宽松退出无关风险环境

“央行释放的货币涌向了金融市场”是投资者们耳熟能详的故事，但如果这个故事不存在，那么在量化宽松退出时，市场本身将不会出现剧烈调整。

美联储主席伯南克6月份表示，若美国经济符合预期，将可能在2013年晚些时候开始削减购债规模，并可能在2013年中期结束债券购买计划。而二季度美国的非农就业情况也没有让伯南克失望。如果美联储关上量化宽松的水龙头，金融市场会干涸吗？

我们首先要看到的是，全球在金融危机之后出现了两大趋势：各国央行普遍通过量化宽松加大力度释放流动性；然而另一方面，政治家和投资者对央行行长们的政策却未能心领神会。

以美联储为例，从2007至2012年，它投放的货币超过两万亿美元，美联储的资产规模占美国GDP的比例也在2012年底达到18.5%。日本、欧洲、瑞士等经济体的央行虽然资产扩张的绝对规模与美联储相比望尘莫及，但是从与GDP的比例看同样不落下风。

不过我们最终要问的是，这些钱去哪儿呢？量化宽松政策并非是央行行长们一时兴起。更多货币释放是由于居民、企业和银行都增加了持有现金的意愿，并且这种意愿较之以往金融动荡时期显得更加强烈。

下面一组数据或许能说明问题——在这期间，企业持有现金增加了2500亿美元，居民持有现金增加了6370亿美元——美联储印的钞票有43%被藏在了保险柜里，而没有被用于追逐股票、大宗商品，也没有形成国际投资。就经济学意义上来说，这些货币并没有被“激活”。

此外，企业定期存款增长了1240亿美元，居民的定期存款增长了1.33万亿美元。由于存在货币乘数效应，定期存款和现金增加的总和比美联储实际投放的货币还要多。这意味着，美联储只不过在向一个无底洞里注水。其他央行面临的情况同样如此。

对于投资者而言，由此显示出最重要的信息是，量化宽松释放的货币并没有进入金融市场。全球金融交易的总规模一直维持在相对稳定的水平，从来没有大幅飙升，也从侧面说明了这一点。

这里并不是要否认量化宽松可以影响风险资产的表现，至少我们观察到了两个迹象：由于央行主要倾向于购买流动性好的政府债券等资产，因此这类债券收益率被压得很低；而投资者由于不满足于政府债券的收益率，只能转向购买潜在高回报的风险资产。这样一来，对这些资产的风险偏好实际上降低了。

当量化宽松刚刚启动时，世界正面临流动性危机，居民和企业都千方百计地争相储备现金。于是，央行在稳定预期、并告诉投资者流动性充足的同时，大力支持金融市场。因此，第一轮量化宽松时市场的反应也是最强烈的。

在美联储开始讨论结束量化宽松的当下，重新审视这些问题就显得十分必要。如果量化宽松曾经让国际金融市场货币横流，那么这项政策的结束将会给市场带来直接冲击。但实际上，由于这些货币大部分被储藏了起来，因此在央行收手时金融市场将不会感受到“退潮”。

当美联储开始传出削减购买政府债券规模的信号时，至少意味着这类债券的收益率将要上升。当然，其他类别的资产也将受到影响，届时投资者们需要改变投资策略。这并不会影响到央行的一贯姿态，即讨论退出量化宽松首先要基于经济基本面出现实质性改善，以及政府赤字通过经济增长得到大幅削减。

需要指出的是，当美联储开始削减流动性供应时，风险环境将不会受到显著负面影响。更何况，执掌央行的都是极为精明的经济学家，在经济还不够强劲时，他们将不会无视。换句话说，无论美联储是否减少流动性供应，风险资产都能够得到足够的支持。

投资者需要认识到的是，当美联储停止量化宽松，并非所有风险因素都会改变。投资者过去大都听到过一个故事，即当货币从央行出来以后，纷纷涌向了金融市场。但现在这个故事已经露出了破绽，投资者也需要加以分辨。

作者为瑞银投行环球经济部副主管，魏枫凌译