透视金融中心

【摘要】回到国际储备货币的话题。当一国货币只在自己国家流通时,它只是从一个公民借给另一个公民,这纯粹可以看做从一个人的左手倒到右手。如果有人不偿付债务,那么,国家法律会保护出借人,...

成为金融中心要满足三个基本条件:较好的产权保护、较低的交易成本和较高的透明度

我们小时候常常认为世界是平衡的:正义消灭邪恶,资产等于负债,生活就像一条简单的对称分布的钟型曲线。这只是天真的想法,现实世界并非如此。例如,我们喜欢买东西,除非迫不得已,我们不喜欢卖东西。

金融世界中的风险也是如此。乔治・索罗斯最近提出一个看似简单的原理,此前,我都认为是理所当然的,但常识中往往蕴含着不平凡的规律。索罗斯认为,金融市场之所以险象环生,是因为多头的风险(只买不卖)和空头(卖出或者借入你所没有的东西)的风险是不匹配的。如果你买了某项资产,那么,你最多只会损失这项资产的价值,而且是在资产价格变为零的情况下;但如果你卖空一种产品,在平仓时,其所能带来的最大收益只是这种产品的原价,但其可能的损失或者可让你倾家荡产,或者让你欠下无法想象的债务。这就是金融风险的不对称性。

国际保险巨头美国国际集团(AIG)也没有注意到这个简单的原理,并因此付出了惨痛代价。如果保险公司为汽车或人寿保险,可以运用大数定理定价。只要保费收入超过赔付金额,即可盈利。但是,如果你为高杠杆的银行或借款人保险,正如AIG衍生产品交易部门在伦敦所做的那样,那么,你的损失可能被其中的衍生产品放大。

高杠杆在给银行带来巨额亏损的同时,也将巨额亏损中的很大一部分转嫁给保险公司。想象一下,AIG曾试图为银行接近3万亿美元的损失提供保险。因此,AIG最终需要的资金援助超过1800亿美元。开始,这个数额是100亿美元。

回到国际储备货币的话题。当一国货币只在自己国家流通时,它只是从一个公民借给另一个公民,这纯粹可以看做从一个人的左手倒到右手。如果有人不偿付债务,那么,国家法律会保护出借人,即使企业因过度借贷而破产,政府也会干预,将债务国有化或向其他纳税人征税弥补债权人的损失。亚洲人没有忘记,在19世纪,西方列强频频用大炮和舰艇打开我们的国门,用武力强制我们偿付通过不平等条约欠下的外债。欠太多的外债是要付出代价的,因为一国的中央银行不能印刷外国货币。

那么,为什么有的国家想让它的货币成为全球储备货币呢?有两个原因。第一,获得铸币税。因为发行货币实际上就是无息借款,所有的央行都从货币发行中获得铸币税的好处。在某种意义上,铸币税是公民支付给央行的保险费,好让央行保证货币的价值。全球储备货币的发行国能享受更多的铸币税,因为外国人也持有它的货币。而且,国外持有的储备货币的数量可以是巨大的,正如当前其他国家持有的美元数量非常可观一样。

其二,建立贸易和商业服务标准,并带来巨大的商业利益。在19世纪的英帝国时代,伦敦是英镑交易的金融中心,同时也是大宗商品、国际借贷、相关法律和商业服务的交易中心,英国从中获得了巨大的利益。尽管英镑作为全球主要储备货币的地位被美元所取代,但是,1960年后,伦敦成为离岸欧洲美元市场的中心,同时也是仅次于纽约的重要金融中心。最大的商业银行、经纪公司、基金管理公司和保险公司都同时在伦敦和纽约设有办公场所,因为这两个城市的语言、法律体系相同(都是英语、普通法系),商业惯例也非常相似。

那么,如何才能成为国际金融中心?在香港工作许多年以后,我才明白,成为金融中心要满足三个基本条件:较好的产权保护、较低的交易成本和较高的透明度。

第一个条件是产权保护。其重要性可以说显而易见,也可以说并非显而易见。多数西方经济学家认为,伦敦和纽约拥有优秀的产权保护制度,因为它们有完备的普通法系以及独立而公平的司法制度。但是,产权保护不仅仅是法律的健全和执法的公正,还需要政治上的稳定、较低的国有化风险(the absence of nationalization)、合理的税收以及强大的军事力量。坦率地说,没有哪个成功的国际金融中心位于战乱频仍的国家。

第二个条件是低交易成本,这也很重要。如果监管费用过高、没有完善的通信设施,就不能方便地做生意,就不可能孕育出金融中心。好的金融中心拥有方便的通信设备、便捷的交通和良好的居住环境。另外,交易费用也和地理位置高度相关。纽约成为美洲时区的交易中心,而伦敦主导欧洲和非洲时区,这并不是偶然的。亚洲为什么还没有出现占主导地位的金融中心,我将在以后的文章中分析其原因。

第三个条件是高透明度,因为只有依靠透明的信息,金融交易才能蓬勃开展。如果信息不够准确、及时和易于获得,投资者就不知道如何保护他们的资金,进而作出正确的决定。■

作者为《财经》特约经济学家,香港证监会前主席