金融市场化改革重点是主体和机制

金融改革是我国全面深化改革的一个重点推进领域，近两年也取得了明显进展，讨论也一般局限在资本市场，或是利率市场化和汇率定价机制以及资本项目自由流动方面。许多人甚至把金融的市场化改革直接等同为利率市场化和汇率机制的改革。

然而，任何一个市场，除了市场化的价格，市场的规则和根据市场价格信号以及按市场规则行为的市场主体也不可或缺，金融市场同样如此。在金融市场里，主体既有融出资金的银行等金融机构，也有融入资金的企业、居民和地方政府。而市场规则中要点之一是市场出清、是要有一个有规则的退出机制。

市场主体的市场化改革是金融改革成功的必要条件，否则不可能达到理想的效果。如果价格市场化了，而借贷主体例如国有企业，对价格信号并不敏感，那么利率的提高并不能抑制借款主体的信贷需求，并不能发挥理想中的作用。这是因为，国有企业和地方政府融资平台往往预算约束软化，对未来还债能力的问题可能并不那么担心。

另一方面，如果银行或金融机构面临的是政府给定的数量信贷目标，以及各种支持实体经济的任务和压力，它们就无法真正使用利率进行风险定价，在任何利率水平，银行贷款的规模可能并没有明显的调整。在这种情况下，市场的价格信号也会失真。政府需要允许银行追求自己商业化的利益，不能一方面要求市场发挥作用，一方面又要求银行忽视商业化成本的考量，而去服务各类政府规定的部门和行业。

市场规则方面，除了要允许市场主体自主进行商业化运作，还要有效保护中小投资者（包括存款人）的投资利益，提供公平的竞争环境。不过，市场规则中可能最重要的、但又往往被忽视的一条是，建立有序的退出机制，允许市场出清。从融入资金的一方来说，要硬化预算约束，资不抵债时该破产重组的就要允许破产重组；从融出资金的一方来说，就是要打破刚性兑付，让投资者意识到高回报和高风险的切实关联，让过度追逐风险的金融机构认识到高坏账率对其资本和经营的负面影响，并且让确实经营不善的金融机构有序退出市场。

最近几年，我国在利率市场化的改革上取得了显著进展，银行间和债券市场利率已完全市场化，银行贷款利率理论上也完全放开，银行在存款利率上也增加了灵活度，并且在大额存单和类存款的理财产品上可以定价自由。然而，市场主体和规则的改革却明显滞后，影响了金融改革的效果，并且加大了金融系统的风险。

例如，理财产品和各类影子信贷的发展，实际上分别从存、贷两方面推进了利率的市场化。但由于许多企业和融资平台预算约束不硬，对高利率并不敏感，所以在政府限制银行对“两高一剩”和融资平台贷款的大环境下，大幅增加从影子信贷的融资，进一步挤占了民营和中小企业的融资渠道。与此同时，虽然明知信托贷款和各类非标产品的高风险，但在政府和银行一次又一次的刚性兑付之下，投资者和金融机构对很多负债累累、或者没有很好的商业回报的项目和企业仍然趋之若鹜。又例如，企业债和公司债因各种隐性或显性的刚性兑付而鲜有违约，使得债券市场上缺乏风险定价，各类产品利差窄小。

我国经济面临的主要宏观和金融挑战，就是在经济增长放缓、通缩压力加大的情况下，债务杠杆高企并不断攀升，面临陷入“债务―通缩陷阱”的风险。整个社会每年支付的利息成本远远超过了GDP的增长，债务负担进入了不可持续的轨道。在债务高企、实体经济产能过剩、银行坏账增加的大背景下，在金融市场化改革继续推进的同时，硬化预算约束和建立市场出清机制显得尤为重要。

相当一部分企业因为经济增长疲软、产能过剩，现金流严重不足，甚至不足以用来负担现有债务的利息成本。而同时，因为许多行业产能过剩严重，“僵尸”企业一直不能被清除，产品价格和企业利润率被过多的供给压低，企业投资和更新换代的动力也严重不足，进一步制约了增长。

要想把债务杠杆降下来，并且重新焕发企业活力，让信贷资金能够发挥更大的效益，就必须直面市场出清。在企业层面，加速淘汰过剩产能，允许企业破产重组，关闭侵占资源的“僵尸”企业；在金融机构层面，则必须加快债务重组、债务核销。在这个过程中，打破刚性兑付不可避免，只有这样才能真正让利率成为金融市场对风险、对投资回报的准确信号，引导融资者和投资者因此做出相应的反应，达到金融市场化改革的效果。

如果没有市场主体，包括实体经济里的企业和地方政府的改革，没有市场规则和退出机制的相应改革，金融市场里利率和汇率的市场化不仅可能事倍功半，还有可能加大现有的扭曲，加大金融系统的风险。