将长期熊市误解为临时下滑

编者按 国内二级资本市场的机构观点和相关媒体报道主要被依赖交易费用赚钱的券商所充斥。许多价值投资者的投资长期亏损或跑输于大盘，并不是因为价值投资不适用于中国，而是忍不住诱惑而步入了价值投资的二十大误区

误区：不管是公司新产品出现质量问题，又或是因台风、地震日常生产面临停产，不少上市公司因经济下滑或经营出现问题而导致估值下跌。如果这是具有经济护城河的企业，暂时的下跌为我们提供了非常好的建仓机会。同时要注意到，此类投资的主要风险是要辨识出公司目前面临的问题和挫折是短期性趋势还是中长期市场逆转的开始。如果企业的盈利从此长期低迷，目前买入价格将有可能远高于公司的内在价值。为了避免投资者将长期的熊市误解为临时的下滑，我们建议在买入低估值之前务必考虑以下两点：（1）公司有没有结构性竞争优势；（2）此类竞争优势能否保障公司在不同的经济周期中获得相对稳定的盈利水平。

案例：潍柴动力（价值投资者通常青睐低估值的蓝筹或龙头企业，但往往此类企业成为了投资者栽跟头的主要案例）

潍柴动力是目前中国最大的大功率发动机制造商，其生产的整车、发动机和汽车零部件主要用于重卡、造船和工程机械领域。公司的大功率发动机、车桥、变速箱产品在国内的市场占有率在40%以上，整车和关键零部件分别占公司2011年总收入和毛利的71%和77%。

告别了高增长的2010年，潍柴动力2011年的销售额和净利润出现同比萎缩，估值也从17倍市盈率下滑至10倍市盈率。但寄希望于企业的核心技术专利和寡头垄断的市场地位，许多投资者认为能够重新回到双位增长的道路上来。不过，作为一家没有经济护城河的公司，投资者忽略了影响企业未来估值最重要的两点：（1）4万亿元计划大大提前了公司的中期销售额；（2）固定投资支出占我国GDP比例高达51%，远远高于我国和世界经济历史上的新高。这种趋势不可能持续。在潍柴动力股票的股价从每股67下滑至41元时，投资者应该远离此类所谓的低估值股票。截至2012年5月底，股价依然在30元左右徘徊。

凭着领先的市场地位以及高财政支出，过去5年潍柴动力的收入、盈利水平和投资回报一直高于业内对手，但受固定资产投资和国内基建项目影响，重卡和工程机械一样拥有很强的周期性。一旦下游需求出现饱和或固定投资增速放慢，行业景气程度的下滑对潍柴动力的影响非常明显，而且公司缺乏能力来有效降低或防止盈利水平出现大幅下滑。另外，公司的主要竞争对手为全球领先的美国康明斯公司。由于康明斯在中国建厂至今已有16年，发动机零部件和组装全由公司内部完成而且成本已经完全本土化。因此，相比外协件高达70%的潍柴，康明斯拥有更为成熟的技术和低廉的成本。综上所述，我们认为潍柴动力尚未形成经济护城河。

长期来看，高速发展的二三线城市的物流很大程度上依赖公路运输。由于国内运输需求对载重和距离的要求明显提高，重卡的市场需求也随之增长。另外，消费增长和新兴产业尚未有效的拉动经济增长，我们估计政府仍将通过加快水利建设、西部大开发等项目进程从而弥补紧缩货币和信贷下所失去的经济动力。不过，我们担心下游重卡和工程机械公司为了取得跟多利润，采取自产柴油机、变速器等配套设备的战略。目前，我国工程机械企业外协件占比很高，在增速放缓竞争逐渐白热化的过程中，纵向一体化必将成为降低成本的主要战略之一。在美国市场，这一趋势已经造成卡特彼得在重卡引擎上的业务出现大幅度下滑。2011年，公司的重卡发动机31.84万台，同比下滑23.09%。