上市公司“高送转”政策的趋势与特征分析

【摘 要】 近年来，我国上市公司偏好“高送转”政策，市场对于“高送转”政策也是极力追捧，投资者对“高送转”概念股进行盲目投资，这可谓中国股市的“股利之谜”。对此，理论界一直没有给出合理的解释。文章试图从高送转的先决条件、动机、市场反应等几个方面进行趋势与特征的分析，以反映我国上市公司高送转政策的全貌，给理论界与实务界以启示。

【关键词】 高送转； 股利分配政策； 动机； 市场反应

自2006年以来，每年都有百余家上市公司提出“高送转”的分配方案，并且实行“高送转”政策的上市公司的数量正呈现不断增加的趋势。“高送转”政策引起了人们越来越广泛的关注，市场对于“高送转”政策也是极力追捧，这导致不少投资者盲目地投资具有“高送转”概念的股票。因此，对于上市公司“高送转”政策的研究就显得十分必要。

一、引言

“高送转”是上市公司大比例送股或者转股，本文定义每10股送或者转5股以上（含5股），或者每10股送股和转股合计5股以上（含5股）为“高送转”。

（一）“高送转”的含义

1.送股的含义。送股俗称“红股”，是上市公司给股东分红的一种方式，即采用股票股利的形式进行利润分配。送股的来源一般是上市公司留存收益中的未分配利润。另外，送股属于公司利润的一种分配，是利润转为股本，因此需要缴纳所得税，通常由送股的公司代扣代缴。现在许多上市公司送股时往往伴随着现金股利，股东分到现金股利需要缴纳一定比例的个人所得税，送股的所得税往往随着现金股利的所得税一起被扣除，因此送股的税收问题很容易被投资者忽略。

2.转股的含义。转股即转增股本，通常是从资本公积科目或者盈余公积科目转入股本科目，使股本扩大。转增的股本按照股东所持有的股份份额的比例来分配，增加每个股东的股本。

从严格的理论上来说，转增股本不属于股利分配政策，但在实践中，我国上市公司宣布的股利分配方案，往往含有配股、公积金转增股本等股本扩张的方案。将送股和转股相提并论有三个原因：一是送股和转股具有相似之处，都可以扩大公司的股本规模，导致流通股数量的增加；二是流通股数量增加的同时，股票价格均会下降；三是何涛等（2003）通过对送股和转增股本的市场反应进行分析，认为在我国的股票市场上，投资者并没有对送股和转增股本进行区别对待，因此可以认为送股和转增股本是同一类财务行为。转增股本是用资本公积金进行转增的，不属于利润分配，只是公司增加股本的行为，因此可以不受公司本年度可分配利润的多少及时间的限制，也无需缴纳相关的税费。

3.“高送转”的实质。“高送转”一般是指上市公司大比例送红股，或者大比例以资本公积金转增股本。“高送转”的实质是股东内部权益的调整，对公司的所有者权益、资产和负债并没有什么影响，对公司的净资产收益率、盈利能力也没有影响。“高送转”就像是把左口袋的钱放到右口袋里。只是“高送转”之后，在公司净利润不变的情况下，由于股本的扩张，会摊薄每股收益。“高送转”对股东而言，也不能为其带来直接收益。因为在“高送转”的实施日，公司会对股票的价格进行除权，在股票数量增加的同时，股票价格也会有所下降，这使得股东所持有的股票的总价值保持不变，没有因为“高送转”产生直接的额外收益。同时，股东在公司中所占的权益份额也不会发生变化。

（二）“高送转”的会计处理与财务影响

“送转”包括送股和转增股本。从会计角度来说，这两种方式都是在权益类账户内部转账，在股东权益内部各项目之间发生的增减变动，即减少资本公积、留存收益项目，增加股本项目。对于上市公司“高送转”的会计处理，主要的会计问题集中在计价上。由于股票发行时大多采用溢价发行，因此会产生面值和市价。所以，在会计计价上通常有两种主张，一种主张按照面值转，理由是这样符合实际成本；另一种主张按照市价转，理由是股票可以流通，能够随时抛售变现。在会计实务中通常采用前者，这是基于股东可以将送股和转增股本看作无偿配股。

送股实质上只是将公司的留存收益转入股本账户，会计处理通常是借记“利润分配——未分配利润”，贷记“股本”。这个过程可以理解为公司用本来属于股东的利润购买公司新增发的相应股票，然后送给股东，这只需进行会计科目的调整，而没有现金流出公司的账户。转增股本则是将资本公积转入股本账户，即借记“资本公积”，贷记“股本”。资本公积转增股本按理不属于分红的范畴，这个过程可以理解为公司用资本公积金购买公司新增发的股票，然后分给股东，同样只需对会计科目进行调整，同样没有现金流出公司，但一般大家也将其等同于分红的一种。

送股和转增股本的行为本身只是会计上的转账而已，既不会导致公司资产的流出或者负债的增加，也不会影响股东权益总额，于是，股东的权益也不可能增加，仅仅只是股票的数量发生了变化，由此股东手中每股股票所占有的权益份额同比例下降了。同时“高送转”后也不会使公司当年或者以后获利。这之后，如果公司下一年度的经营状况较前一年度没有太大的变化，下一年度的每股收益指标就会随着股票数量的增加而下降。

二、实施“高送转”政策的先决条件

上市公司要想实施“高送转”政策，通常应当具备以下先决条件。

（一）高积累

高积累指的是股票具有丰厚的每股资本公积金和每股未分配利润。因为送股和转增股本分别是将资金从“未分配利润”和“资本公积”科目转入“股本”科目，所以“高送转”与资本公积和未分配利润有紧密的联系，高积累也就成为了股票“高送转”的基础。从历史上来看，三季度报告中未分配利润和资本公积之和越高的公司，在当年年报中实施“高送转”政策的概率越大。

（二）高业绩

实施“高送转”的上市公司一般都具有高业绩。所谓高业绩，指的是上市公司具有较强的盈利能力。通常来说，衡量一个公司的盈利能力可以重点关注以下几个指标：净资产收益率、总资产报酬率和每股收益（EPS）。另外，还可以关注一下公司的主营业务收入和每股经营现金流量，根据主营业务收入和每股经营现金流量也可以对公司的业绩进行一定的评判。

高业绩是“高送转”的一个先决条件。首先，较高的每股收益和较快的业绩增速为上市公司“高送转”提供了保障；第二，“高送转”之后会摊薄每股收益等财务指标，因此只有高业绩的上市公司才更愿意实施“高送转”政策；最后，上市公司在“高送转”后为了尽快实现公司市值的增加，也就更愿意向市场释放出较好的业绩来催化“填权效应”①。

（三）高股价

通常，价格较高的股票较之价格低些的股票流动性更差一些。股价过高意味着单手的市值偏高，导致公司股票的交易不活跃，制约股票的参与度，不利于上市公司持续地进行市值扩张。因此，很多股价较高的上市公司愿意利用“高送转”政策，通过除权的形式来摊低股价，激活股性，增强股票的流动性，吸引更多的投资者。由此可见，高股价的上市公司实施“高送转”政策的意愿更强。另外，从过去三年的情况来看，年末每股股价在40元以上的上市公司有一半以上都会在当年年报中提出“高送转”的分配方案。

（四）股本方面

股本方面对“高送转”的影响出于小股本的上市公司对于股本扩张的欲求，这是中小盘股“高送转”的一个重要原因。很多中小盘股的上市公司都是行业内的龙头企业，具备良好的成长性，而股本又都偏小，所以为了将公司做大做强，它们必定会走上股本扩张的道路。因此，“高送转”政策备受中小型企业的青睐。

（五）其他方面

除了上述四个特征外，具有以下特征的上市公司通常也更有意愿提出“高送转”的分配方案。

1.次新股。次新股实施“高送转”的可能性会更大一些，因为它们IPO②上市时普遍超募，资本溢价都计入资本公积中，而资本公积又是转增股本的来源，因此，次新股具有“高送转”的能力和潜力。另外，上市一年以上而上一年度未进行“高送转”的上市公司，也具有强烈的“高送转”预期。

2.股本扩张与业绩增长保持同步。在进行“高送转”之前，公司在股本扩张的同时需要保持业绩的同步增长，这是一个处于决定性地位的主观条件。我们要明确业绩增长是因，股本扩张是果，股本扩张是业绩增长过程中的主观需求，这是不能本末倒置的。上市公司不应为了股本扩张而扩张，同时也要考虑规模经济等问题。我国有些上市公司不能立足于公司的长远发展，单纯地因为扩大股本的目的而不顾后果地实施“高送转”政策，这对于公司而言是十分不利的。

3.股市处于牛市阶段。大盘的走势会对“高送转”政策的实施产生一定影响，这是外部环境的影响。如果股市处于牛市，投资者就会对经济状况抱有乐观的预期，“高送转”的政策会向投资者传递一个良好的信号，使得投资者对公司未来的发展充满了信心，能够产生积极的影响，也更加容易实现股票的填权。然而，一旦市场处于熊市阶段，“高送转”的政策即使一时受到追捧，其负面效应也会很快显现。在熊市中，上市公司不宜盲目提出“高送转”的政策。以2008年的经济危机为例，2007年中国的经济蓬勃发展，当年我国有200余家上市公司实施“高送转”政策，而之后由于美国次贷危机引发的全球金融海啸，使得2008年我国实施“高送转”的上市公司数量比2007年减少近50%。而近两年随着全球经济的复苏，实施“高送转”政策的上市公司又多了起来，在2010年已近400家。

尽管以上这三个方面不是“高送转”的必要条件，但是它们却是影响“高送转”政策实施的不可忽略的重要因素。

三、上市公司“高送转”动机分析

上市公司“高送转”的动机主要来自于以下几个方面。

1.传递企业业绩向好的信号。根据信号传递理论，上市公司宣布进行“高送转”，可以向市场传递看好公司未来发展前景的信号。这样做不但能够增强原有投资者对公司的信心，而且能够增加潜在投资者购买公司股票的欲望，从而可以推动股票价格上涨。同时，也有助于保持公司的良好形象。

2.基于流动性和股权结构的考虑。有些上市公司的股票价格较高，每手的交易金额较大，这样会让投资者面对高股价时显得力不从心，对股票交易的活跃性产生影响，不利于股票的流动。根据最优交易区间假说，股票价格控制在一个合理的范围之内，是有利于股票交易的。“高送转”政策可以很好地解决由于股票价格过高而产生的问题。经过“高送转”的股票，根据送股和转增股本的比例，股票价格都会作相应的除权处理，股票价格除权后会有所下降，流动性也就变得更强。

流动性增强之后，对公司的股权结构又会产生一定影响，会使股权变得更加分散。由于公司的股票能够更广泛地分散到投资者手中，降低了公司被控股和被收购的可能性。这对于公司来说也是有利的。

3.增加企业市值。根据投资幻觉假说，“高送转”之后股票变得“便宜”，购买者增多，由供求关系决定了除权后股票价格的升势，产生了“填权效应”。这样一来，上市公司的市值就会增加。这也是上市公司进行“高送转”的目的之一。

4.追求股本扩张。上市公司实施“高送转”政策的一个非常主要的动机就是中小企业的股本扩张欲求。很多中小企业在上市之后发展良好而迅速，具有非常好的业绩，它们积累了很高的资本公积和未分配利润。随着公司的发展，它们进入高速增长期，公司自然希望扩大规模，增加股本，而当年上市时受上市额度限制导致企业规模较小，于是“高送转”就给了这些上市公司一个扩大股本的机会。上市公司通过“高送转”来促进扩股加速资本扩张。在股本扩张的同时，也没有对所有者权益产生什么影响，不会影响各股东在权益中所占的份额。

公司扩大股本一方面是希望扩大公司规模，另一方面也可能是基于资产注入的需要，很多都是在为公司的资产重组做准备。如果原来的“壳”的股本太小，以后注入资产时很容易影响到股权分布结构，这就需要扩大股本。

5.保留公司资金。对于处于高速发展阶段的企业，还需要一些资金用于再投资，这样有利于企业长期、健康、稳定地发展。近几年，随着贷款利率的不断上调，贷款的资金成本不断上升，并且一般的中小企业贷款也比较困难。然而，企业的发展又离不开资金。基于这些情况，当公司有一定的盈利之后，都会希望将资金留在公司内部，而不愿意发放现金股利。市场上许多投资者又是偏好股利的，因此，许多上市公司就愿意选择用“高送转”政策来代替现金股利。“高送转”的政策留住了企业的资金，与此同时，又让投资者表面上分享了公司的盈利。尽管这种盈利分配是无形的，但高比例的送股和转增股本却可以让投资者在心理上得到满足，并且认为自己的投资得到了很大的回报。因此，为了留住企业资金同时又让投资者获得表面上的收益分配也是上市公司实施“高送转”政策的一个动机。

6.“高送转”之前的增发和“高送转”之后的再融资。“高送转”之前的股票增发和“高送转”之后的再融资是上市公司实施“高送转”政策的一个主要动机。

如果上市公司在前期有过增发股票的行为，那么后来就很有可能提出“高送转”的年报分红方案。在金融危机时期，市场处于下跌趋势，不少进行增发的上市公司股票价格都跌破了前期的增发价，大大打击了投资者的信心。上市公司为了让投资者能够放心认购公司的增发股票，很多上市公司会私下承诺给予大比例的分红。由此，上市公司为了使增发顺利进行，特别是定向增发，往往倾向于利用“高送转”的承诺来吸引投资者。

上市公司给股东发放股利自然是一件好事，可是又常常会出现分红不忘融资的现象。“高送转”政策和上市公司之后的再融资计划又有着密不可分的关系。根据《上市公司证券发行管理办法》的规定，连续三年向投资者分配利润少于年均可分配利润20%的公司不能进行发行证券等再融资行为。根据这个规定，我们可以看出实行“高送转”政策的上市公司，尤其是前两年未分配利润的上市公司，在投资者对其“高送转”政策翘首企盼的同时，公司再融资计划正逐步向投资者走来，这或许就是公司进行“高送转”的真正目的。

增发是上市公司再融资的一种手段。利用“高送转”带来的“填权效应”，能够使公司股价上升，使得公司后续融资时可以将增发价提高一些，从而筹集更多的资金。很多“高送转”方案其实只是公司进行巨额再融资的幌子。

7.市场炒作，哄抬股价。一些上市公司在“高送转”之后另有图谋。像2007年的荣华实业，明明半年度报告显示公司处于亏损状态，却提出了10股转增10股的中期分配方案。因为这个分配方案受到追捧，使得在方案实施前股价就出现了异常上涨，而荣华实业此前已经有了出售股票偿还债务的计划。这样一来，由于“高送转”概念带来了股票价格的非理性上涨，配合了公司出售股票还债的计划，迎合了限售股解禁的风潮，使得资金得以顺利离场。而很多投资者的跟风买进，却为所谓的“回报投资者”的政策买单。因此“高送转”还常常带有市场炒作、哄抬股价的嫌疑。

四、对上市公司“高送转”政策实施情况的统计分析

（一）上市公司“高送转”情况统计分析表

通过对2006年到2010年间沪深两市所有实施“高送转”政策的上市公司进行统计分析，得到如表1所示的数据。

（二）上市公司“高送转”情况描述分析

1.数量分析。自2006年以来，我国有大量上市公司实施“高送转”的股利政策。2007年，国内外经济蓬勃发展，这一年实施“高送转”政策的上市公司数量比2006年多一倍，之后受到金融危机的影响，2008年实施“高送转”政策的上市公司数量又大幅减少。随着经济的逐渐复苏，到2010年，实施“高送转”政策的上市公司已达389家。由此可以看出，在经济环境保持稳定发展的情况下，实施“高送转”政策的上市公司数量正呈现增长的态势。绘制的近五年每年实施“高送转”政策的上市公司数量统计如图1所示。

2.类别分析。第一，通过分析表1，可以看出每年记入中小300P的股票，“高送转”股票数量的比例都高于沪深两市的比例。由此也证明了中小板股票和次新股确实更愿意实施“高送转”政策，它们的股本扩张意愿也更加强烈。第二，自2009年创业板股票上市之后，创业板中的大部分股票都在年中或年末的分红方案中进行“高送转”，也由于创业板的上市及其新股的不断发行，使得2010年进行“高送转”的上市公司达到389家，在创业板上市的公司成为了实施“高送转”政策的主力军。创业板的上市公司一般都具有丰厚的资本公积和未分配利润，具有优良的业绩，股价偏高，并且能够在“高送转”之后保证股本扩张与业绩增长的同步，这些也正符合前述的上市公司实施“高送转”政策的先决条件。

3.融资分析。通过分析表1，可以看出2006年至2009年沪深两市实施“高送转”政策的上市公司中，每年都有50%左右的上市公司在“高送转”政策公布的前后实施过或者计划过融资活动。其中，在进行“高送转”之前进行增发的上市公司较多，“高送转”之后进行再融资的现象也比较常见。在2010年，由于创业板股票上市时间短，且上市时已经筹集了大量资金，因此短期内几乎没有融资计划，这在一定程度上使得2010年“高送转”前后有融资计划的上市公司数量占总的“高送转”上市公司数量的比例有所下降。

尽管2010年“高送转”前后有融资计划的上市公司在比例上有所减少，但是在数量上并没有下降，只是受到创业板的影响而拉低了这个比例。如果除去创业板股票的影响，仍可以得出这样一个结论：“高送转”之前的增发和“高送转”之后的再融资是上市公司进行“高送转”的一个主要动机。另外，每年沪市在“高送转”前后有融资计划的上市公司比例都远高于深市，这也是通过表1可以得出的规律。

五、“高送转”的市场反应

“高送转”效应在每年的行情中都表现得非常明显，受到了投资者的热捧。市场对“高送转”政策的反应往往表现在股票价格上，每年市场上具有“高送转”预期的股票都会有很大的涨幅。这是因为投资者对某些股票比较看好，预期上市公司会通过“高送转”来扩张股本，使公司做大做强，传递了一种利好的信号。同时，也会使得偏好股票股利的投资者热衷于具有“高送转”概念的股票。

除了小部分的股票外，大部分的股票由于“高送转”预期而带来价格上涨的情况不能够持续。如果一家上市公司真的具有良好的业绩，发展非常迅速，那么实行“高送转”后，它的股价可能会持续上涨，这是因为该股票的业绩足以支撑较高的股价。

如果一家上市公司实行“高送转”的真实目的不是因为公司发展的需要，而具有其他意图，“高送转”政策带来的股价上升的效应就难以得到有力的支撑，在公司的意图达到之后，股票价格必然会应声而跌。在实际中，这样的上市公司有很多。

“高送转”后股票价格多数不能持续高位的原因在于：

第一，预期兑现。一般情况下，在上市公司未宣布“高送转”分配方案之前，投资者会对上市公司的分配方案作出预期。如果根据上市公司各方面的情况，预计某些上市公司会推出“高送转”的分配方案，那么投资者会非常愿意购买这样的股票，也必然会有大量资金流入该股票，股票价格也就会随着资金的推动而上涨。一旦分配方案公布，在绝大多数情况下，如果方案超过预期，那么股价会有一个短暂的继续上行，之后获利者会卖出股票，导致股价下跌；如果方案符合预期，那么前期获利的人明确股价不会再上涨，因此兑现出货，随之而来的就是股价的下跌；如果方案低于预期，属于预期落空，股价自然就会大幅下挫。因此，在大多数情况下，股价都很难持续高位。

第二，市场走弱。当周围的市场环境出现疲软的态势时，那么投资者就会对市场信心不足，很多投资者就会选择卖出手中的股票或者处于观望态势，此时资金会流出股市，股价自然也就会下跌。尤其对于前期涨幅已经较大的具有“高送转”概念的股票，下跌的空间和动力也就更大，那么由“高送转”政策带来的股价上涨效应就难以持续。

六、结论

1.“高送转”的规律。通常来看，具有高积累、高业绩、高股价、小股本这些特征的股票更容易实施“高送转”政策。

2.“高送转”的动机。上市公司进行“高送转”的动机有几下几种：传递公司向好的信号、增强股票的流动性、股本扩张、留住企业资金、增发和再融资、市场炒作。

3.“高送转”之后的市场反应。“高送转”政策宣布之前，投资者因为对股票具有“高送转”预期而纷纷购买股票，使得股票价格上涨。“高送转”正式公告之后，大多数股票都会出现利好兑现的情况，导致股价的上涨难以持续。

【参考文献】

[1] Maureen Mcnichols and Ajay Dravid.Stock Dividends，Stock Splits，and Signaling[J].The Journal of Finance，July 1990.

[2] Craig A. Peterson，James A. Millar and James N. Rimbey.The Economic Consequences of Accounting for Stock Splits and Large Stock Dividends[J].The Accoungting Review，April 1996.

[3] 申银万国研究所.追随三高标准，掘金高送转股[N].证券时报，2011-01-06.

[4] 陈珠明，史余森.高送转股票财富效应的实证研究[J].系统工程，2010（10）.

[5] 黄凤清.高送转后四大上涨规律[J].投资者报，2010（2）.

[6] 冉明东.国内外股利政策研究回顾[J].财政监督，2008（24）.

[7] 胡冬鸣.如何看待上市公司管理者与流通股股东的共同选择：股票股利[J].现代商业，2008（5）.

[8] 林艺圃.公司治理结构与高送转行为的实证研究[J].福建金融管理干部学院学报，2008（2）.

[9] 郭婷婷.股利政策理论综述[J].价值工程，2008（1）.

[10] 田银华，梁锷，田■.公司治理结构与股利政策探讨[J].中南林业科技大学学报（社会科学版），2007（1）.

[11] 张逸君，朱磊.股利政策文献综述[J].山东社会科学，2006（9）.