和债券组合进行复制。因此，在投资债券的同时可以购买一定股票，定期调整二者资产的比例，就可以享受股价上涨收益的同时且保证了本金安全。

3．3 对冲策略

3．3．1 运用期货合约对冲利率风险的策略选择

（1）微观对冲与宏观对冲。微观对冲是运用期货合约对一个特定资产或负债的风险进行对冲。在微观对冲中，金融机构通常选取这样的期货合约：其基础资产与拟对冲风险的资产或负债头寸完全匹配。宏观对冲是运用期货合约或其他金融衍生品对冲整个资产负债表的久期缺口。（2）常规对冲与选择性对冲。常规对冲即金融机构通过卖出足够多的期货合约以使其利率风险或其他风险降至最低的可能的水平，当然降低风险的同时，也使收益水平从而股东价值下降，因而有些机构并不进行这种完全对冲。

3．3．2 用利率上限利率下限和利率不同对冲利率风险

利率上限、利率下限和利率区间是属于更新的金融衍生品，由一系列执行价格相同的单期期权并联而成，即在跨年度的交易有效期内，若市场利率的变动对买方有利，期权合约就会在若干个事先约定的日期自动执行。

利率上限指的是买卖双方商定一个固定的利率作为上限，选择某个市场利率作为参考利率，并就名义本金额及交易适用期限、结算日期等条件达成协议。据此，在某一段时期内，如果参考利率超过利率上限，就由卖方将两者的差额与名义本金额的乘积支付给买方；反之，参考利率低于利率上限，买方就放弃执行协议。作为获取这项看跌期权的对价，买方在签约时向卖方支付一定金额的期权费。

利率下限的交易结构与利率上限基本相同，只是交易双方商定一个固定的利率作为下限。协议生效后，在事先确定的未来各个结算日期，如果参考利率低于利率下限，就由卖方将两者的差额支付给买方；反之，参考利率高于利率下限，买方就放弃执行协议。作为购买费用，买方在签约时须向卖方支付一定金额的期权费。

利率区间又称“套作期权”。买入利率区间是指在较高的利率水平上买入一个利率上限的同时，在较低的利率水平上买入一个利率下限，从而将实际的利率支付或收入水平限定在上限利率与下限利率的区间之内。

3．3．3 利率互换

互换作为金融衍生工具之一，其品种及交易在近年来发展迅猛。利率互换是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。

通常，利率互换的买方承诺定期支付一系列固定利息给合约的卖方，而卖方同时承诺支付浮动利息给买方。双方各自在支付浮动或固定利率方面拥有比较优势，通过互换，买方可以将其浮动利率成本的负债换成固定利率的成本从而与其固定利息收入的资产相匹配。同时，卖方则将其固定利率的负债换成浮动利率的成本从而与其浮动利息收入的资产相匹配。

参考文献：

[1] 谷秀娟．金融市场：理论、机制与实务[M]．上海：立信会计出版社，2007．

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[3] 谷秀娟．现融资：理论、工具与策略[M]．上海：立信会计出版社，2007．

[4] 王春峰．金融市场风险管理[M]．天津：天津大学出版社，2001．