华尔街模式行将终结?

次贷危机爆发后，作为直接冲击的受害者，美国前五大证券公司中雷曼破产，贝尔斯登、美林被收购，摩根、高盛也转型为银行控股公司。华尔街独立投行模式是否走向尽头?这是否意味着分业经营时代终结?混业经营重起?

从世界范围内来看，可以把不同国家的金融体系大致分为两类银行导向型金融体系和市场导向型金融体系。前一类以德国，法国和日本为代表。后一类则以美国和英国为代表。银行导向型的金融体系内的企业外部融资主要依赖于银行的贷款，因此商业银行在此类国家中极为发达；而市场导向型的金融体系内的企业外部融资主要依赖于资本市场(股票市场和债券市场)，因此非银行类金融中介极为发达，美国投资银行的分离与兴盛便是得益于此。

因此，从微观金融机构的角度而言，两种金融体系对应了两种银行经营机制：全能型银行和分离型投资银行体制，也就是金融混业经营和分业经营。

分离型的投资银行功能异化

在投资银行尚未介入次级债市场之前，按揭贷款证券化的流程基本如图1。投资银行介入后，按揭贷款证券化的流程开始发生新的演变，见图2。

投资银行的介入改变了次级债券的生产流程，使得次贷市场超常规发展，并通过多链条，多样化的证券化产品掩盖了风险，最终在标的资产一房价下跌的情况下演变为金融危机。那么，究竟是什么导致了投资银行的这些行为呢?可以认为将投资银行从商业银行体制中分离出来专门化的这种机制，使得分离型的投资银行的行为发生了“异化”。具体来讲，在利润最大化的追求下，没有商业银行那样受到巴塞尔协议的约束，可以无限扩张自

己的杠杆，赚取倍放的收益，并在这种贪婪的欲望下，风险控制过程中出现了投行集体的道德风险，最终酿成了恶果。因此，投资银行的过度依赖杠杆以及存在道德风险的风险控制是使其成为罪魁祸首的主要原因，监管部门对金融创新的监管不足则成为了帮凶。

经由2007年以来的美国次贷危机，美国金融系统一片狼藉。然而投资银行与全能型银行在危机中表现出了不同的命运。美国华尔街的前五大投资银行已经集体退出了历史舞台。相比之下，全能型银行虽然受挫，但尚不致“坍塌”。究其主要原因在于全能银行的多元化经营。

从资产方面，即业务布局与收入结构来看，可以发现两者殊途命运的根源。从图3可以看出，投资银行有60％左右的业务收入来源于自营与交易业务，而全能银行这一比例在20％左右。过于单一的业务模式是导致独立投资银行深陷危机的重要原因，而全能银行运用多样化的经营战略，通过传统业务有效弥补了投资银行业务的损失。

以雷曼兄弟为例。由于雷曼公司所持有的住房抵押贷款比重一直较高，随着次贷危机进一步加重，以前作为公司重要利润来源的住房抵押贷款开始变为“毒药资产”，导致雷曼公司由盈利变为亏损。因此，对雷曼兄弟来说，其曾经的“福”和现在的“祸”皆来自其在优势业务方面比重过大。业务结构的不平衡削弱了其抵抗市场风险的能力。

在华尔街，那些曾经回报颇丰的业务已经商品化，其中包括替客户交易和认购债券。因此雷曼兄弟，以及美林和其他一些公司，引入利润率更高的产品，其中最显著的是包装和交易按揭贷款支持之有价证券类型。这使得雷曼兄弟等公司得以保持较高利润。但这一转变彻底改变了他们的业务模式。华尔街对于客户的依赖大大降低，而对于自营交易的依赖大大增强。

两种银行体系的比较

关于银行导向(间接融资为主)的金融体系与市场导向(直接融资为主)金融体系的优劣的争论和未来金融体系的演进方向的分析在理论和实务界一直是一个热点问题。从金融危机的起因来看，对应于市场导向型的独立投资银行的介入是这次引发于证券化超常规发展金融危机的主要推手。那么，两种金融体系为何存在如此大的差异?

融资功能差异巨大

考察金融体系的本质功能，在微观上无非是要把有资金剩余的储蓄者或投资者与需要外部资金注入的筹资者或融资者联系起来，在宏观上就是要通过各种方式把整个社会的储蓄动员起来，为投资提供资金支持，简言之就是要把“储蓄”转化为“投资”。金融活动在储蓄和投资之间的中介作用分为两种类型，即间接金融和直接金融。

就金融中介机构的比较而言，通常人们认为间接金融是通过金融中介机构进行的，而直接金融是通过证券市场进行的，所以有人又把“金融证券化”称为“金融非中介化”或“金融脱媒”。这里所说的金融非中介化指的是银行信用中介正在让位于通过证券市场进行的直接融资，但这并不是说金融中介不存在了。一般把金融市场中介机构分为两类：一类是传统的商业银行为代表的机构，他们直接参与到投资者和融资者的债权债务关系中去，起到的是信用中介的作用。第二类是其他的金融中介机构，包括投资银行和各种资金管理公司等。他们并不是直接履行信用中介的职能，而是为投资者和融资者提供各种服务从而使两者确立某种信用关系。因此，严格地说，金融非中介化实际上讲的是金融非信用中介化。就金融市场与金融机构关系而言，第一类的金融机构与证券市场存在着一定的替代关系，银行的信用中介越发达，银行的信用中介占的比重越大，通过证券市场融资比例的比重越小。第二类金融机构与证券市场为互补关系，就本身而言是证券市场的一部分，从属于证券市场并为证券市场服务。这也是两种金融体系能够对应于两种微观金融机构类型的理论基础和渊源。

就两种融资方式的融资成本比较而言，理论上直接融资成本要大于间接融资成本。这主要有两方面的原因：一是根据收益与风险相匹配的原理，股权资本由于承担的经营风险比债权资本要大，因此股东所要求的回报要大大高于债权人。二是股权融资过程中，要支付一些债务融资所无须支付的费用，如股票发行费用等等。基于此，形成了著名的融资优序理论，即企业融资首先考虑内源融资，然后是债权融资，最后才是股权融资。

就两种融资方式的融资效率而言，理论上，在充分竞争的市场、完善的产权制度，合理的银行与企业治理结构前提下，无论是银行的间接融资还是通过证券市场的直接融资都可以实现储蓄向投资的高效转换。但是实际上，由于银行的管制较严格，比较侧重资金使用的安全性，因此往往银行贷款偏向于规模较大的企业，且多为中短期借款，而对于新兴产业的支持不足。而证券市场则通过分散的投资者的不同风险偏好和盈利要求可以实现对企业的长期融资，因此无论是对于大型，成熟企业还是对于新兴产业的发展都有较大的融资优势，可以更好的促进一国经济增长，这一点可以从美国20世纪末的

信息产业发展速度远超德国就可以窥见一斑。

金融市场的信息比较优势

金融交易是当前处理与未来相联的资金，而未来总是不确定的，因此信息显得格外重要。获得和利用信息进行资源配置是金融体系最重要的功能之一，而两种金融体系在这方面也表现的有所区别。

在市场导向型金融体系(如美国)中，往往具有充分、透明的信息披露机制，这样才能产生大量的公共信息。此外，存在许多证券分析师、共同基金、养老基金和其他中介通过分析工作收集私人信息。信息披露的越充分，股票市场越有效。当可供公共利用的信息相对多时，股票价格才会吸收和反映各种有关信息，形成有效价格，此时市场相对有效，能够通过股票价格有效配置社会资源。同时，金融市场除了提供股票价格信号外，还能通过交易量、并购等机制提供“多元审查(Multiple Cneck)”，由于这些都是一种综合了各种不同观点的机制，因而能够提供公司最优决策所需要的信息。

虽然金融市场能产生更多的信息，但金融中介与企业的长期关系意味着中介能获得企业很有价值的私人信息，可以使资源得到更好的配置。基于金融中介理论，金融中介的信息处理能力更强调银行对企业的监督功能。从信息生产的角度看，金融中介比金融市场更具有优势，表现在信息生产的规模经济和不存在“搭便车”上。银行在获得信息后并不需要披露给市场，避免了搭便车问题，因此信息生产的垄断性能够刺激银行去生产和利用信息，同时对贷款项目进行事前筛选和事后的监督，发挥银行监督的比较优势。但是，银行监督也有缺陷，那就是银行一旦拥有大量的企业私人信息，就有从与企业的再交涉中获得最大的信息租金的可能性，由于新项目风险较大，银行作为规避风险的债权人很可能打击企业投资于新项目的积极性，最终有可能影响经济增长。此外，与金融市场能够提供价格，交易量和外部接管等“多元审查”相比，银行中介只能通过贷款的形式提供“一元审查”机制。

可见，两种金融体系对信息的生产和处理方面有所不同，但不存在绝对的优劣之分。在不同的情境中有各自不同的适用性，我们可以结合不同的产业结构来进一步分析彼此的信息处理优势。如前所述，银行监督功能的发挥前提是，投资者对于获得的同样信息会作出同样的判断，从而组成一个共同体――银行；而当投资者的判断不一致时，金融市场则更有利于配置资源。因此，一国的产业结构会影响不同金融结构的信息处理效率。当一国尚处于经济发展的初期，廉价劳动力是主要的竞争性因素，当其产业机构以农业和传统的工业部门为主时，由于人们能够很容易判断什么行业将创造财富，获得更多利润，因此以银行中介为主的金融体系在信息的处理上具有比较优势，此时银行导向型的金融体系较为发达。而当一国经济发展到一定程度后，特别是一国的产业受技术创新的影响很大时，由于新技术能否带来盈利的信息很不确定，并且判断趋于分散化，此时金融市场在信息处理上就具有比较优势，因而较易市场导向型的金融体系。

全能型银行的风险管理优势

两种金融体系在风险管理方面存在着极大的差异。在风险管理方面，金融市场允许投资者根据自己的风险承担能力进行投资组合，在分散非系统性风险方面具有优势。而银行则可以通过跨期平滑分散系统性风险。

金融市场的风险分担机制包括两种具体形式：一是投资者通过购买和持有金融市场上的多种金融资产，创建投资组合，从而形成在不同投资者间金融风险互换的风险分担机制；二是通过衍生金融工具的应用，重新在不同投资者之间分担风险。

银行是跨期风险分担模式。通过金融中介的引入，跨期风险几乎能够完全消除风险资产收益的随机波动带给投资者的风险。投资者通过运用银行中介的跨期平衡功能将部分资产通过时间上的平滑转移到其他时期，使各期消费量相对稳定，获得一个更高的福利水平。

从表中可以看出，与以银行为主的金融体系相比较，以金融市场为主的金融结构在分担与管理风险方面并没有特别的优势。相反，银行的比较优势更大。对于投资者来说，银行将系统性风险和非系统性风险都承担下来，通过贷款多样化和分散化的方法将所承担的非系统性风险分散掉，系统性风险在银行与企业间进行分担，银行最终仅承担剩余部分系统性风险。而金融市场上的投资者则通过投资组合来规避非系统性风险，对于系统性风险投资者必须自己承担，因此，金融市场上投资者承担的风险比银行存款者要大。

同时，金融市场与银行的风险管理方式上还存在差异。银行跨期风险分担的过程，也是银行将风险内部化的过程。这是因为银行与储户签订的债务契约受到法律保护，银行必须清偿对储户的到期负债，储户不承担风险。金融市场的风险管理方式不是将风险内部化，而是在既定的时点上，由投资者直接根据自己的风险承受能力进行风险互换，最终的风险损失都由投资者直接承担，市场本身既不承担风险损失，也不分享风险收益。投资者主要根据公司管理者采取的行动信号来进行决策。而这种投资决策是否有效还要取决于市场的有效性。一旦突破市场模型的完全竞争假设，加入现实中存在的诸如交易成本和非对称信息等市场缺陷条件，市场机制的效率就无法保证，投资者也就不能够依据现有信息做出正确投资决策。

而这也正是次贷危机爆发的原因。经济的下滑以及房价的下跌造成的系统性风险是无法通过金融市场来规避的，通过自营与交易业务参与其中的投资银行由于没有存贷业务和准备金，而只能将风险完全暴露在该时点上，数字财富一旦蒸发，投资银行也只能轰然倒塌。而银行控股公司一方面有着严格的风险控制制度，另一方面也由于其具有的跨期平滑风险功能而能在这场危机中幸免于难。

两种金融体系的适用性阶段反复是金融体系发展的特征

正如前面所述，两种金融体系在各种不同的功能上各有千秋，不能说存在绝对的优劣之分，但是如果按照经济发展所处阶段来说，似乎又存在着不同的适用性的情况。例如，在经济高速发展阶段，往往需要新兴产业的带动和支撑，而银行导向型的金融体系缺乏长期融资的意愿，并且难以形成对新兴产业前景的一致预期，因而新兴产业融资问题的解决需要依赖证券市场，美国在各个年代新兴产业的发展就例证了这个观点。然而，一旦新兴产业随着产业周期进入成熟甚至衰退阶段，实体经济所需资本已可由银行融资而得，而下一个新兴产业又没有出现之际，随着新兴产业发展而起的金融市场往往会按照惯性持续下去，金融市场中的虚拟资本会大大超出实体经济的需要形成泡沫，最终泡沫

破灭产生金融危机。而在这个阶段，从商业银行分离出来的专门化的投资银行机构的抗风险能力，以及整个市场导向型金融体系的抗风险能力的脆弱性就暴露无疑。

次贷危机的爆发与前面的分析如出一辙。当前，华尔街的集体“倒塌”似乎已说明了美国未来金融体系的走向。按照金融危机的发展阶段来说，当前正处于全面经济衰退的时期。我们预计美国经济企稳将在2010年，而按照历次金融危机的发展规律，经济恢复尚需要2－3年甚至更长的时间。在这段时期，加强监管的银行控股型银行或者说全能银行无疑将是危机后美国金融体系的趋势。这一趋势有可能伴随着金融危机影响的彻底结束，以及以新能源为创新技术衍生的第五波康德拉季耶夫长周期的开始而终结，届时，华尔街模式也许会迎来又一个神话。

金融体系的形成与国情相关

尽管我国直接参与或投资于美国次贷衍生品的规模并不大，直接影响有限，但这次金融危机为我国金融体系的改革提供了难得的学习机会。

金融体系的两种模式的形成都有其深刻的经济，政治，历史和文化方面的原因，因此，一国金融体系的建设必须依靠自身的国情，而不能完全照搬照抄。如在20世纪70年代，美国已经基本形成了市场导向型的金融体系，而德日两国作为后起的资本主义国家，在政治上倾向于统治权的集中。在文化价值观上强调共同主义和群体意识，重视长期利益。因此，在当时，德日两国并未像美国一样而是发展出了全能型银行的金融体制，事实证明该金融体系在两国经济腾飞的过程中居功至伟。

我国正处于经济转轨时期，银行和资本市场都相对欠发达，但在上世纪70年代末金融体制改革时，由于主要致力于为经济体制改革服务，因此在资本市场尚未形成时，主要推动的是银行业的改革，基于此，形成了银行为主导的金融体系，国有银行在资源配置中占据着绝对的支配地位。

由于我国银行的国有属性以及银行内部公司治理的不足，使得金融体制改革早期的银行体系内出现了大量的不良贷款，严重影响到了我国商业银行的生存和发展。因此，在商业银行市场化改革的同时，需要大力发展证券市场。

相对于银行受到的严格监管，市场一般属于投融资者的自发行为，金融创新行为往往成为突破银行管制的补充或替代。如在上世纪60年代，由于商业银行经营受到了严格限制，欧洲债券市场极为发达。70年代后，出于规避风险的需要，浮动利率票据、货币远期交易和金融期货等金融创新大行其道，到了80年代，由于金融全球化和信息化的发展，融资方式的创新达到高峰期，互换交易，期权交易和远期交易占据了主要位置。

可以说，证券及衍生品市场是在当前监管制度不完善，银行业经营受到较多限制状况下，容易自我突破和迅速发展的金融体系。我国则需找到两种融资方式的平衡，一方面继续推进银行体制改革，巩固目前以银行导向型的金融体系：另一方面，要在防范风险的前提下加快发展证券市场，以此为突破口深化金融改革，为将来金融市场导向型金融体系的过度奠定基础。

因此，作为金融体系根本的商业银行必须加强自身的公司治理以及风险管理水平。尤其是当今银行与证券市场逐渐渗透的情况下，合理建立银行与证券市场之间的防火墙是历次危机的经验总结和金融安全的必然要求。