终极产权、管理层薪酬与企业业绩

一、引言

现代企业制度下，由于信息不对称和契约不完全性，管理者趋于利用更多的信息来实现私人利益最大化，损害股东利益。Jensen and Meckling（1976）认为，给予管理层与企业业绩相挂钩的薪酬激励，能有效解决所有者与管理者间的利益冲突，使两者利益趋于一致，降低成本，最终实现企业价值最大化。借鉴该分析框架，国内外学者展开了大量研究，但未取得一致性结论。2010年9月28日国美电器控制权之争尘埃落定，管理层股权激励成为大股东黄光裕和CEO陈晓争论的焦点之一，这使我们更加关注管理层薪酬的问题，其与企业业绩相关性问题仍是一个不解之谜。与以往研究不同，本文采用因子分析法设计的企业业绩综合评价指数，以企业终极产权研究视角，考察了管理层薪酬激励效应，以期丰富公司治理研究文献，为上市公司管理层治理提供借鉴。

二、研究设计

（一）假设提出 根据契约理论，现代企业是一系列契约的连接体（Jensen and Meckling，1976），其中很重要的一项契约是股东与管理层之间的薪酬激励契约。激励对管理层来说是一种心理过程，但对于股东来说则是一种策略与形式。股东对管理层的激励从外在表现形式来看主要包括物质激励和精神激励，目前，我国上市公司年报中披露的信息主要是物质激励如货币薪酬，对于精神激励的披露很少，故难以获得公司真实的激励情况，因此本文中所指的管理层薪酬主要指货币薪酬。根据理论，当管理层与股东之间存在信息不对称的时候，股东会与管理层签订报酬-绩效契约，以减少管理层由于道德风险所带来的成本，使管理层与股东的目标函数一致性提高，从而达到激励并约束管理层的目的（张俊瑞等，2003）。在报酬-绩效契约下，管理层的报酬将由企业的业绩来决定，即业绩越高，管理层所能得到的报酬也就越多。因此，这种激励制度的安排，可能有效地促使管理层为最大化自身利益，而更加努力工作，进而提高企业业绩。据此提出本文第一个假设：

H1：管理层薪酬与企业业绩存在显著的正相关关系。

激励与监督机制降低成本的两种重要机制，两者相互替代相互补充，共同对管理层的行为加以激励与约束，但这种激励与监督机制因企业终极产权性质差异而产生不同效应。对于非国有上市公司来说，由于其没有政企不分问题，同时大股东的目标与企业利润最大化目标更趋于一致，因此能够很好的对管理层进行监督，加上监督机制比较健全，股东对管理层的激励机制能够很好的降低成本。但是，对于终极产权为国有的上市公司，源自股权激励等形式的货币激励相对于政治激励处于次要位置，这种政治激励有利于将管理层目标与政府目标一致化，所以，管理层不会因为政府目标与企业目标不一致而与大股东产生冲突，反而是政府目标的忠实执行者（夏纪军等，2008）。加上实际工作中所有者缺位，所以很容易引发“内部人控制”、“59岁现象”等问题。根据经济人假设，管理层出于自利的动机，有利用种种手段增加自己的财富、掠夺股东利益的倾向，例如“冠冕堂皇”地提出股权激励方案来为自己谋利（周建波等，2003）。因此，在这样一种背景下，相对终极产权为非国有上市公司，薪酬激励制度在国有产权企业中，可能起到的激励效应相对较弱。据此，提出第二个假设：

假设2：相对于非国有产权上市公司，国有产权上市公司对管理层薪酬与企业业绩间的正相关关系有一定抑制作用。

（二）模型构建 为对假设1和假设2的真伪性做出检验，我们初步构建如下线性模型：

Y=β0+β1CS+β2IND +β3CS*IND +β4CON+ε （1）

目前对企业业绩衡量的指标主要可分会计利润指标和市场价值指标。会计利润指标如净资产收益率等，优点容易观测，但其计量易受人为地操纵并且容易使管理层更加关注财务报表中的净收益，产生明显短期行为；市场价值指标如Tobin'q等，能直接体现股东追求财富最大化要求，但易受社会经济、政治形势等因素的影响，不能如实反映管理层努力程度，同时由于市场中存在噪声交易者，使得股价不能如实反映有关信息影响。鉴于此，本文构建一个综合业绩评价指数Y，具体包括每股净资产、净资产收益率、每股收益，流动比率、速动比率、资产负债率，总资产增长率、营业收入增长率、净资产增长率，应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率，共12个财务指标。KMO检验和Bartlett检验（KMO等于0.710， Bartlett值为12318.255 ，并通过了1%显著性水平），均表明这12个指标具有相关性，适合做因子分析。本文提取出前五个的主成分因子（其贡献率分别为26.838%、17.554%、9.458%、8.568%、8.341%，累计贡献率达到70.76%），并经过归一化处理，最后加权计算得出综合业绩评价指数Y。

CS为管理层货币薪酬的自然对数，具体包括全部管理者货币薪酬总额（XC）、前三位管理者的货币薪酬总额（GG）和前三位董事的货币薪酬总额（DS）；IND为企业终极产权性质的哑变量，若上市公司终极产权性质为国有，则IND=1，反之IND=0.；CS*IND，为管理层货币薪酬与企业终极产权性质的交叉项。根据本文研究假设，若β1应显著为正，则假设1成立；若β3显著为负，则假设2成立。此外，大量实证研究表明，企业规模、资本结构、成长性、行业特征是影响企业业绩的重要因素（李增泉，2000；周建波、孙菊生，2003；张俊瑞等，2003；徐莉萍等，2006）。为此，我们通过控制变量（CON），具体包括总资产的自然对数（SIZE）、资产负债率（DEBT）、总资产增长率（GROW）、行业哑变量（Industry）及年份哑变量（Year）对这些影响因素进行控制，ε为模型的随机扰动项。

（三）样本选择 本文以我国A股2007年~2009年非金融类上市公司为样本，剔除ST公司、PT公司、B股及H股公司、有异常值公司以及数据不全的公司，最后获得3092个观测样本，2007年到2009年依次为1209个、1077个、806个。数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库，并采用SPSS16.0进行处理。

三、实证分析

（一）描述性统计分析 表1为主要变量的独立样本均值T检验。结果表明，就不同企业终极产权性质，XC、GG以及DS的均值均无显著差异，这表明我国上市公司（无论是国有产权还是非国有产权）对管理层的激励，均采用了相近的货币薪酬水平。但对于企业业绩，不同终极产权性质却产生明显差异。统计结果发现，非国有上市公司的企业业绩明显好于国有上市公司的企业业绩，且在1%水平下显著，初步表明国有企业相对非国有企业效率更低。此外，Pearson相关性检验显示，在没有控制其他影响因素时，Y与XC、GG，以及DS均在1%水平下显著正相关，说明管理者薪酬水平越高，企业业绩越好，研究假设1得到初步证实；IND与Y显著负相关，表明国有产权性质降低了企业业绩（限于篇幅，未予列出）。

（二）多元回归分析 表3为多元线性回归结果。

从模型整体来看，三个模型的Ad-R2都较高，均达到60%以上，F值均通过了1%显著性水平，说明模型各研究变量得到较好拟合。同时，DW接近2 ，表明模型不存在严重的异方差性。就管理层薪酬变量来看，在控制了企业规模、资本结构、成长性以及行业和年份因素后，无论是全部管理者薪酬（XC）、前三为管理者薪酬（GG），还是前三位董事薪酬（DS）均与企业业绩呈正相关，其均通过1%统计性水平，表明管理层薪酬越高，企业业绩越好，假设1得到了经验证据的支持。这说明股东与管理层基于信息不对称签订的报酬-绩效契约，起到激励管理层努力工作，减少成本，使其与股东利益趋于一致的目的；三个模型中的交互项XC*IND、GG*IND和DS*IND的系数显著为负，说明相对非国有产权公司，国有产权公司对管理层薪酬与企业业绩的正相关关系具有抑制作用，研究假设2得到验证。这与国有产权上市公司所有权缺位导致的监督不足，和国有产权性质扭曲激励制度有关。一方面，在国有产权上市公司，所有者缺位导致的监督不足，使管理者有动机也有能力去获取更多的隐性收入（或私人收入），而对货币薪酬的关注较弱，激励效应也相对较弱；另一方面，在国有产权上市公司，货币薪酬激励相对于政治激励可能处于次要位置，所以，管理层更倾向于实现政府利益，而非是从企业业绩中所得到的利益，这直接导致了薪酬激励制度的扭曲，降低了薪酬激励效应。

四、结论

管理层薪酬激励效果问题一直是理论界和实务界探讨的热点话题。本文以2007-2009年我国A股上市公司为研究对象，以企业终极产权为切入点，通过因子分析法设计的企业业绩的综合评价指数，考察了不同产权性质下，管理层薪酬与企业业绩的相关性。实证研究发现，管理层薪酬与企业业绩呈显著正相关，而国有产权性质对这种正激励效应有显著抑制作用。我们的研究结论对我国上市公司，尤其国有产权上市公司的管理层治理具有一定的参考意义。

参考文献：

［1］李增泉：《激励机制与企业绩效》，《会计研究》2000年第1期。

［2］顾斌、周立烨：《我国上市公司股权激励实施效果的研究》，《会计研究》2007年第2期。