股指期货过度活跃?No!

沪深300股指期货自上市以来,期货市场的成交金额已超越了沪深股票市场,但成交量和持仓量差距较大,使得期指过度投机的言论开始蔓延,本文将针对这个问题给出答案。

沪深300指数期货交易活跃

股指期货成交状况持续升温。沪深300股指期货自上市以来,成交状况持续升温,在两个月的时间内出现了成倍的增长。在2010年4月16日上市首日,交易量达到了58457手,成交金额超过500亿元。在截至5月31日的一个多月里,共运行30个交易日,成交量共计达到了692.25万手,日均成交量22.33万手;成交金额共计约6.04万亿元。五月份以来,随着开户人数逐步增加,成交量和成交金额呈现震荡上升的趋势。其中,5月19日的当日成交量更高达36.2万手,成交金额超过3000亿元,超过单日成交量和成交金额的峰值。

持仓量持续增加,日内交易十分频繁。自上市以来,沪深300指数期货的持仓量一直呈现放大趋势,但持仓规模远不及成交量,二者之间一直存在15倍左右的差距。截至2010年5月31日,内地股指期货的日均成交量和持仓量的比值为17.21,这说明买入并持有的投资者并不多,资金进出的速度较快,日内交易十分频繁。

期现市场比较:期货成交金额超越股票,期货价格领先于现货。截至4月15日上市前一天,股指期货累计开户9137户,并在5月5日首次超过沪深两市的股票成交金额,此后股指期货成交金额震荡上升,与现货之间的差距也越来越大。从2月22日中金所正式受理客户开立股指交易账户至6月4日,股指期货开户数已达3.1万户,其中2.6万个客户参与了交易,占总开户数的84%,累计成交金额约为7.3万亿元;而同期沪深股市A股有效账户约为1.2亿户,其中参与交易的账户数约0.12亿,仅占总户数的10%,累计成交金额约为6.3万亿元。这说明股指期货的交易非常活跃,投资者数量仅为股票的1/4000,其成交金额却超越了股票市场。随着OFII等机构投资者的进入,股指期货的开户数和成交金额将继续扩大。

根据我们对高频数据的研究,股指期货领先现货市场两分钟,这个结论证明了内地股指期货市场完美诠释了期货的价格发现功能,这和活跃的交易是密不可分的。(见图1)

国际市场股指期货发展比较

全球市场:股指期货交易发展迅猛

股指期货诞生于20世纪80年代,至今只有不足20年的历史。1982年2月24日美国堪萨斯农产品交易所以价值指数为基础开始股票指数期货交易,宣告了股票指数期货的问世。美国股指期货交易的产生和发展是金融市场的重大创新,它不仅使美国的衍生产品结构得以完善,还促进了美国国内期货市场及其交易规模的迅速扩大。此后,各种股票价格指数期货相继出炉,股指期货交易在全球各大交易所如雨后春笋般发展起来。

股指期货开设之初,由于投资者对该产品了解甚少,交易比较清淡,但之后就逐渐活跃起来。S&P500指数期货在1982年上市初期的成交量仅1.5万手左右,亚洲的台湾加权指数、日经225和韩国KOSPI200三只股指期货在上市前两年交易量一直比较低迷,如台指期货于1998年7月上市,上市当年日均成交量仅两千手左右。印度的S&P CNX Nifty指数期货于2000年6月上市,它在2001年的日均成交量仅为3万手,而同期小型S&P500指数期货和韩国KOSPI200指数期货的日均成交量为163万手和130万手。印度的S&P CNX Nifty指数期货在上市头几年得到迅速的发展,其成交量增长率在2003年高达500%,该产品目前的成交量已超越了亚洲市场较为活跃的韩国KOSPI200指数期货。(见图2)

20世纪90年代后,国际资本流动日益全球化,机构投资者逐渐成为资本市场上的主导力量,从而对资本市场风险管理工具和手段提出了更高的要求。在这种背景下,发达证券市场和新兴证券市场竞相开设股指期货的交易,从而形成世界性的股票指数期货交易的热潮。目前全球已有上百种股指期货合约在美洲、欧洲、澳洲、亚洲以及非洲各交易所交易。截至2009年年底,股指期货的成交量已经超越利率期货,高达22.69亿手。

全球股指衍生品中,期权的交易最为活跃,韩国交易所上市交易的股指期权成交量位居全球第一位。在2009年全球交易量排名前20的股指衍生品中,股指期货占据了八只,交易最为活跃的都是小型指数期货,其合约规模一般不超过5万美元,如小型S&P500指数期货(合约乘数为50美元)的合约规模仅为普通S&P500指数期货(合约乘数为250美元)的五分之一。由于交易门槛较低,市场参与者较多,其交易量比2001年的0.39亿手扩大了14倍,增至2009年的5.56亿手,占据了美国股指期货市场上所有未平仓合约的80%。目前新兴市场影响最大的股指期货是印度的S&P CNX Nifty股指期货,该指数期货2009年交易量排名全球第三位,成交量达到了1.96亿手。

内地股票市场和期货市场:规模全球领先

经过近二十年的发展,沪深股票市场的规模已十分庞大,为股指期货的发展提供了稳定的市场需求。沪深两市总市值于2007年12月达到32.7万亿元的峰值。截至2010年5月,沪深股市的总市值和流通市值分别为20.96万亿和13.64万亿元,两市的总规模仅次于美国纽约证券交易所,居全球第二位。沪深股市的成交金额占全球市场的比重也逐年上升,2009年两市总成交额仅次于美国的纳斯达克和纽约证交所,居全球第三位。

股指期货的基本功能是套期保值,因此股指期货的规模和证券市场的规模应该是相匹配的。

从表1中沪深300股指期货与国外主要的股指期货的比较可以发现,股指期货持仓市值基本是指数市场的1%;

日经225指数的股票市值和沪深300指数相当,同为2万亿美元左右,但日经225指数期货的持仓量却是沪深300股指期货的7倍以上,成交金额却基本相当;

因此,我们认为沪深300股指期货持仓市值应该在150亿美元-200亿美元,折算成手数则持仓量应该在10万-14万张的水平。

再结合其他市场比较,我们可以总结如下:

沪深300股指期货成交量符合中国股票市场的世界地位,仅次于小型标普500股指期货合约排名世界第二,但持仓量从绝对值来看却有很大差距,尤其沪深300股指期货是内地市场唯一的指数期货产品,因此增长潜力巨大;

沪深300股指期货的成交量/持仓量值居世界第一位,而其他市场股指期货的成交量和持仓量水平较为接近。这说明股指期货现阶段所谓的活跃其实是相对持仓量而言,如果持仓量的世界地位也匹配上股票市值及成交金额,那么成交金额相对持仓量的比值将大幅下降,过度活跃的假象自然会被修正。而持仓量的大幅快速上升,我们认为必须依靠机构投资者,只有机构投资者完全参与进来,股指期货市场才会更健康,毕竟他们也是现货市场的主要参与者。(见表1)

股指期货交易活跃与持仓量过小的原因

投资者结构失衡,市场以短线交易为主

在20世纪90年代中国证券市场成立之初,投资者结构单一,主要以券商和个人投资者为主。随着证券市场的不断成熟和完善,各类机构持股市值占流通总市值的比重逐年上升,目前已经形成了以机构投资者为主的多层次、多元化的投资者结构,包括社保基金、保险公司、证券投资基金、QFII、证券公司、私募基金及个人投资者等。截至2009年7月,各类机构投资者持有股票的市值占流通市值的比重达63.86%。

股票市场的发展壮大和投资者结构的多元化要求有相应规模的股指期货市场,以满足不同投资者的市场需求。如社保基金、保险公司、证券投资基金、QFII、证券公司等机构投资者可以利用股指期货的套期保值功能以规避市场风险,也可通过套利交易获得风险相对较低的投资再收益;而私募基金和个人等偏好风险的投资者则可以通过股指期货进行高风险、高收益的投资行为。我国的股指期货市场尚处于发展初期,包括基金、保险公司和OFII在内的广大机构投资者尚未进入市场,目前以私募基金和个人投资者的短线操作为主,日内交易十分频繁,长期持仓的行为并不多,这就造成了交易活跃而持仓量过小的局面。

目前世界上比较成熟的股指期货市场都是以机构投资者为主,如香港指数类衍生品市场上机构投资者的成交量占比就达到77%,日本和韩国的机构参与者也分别占到90%和62.7%。在美国,机构投资者持有股票市值的80%左右,而他们在CME股指期货市场的交易量占比也大致为80%,期现市场的投资者结构一致,在这样的情况下,股指期货市场才能完全发挥其风险对冲和套利等功能,成为资本市场的重要延伸和补充。

香港是亚洲地区最早开设股指期货的市场之一,早在1986年就推出了恒生指数期货,目前已形成了非常完善的指数类衍生品体系和投资者群体。无论从现货还是衍生品市场来看,香港的机构投资者占比都逐年增加,并远远超过了个人投资者。由于香港市场的自由化程度较高,并实行做市商制度,海外机构和交易所参与者的自营业务成为机构投资者中的主要力量。

从2008/2009年度香港衍生品市场各个产品投资者的分布情况来看,除小型恒生指数期货外,其他衍生品交易都以机构投资者为主,其中恒指期货的机构投资者交易占比达63.省略