企业债券市场运行机制的相关问题分析

摘要：国内企业债券市场相对于规模庞大的国债市场和蓬勃发展的股票市场来说,发展相对缓慢,规模较小,发行创新不足,交易机制缺乏,基础环境较差,管制严格,行政色彩较浓,徘徊于较低水平均衡的陷阱,从而导致资本市场结构不合理的扭曲状态。我国企业债券市场发展之所以出现这些问题，是和发展过程中的一系列失误相互关联的，我们不能零星地孤立地去考虑，而应当有整体思维，从中抽出分析问题的线索，为企业债券的发展拓展出较为广阔的空间。

关键词：企业债券；低效率；运行机制；制度分析

我国企业债券市场发展大致经历了四个阶段：一是起步阶段（1978-1987），这一阶段的特征为：发债企业可以根据自身的实际情况和对未来收益的现金流预期自主决定债券规模、债券期限和债券利率等要素。但是发债主体鱼龙混杂，市场较为混乱。二是较快发展阶段（1987-1993），这一阶段企业直接融资出现了一次小高潮，企业债券市场得到了较快的发展，同时也出现了许多问题。发债主体相互抬高利率，造成到期债券不能兑付，损害了企业债券在投资者心中的形象。三是整顿与逐步规范阶段（1993―1999），这一阶段，国务院制订颁布了《企业债券管理条例》，发债规模严重萎缩，发债条件极为苛刻。 四为担保阶段（2000-）为了防止金融危机的发生，从2000年开始，国家开始通过更为严格的准入制度和国家信用担保形式来保证市场的稳定运行，企业债券也由此出现了异化。

客观上说，经过二十来年的运作，企业债券已被市场各方所接受，成为企业进行直接融资的一条有效途径。但是，长期以来我国有关管理部门在对市场进行规划时往往偏重股票市场，而融资者在融资顺序选择上，债券融资也被放在次要位置，这些问题在一定程度上导致了我国资本市场的畸形发展。

一、现行我国企业债券市场运作机制存在的问题

1、发行问题。目前我国证券发行状况是：股票是核准制下的保荐人制；国债是由财政部计划发行；企业债券则由国家发改委会同中国人民银行、财政部、证监会等部门拟定全国年度发行规模报国务院批准后下达各省、自治区、直辖市有关部门，为审批发行，也即我国证券发行基本上没有脱离计划经济的窠臼。尤其是企业债券自从出现1994年―1996年频繁发生的到期不能兑付问题后，国家为了防止金融危机的发生，开始通过更为严格的准入制度和国家信用担保形式来保证市场的稳健运行，企业债券被视为“准国债”。正是这一严格的准入制度，使我国的证券市场畸形发展。此外还存在发行主体的非公司化和发行利率上限的规定等问题。

2、交易管理问题。不仅企业债券发行市场存在多头管理问题，交易市场也不例外。央行和证监会从各自的职责出发，对债券市场行使监管权。央行监管银行同业间债券市场交易或柜台交易的企业债券，证监会监管证交所交易的企业债券。目前，我国企业债券由主承销商和分销商通过柜台系统公募。企业债券发行后，如果得到证监会核准、交易所批准，方可上市。但是复杂的程序和苛刻的条件，使得能够在交易所上市的企业债券为数很少，且每天的交易量也微乎其微。其余大部分不符合在交易所上市的条件，同时场外交易又受到了严格限制。

3、投资主体结构不合理问题。企业债投资主体结构不合理。目前，我国企业债主要面向个人投资者和中小投资者发行，占据金融资产90%左右的商业银行尚没有成为我国企业债的投资主体。由于缺少了商业银行这类长期的理性投资主体的参与，长债短炒等投机操作才成为企业债市场的主要投资形式，不利于市场的平稳发展。此外，保险公司投资企业债券也有众多限制。从投资者特征来看，个人投资者和小的机构投资者缺乏投资债券的精力、专业知识和资金，承受投资风险的能力较低，不宜成为投资企业债券的主体。从成熟的西方企业债券市场看，商业银行、保险公司等机构才是投资企业债券的主体。

4、承销商的角色定位问题。我国没有正确定位承销商的角色。过去在承销兑付方面计划色彩和行政干预也比较严重，承销商必须代管兑付，而且兑付不了还要承担责任。实际上，在公司债发行过程中，承销、代销、代行兑付的角色和承担债券兑付的角色在责任上应当是完全不同的，是两个概念。对这些概念的混淆造成了很多后续的难题。

5、处理发行人违约问题。在处理发行人违约问题上，行政干预更严重。发行企业的违约行为通常不是通过市场约束原则来解决，而是出于保持社会稳定的目的，通过行政干预，要求承销商后续发行。这样，发行企业的违约责任就转嫁给了承销商，并导致承销商陷入泥潭。当前一些证券公司出现问题，需要清盘或重组，都可以看到当年承担企业债违约所留下的历史包袱。

6、信用评级机构的独立性问题。债券信用评级的主要作用是揭示风险、引导投资、并降低具有较高信用筹资者的筹资成本。中介机构作为投资者和发行人之间的桥梁，它们的各类报告，特别是评级机构的等级评定是投资者进行投资的重要依据。但是，与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地就会受到影响。目前信用评级机构评估的专业性和独立性受到普遍质疑，评级机构受行政干预多，评级缺乏统一的规范，可比性差，相关法律不健全，专业人才缺乏。同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性和公正性，影响了决策者和投资者对企业债的信任程度。

7、登记结算系统问题。目前企业债的登记结算系统分割为两部分：发行（包括未上市流通）部分在中央国债登记结算公司，上市流通部分在中国证券登记结算公司的深、沪分公司。中央国债登记结算公司对记账式企业债的发行和非上市转让进行登记、托管和结算。其登记托管业务是一级登记托管和二级登记托管相结合。上市流通的部分须转托管到中国证券登记结算公司的深、沪分公司，这部分登记托管仍然采取的是二级登记托管，造成登记结算系统不统一，使企业债券赖依存在的基础设施不配套。

二、原因分析

1、证券市场发展模式。片面地强调发展股票市场而忽视债券市场，使股票市场为企业融资的负担越来越沉重，一些原本由发行企业债券来分流的融资需求也不得不由发行股票来完成，在现行我国企业治理机制普遍不完善的背景下，更多的企业将股票融资视为“免费的午餐”，千方百计地涌向股票发行市场，使得本来已不堪重负的股市不得不加速扩容。在发达国家，融资次序的选择一般是：内部融资――债务融资――股权融资，这一融资次序的选择能充分地发挥证券市场配置资源的功能，有效的连接货币市场与资本市场，确立金融资产价格定价机制，真正发挥中央银行货币政策的作用等。但目前我国证券市场的畸形发展却使这一功能难以实现。

2、企业认识偏差。同发行债券相比，企业发行股票不必对其进行固定地支付利息和到期还本，只是在显利的情况下才考虑支付股息和红利，利多多发，利少少发，无利则不发。因此，许多企业往往偏好于发行股票，视发行股票为资本扩张战略制胜的法宝，股票的这种“软约束”，即：没有到期还本的硬性规定，可无限期地占用所筹资金，致使中国股份制企业在融资观念上产生了根深蒂固的思维惯性――股票融资优于债券融资。而发行债券则不然，不管是赔是挣，企业必须给债权人支付利息到期还本。债券的这种“硬约束”，使企业不太积极去发债，企业不愿承担还债的负担和偿债的风险。我国企业的这种融资观念导致企业缺乏激励机制、缺乏自信、生机和活力，严重影响着企业的生存和发展，致使我国企业债市场发展相对缓慢，规模较小、徘徊于低水平均衡的陷阱，从而导致我国资本市场“跛足”运行，结构扭曲。

国有企业的高资产负债率在客观上也限制了企业通过发行债券融资。据统计，目前国有企业平均资产负债率高达80％左右，这种在传统体制下依靠大量银行贷款经营运作形成的高负债状况，使企业发行债券面临很大的风险；而发行股票不但可以获取溢价收入，而且还能通过配股再筹资，增加权益资本，改善资本结构。正是以上这些因素的存在，使企业在证券市场融资时重股轻债。

三、我国企业债券市场运作机制的改革对策

在立法上确立和完善我国企业债券市场发展的价值取向.要按照实行国民待遇和国际惯例的要求，调整有关法律法规，统一规范与管理，使债券融资行为有统一的法规约束。如：新修订的《企业债券管理条例》（征求意见稿），为企业债券市场发展奠定了法律基础，应尽快颁布，但应注意与新《证券法》、新《公司法》的协调统一，必要时制订《企业债券法》为企业债券市场发展提供法律基础。

构建多层次产权交易市场体系，培育企业债券流通市场。证券交易所和监管部门要为企业债券上市交易创造条件，鼓励符合条件的企业债券上市交易。对于二级市场企业债券交易选择场内还是场外应根据实际情况予以确定。对于那些规模较大，并利用记账式或网上发行的应选择场内交易；对于规模较小，以实物券发行的企业债券宜选择场外交易。场外市场主要是柜台市场，我国的商业银行可以为其提供一个高效运转的报价系统，但应建立商业银行债券托管体系，允许商业银行在柜台向企业和个人出售和回购企业债券，也应允许发债企业按照一定比例回购债券。所以，解决企业债券的流通机制问题要借助于一系列制度安排来完成。建议从完善银行、证券交易所和柜台交易三大市场体系的交易制度入手，建立统一互联的托管、支付清算系统，将三大市场体系连接起来，构建和谐完备的产权交易系统。

规范中介机构，发挥其社会监督职能。对于我国参与企业债券运作的中介机构如承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等要规范他们的行为，明确其法律责任。对承销商主要是主承销商的竞争行为要有相关的法规约束，防止他们在利益驱动下抬升价格削弱投资者利益的恶性竞争；对会计师事务所的财务审计要保证真实、科学、完整、准确；对律师事务所要引入律师的法律认证程序；对所有中介机构要明确其在企业债券运作机制中的法律责任制度，强化责任意识，必要时追究其民事甚至刑事责任。

强化监督机制，加强风险管理，维护企业债券市场健康持续发展。我们可以借鉴西方国家的经验来完善我国现行企业债券监管。一为完善企业债券担保制度，提高企业债券担保的有效性。要改变目前依赖四大国有商业银行和政策性机构担保的现状，应尝试用发债主体自己的财产作抵押担保，或由第三方负全部连带责任担保。后者在我国近几年的企业债券发行中较为普遍，目前要改革的是对第三方的限制性规定要放松，只要有能力担保的任何合法公司都可作为担保者。至于财产抵押方式鉴于抵押资产难于变现，应逐步推进。二为建立债券受托人制度。在西方国家为了解决中小投资者难以集中行使权力的问题，他们的做法是：由发债公司与信托公司签订协议，如前者不能到期兑付，则持券人将权力委托给信托公司，让其统一行使抵押权以使投资者获得本金。在我国也可以尝试由债券承销商充当受托人角色以解决分散投资者监督不力的问题，以此强化对企业债券的约束机制，保障债权人合法权益，使债券市场健康持续发展。

作者单位：郑州经济管理干部学院

参考文献：

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[2] 何志刚，中国债券融资功能研究[M].北京：经济理论出版社，2003.

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