金融发展与企业投资效率

摘要：沿着“金融发展―融资约束缓解―企业投资”的思路探讨了中国金融发展对企业投资效率影响，研究结果显示：（1）中国企业普遍存在融资约束，但预算软约束弱化了国有企业融资约束的实际作用。（2）金融发展通过金融中介――国有银行体系这一途径缓解了国有企业的融资约束，而对非国有企业融资约束的缓解效应并不显著。（3）预算软约束弱化了金融发展对国有企业融资约束的缓解作用和对投资效率的促进作用，并带来过度投资和效率损失；由于金融发展对非国有企业融资约束的缓解效应不显著，也难以在提高企业投资效率方面起到推动作用。因此，缓解企业融资约束、提高企业投资效率，必须同时从金融发展（尤其是金融市场发展）与硬化预算约束两方面着手。

关键词：金融发展；融资约束；投资效率；预算软约束

文章编号：2095-5960（2014）03-0024-08；中图分类号：F830；文献标识码：A

一、引言

西方学者对金融发展与经济增长的研究已有一个世纪之久，但大多数学者是从宏观视角进行研究。Rajan & Zingales（1998）[1]和Love（2001）[2]对这种从宏观层面考察金融发展对经济增长作用的研究方法之有效性提出了质疑，主张深入探讨金融发展促进经济增长的微观机理。此后，金融发展对经济发展影响的微观传导机制的研究主要集中于检验金融发展是否对企业融资约束具有缓解作用、缓解的途径和机理，以及融资约束缓解的经济后果。

然而由于市场和制度环境的差异，西方学者关于金融发展影响经济增长的微观机制和途径的结论并不能对中国现状进行合理的解释。由于中国特有的新兴加转轨的制度与经济环境，金融发展受到明显的金融约束政策制约，如政府对利率的管制、对银行经营和证券市场的干预等。政府通过金融约束政策的实施在民间部门创造租金，并以显性或隐性的方式参与租金的分配，影响资源的配置及其效率，使得中国金融发展对企业及整体经济具有特殊的影响作用与机制。因此，本文从中国金融约束政策背景出发，在对各地区金融发展评价的基础上，从微观层面探讨金融总体及其结构发展对企业投资效率的影响机制和途径，剖析效率损失产生的原因。

二、文献综述与研究假设

（一）国内外研究综述

国外有关金融发展影响企业投资效率的研究基本沿着“金融发展―融资约束缓解―企业投资”的思路展开。金融发展对企业融资约束具有缓解作用的观点基本一致，但影响途径和机制不同，如Rajan & Zingales（1998）[1]研究表明，相对于依赖内源融资的企业而言，依赖外源融资的企业在金融市场发达的国家成长性更高，影响机理在于金融发展对于信息披露和企业管理的要求降低了外源融资的成本。Baum et al（2009）[3]认为一国金融系统无论是其结构还是发展水平都会影响受融资约束企业的现金―现金流敏感性，并且基于银行业的金融体系为受融资约束的企业提供了外部融资渠道。而融资约束对企业投资效率的影响，学者们却有不同的观点。如Jensen（1986）[4]、Stulz（1990）[5]等均从投资效率与内部现金流之间关系的角度进行了研究，认为当企业拥有的现金流较为充足时，经理人倾向于过度投资，反之则倾向于投资不足。而Denils & Sibilkov（2010）[6]则认为较多的现金持有量使得融资约束企业可以执行原本可能会放弃的高回报投资项目，从而提升企业价值，受融资约束企业持有现金较少是因为其内部现金流较少而外部融资成本又太高所致。

国外有关金融发展对企业投资效率影响的研究结论普遍一致。Wurgler（2000）[7]发现在金融市场比较发达的国家里，成长性好的行业会得到更多的投资，而成长性差的行业投资会减少；Wurgler认为这一研究结果说明金融发展能提高资源的配置效率。Love（2006）[8]也认为金融发展能通过减少信息不对称和契约不完备所导致的资本市场不完善，减轻企业融资约束，来提高资源的配置效率。Mallick & Yang（2011）[9]研究发现金融发展水平较低国家的公司盈利性和投资效率较低，并发现债务融资尤其是银行贷款会降低企业投资效率。

国内学者沿用国外研究思路和方法得出金融发展可以缓解企业融资约束的普遍结论，同时考虑到中国特殊的制度背景对相关结论进行了一定的扩展，认为相对于国有企业，金融发展对民营上市公司的融资约束缓解作用更明显（饶华春，2009；沈红波等，2010）[10][11]。而从微观视角研究金融发展对企业投资效率影响的成果较少，江伟（2011）[12]从中国银行贷款对企业投资控制效应视角研究得出，随着地区金融发展水平的提高，银行贷款对于上市公司过度投资的控制效应有所增强。孔东民等（2012）[13]考察了政府支出、金融发展与对外开放对企业投资的影响，认为较高的金融发展水平和对外开放程度提升了企业投资效率。

综上所述，国外研究大多以发达金融市场和跨国数据作为研究对象，得出金融发展能够降低企业融资约束、提高企业投资效率的结论。但由于中国特殊的转型经济与制度背景，该结论在中国的适应性不足。而国内研究大多从总量角度探讨金融发展对企业融资约束及投资行为的影响，一是没有深入分析金融子市场发展对企业融资约束及投资效率影响的差异；二是主要关注于金融发展对企业投资规模的影响，缺少对投资效率影响的量化考察。

（二）研究假设

现有研究表明，金融发展可以通过增强市场流动性、提供风险分担机制，以及提供价格信息的传递等途径降低企业融资风险、缓解企业的外部融资约束。然而中国金融发展进程处于明显的金融约束政策环境。与Hellman et al（1997）[14]所指的金融约束不同的是，中国政府在为金融和生产部门创造租金机会的同时也参与租金的分配，使得租金分配呈现明显的所有制偏好特征，主要体现在通过国有银行体系对国有企业提供金融支持。因此，在金融约束政策的主要参与者非市场化特征下，金融发展对不同部门资本形成的影响难以平衡。基于此，本文提出：

假设1：金融发展可以缓解企业的融资约束，但不同性质企业融资约束缓解的效果不同。

金融发展可以通过规模和成本两个途径缓解企业融资约束：一方面金融发展可以通过增加金融中介数量和规模、增加资金供给，缓解企业资金需求的压力；另一方面，金融发展有助于降低信息不对称程度及企业融资成本，缓解企业的融资约束。然而中国金融市场发展具有不平衡的特征，除表现为区域间金融市场发展水平的差异外，更重要的则表现为金融市场结构的不平衡，即直接融资市场与间接融资市场发展的不平衡。中国股票市场经历了二十余年的发展已初具规模，但企业上市融资与上市公司再融资均受到政策与市场的双重制约，因此股票市场对企业融资约束的缓解作用更主要体现在信息不对称程度和融资成本的降低。中国企业（尤其是国有企业）主要融资来源仍依赖于银行系统，银行中介数量和信贷规模的扩张从资金供给规模方面缓解了企业的融资约束。因此金融市场发展的结构不平衡性会在一定程度上对企业的融资来源及投资效率产生影响。在这样的市场环境下，本文提出：

假设2：金融市场不同子市场的发展对企业融资约束具有不同程度的缓解作用。

从国外研究成果来看，金融发展通过缓解企业融资约束提高企业的投资效率，该研究结论的前提是企业融资约束是一种硬约束。而中国金融约束的政策环境是：地方政府担负着推进本地区经济发展的职责，而地方政府财政体系无力持续承担国有企业资金支持，因此地方政府有足够的动机干预国有银行体系对国有企业提供资金支持；国有银行对国有企业的约束动机也大大削弱，使得国有企业受到严重的预算软约束，一方面使其表现出的融资约束夸大了其真实的约束程度，另一方面使得金融资源不能合理分配而造成效率损失。基于此，本文提出：

假设3：由于预算软约束存在，金融发展对国有企业融资约束的缓解作用和投资效率的促进作用被弱化，从而带来国有企业投资过度和效率损失。

三、区域金融发展评价及研究设计

中国金融市场具有地域的分割性（World Bank，2003）[15]，而且更主要表现在省级行政区域的差异上（郑长德，2008）[16]。因此，本文对微观省级行政区金融发展进行评价。

（一）区域金融发展评价指标体系

国内外对金融发展的评价大多以金融相关比率（FIR）、金融中介比率（M2GDP）等指标衡量。但单一指标衡量金融发展难以反映金融子市场发展对微观经济的影响差异，因此本文借鉴Demirguc-Kunt & Levine（1996）[17] 、翟淑萍和顾群（2013）[18]的研究成果建立地区金融发展（FD）评价指标体系（表1），从金融中介发展和股票市场发展两个角度对中国各省级金融发展进行评价，并加入金融中介竞争和股票市场所有权结构指标，以反应中国金融约束政策环境下的所有制特征。

表1中国省域金融发展评价指标体系

一级指标二级指标指标定义金融中介发展

指数（DEV）全部金融中介发展地区全部金融机构当年年末总贷款余额/地区GDP非国有金融中介发展地区非国有商业银行年末总贷款余额/地区GDP金融中介竞争地区非国有商业银行年末总贷款余额/地区全部金融机构当年年末总贷款余额股票市场发展

指数（STOCK）股票市场规模地区股票市值/地区GDP股票市场所有权结构非国有上市公司占比=地区非国有上市公司/地区上市公司总数股票市场流动性地区股票交易额/地区GDP

（二）区域金融发展评价

本文采用因子分析方法对中国各省级金融及其子市场发展情况进行综合评价，以主成分累积方差贡献率达到80%以上作为选择因子的依据，以被选择因子各自方差占总方差的比重作为权重构造金融发展指数（FD）、金融中介发展指数（DEV）和股票市场发展指数（STOCK），并用实际值-最小值最大值-最小值将指数标准化。各年金融发展评价结果如图1所示。

1.样本选择与数据来源

本文以2006―2011年沪深两市A股上市公司为样本，并进行以下剔除：（1）2006―2011年处于*ST、ST或PT、*PT状态的公司；（2）数据缺失及出现异常值的公司；（3）2006年以后上市的公司。最终获得1070家上市公司6年的平行面板数据，共6420个样本观测值。数据来源于CCER数据库。本文运用stata10.0软件进行相关统计分析。

2.变量定义

本文实证分析涉及的其他变量指标定义如表2所示。

四、实证结果及分析

（一）金融发展对企业融资约束的缓解

由于Hausman检验拒绝原假设，因此采用固定效应面板回归方法，并使用稳健标准误差，以控制异方差的影响。模型（Ⅱ）回归的结果（表3）表明，在1%显著性水平下模型总体拟合效果较好。模型1和模型5的b1均显著大于0，说明国有企业和非国有企业均面临融资约束，且国有企业面临融资约束更高。加入金融发展及其子市场发展指数的回归结果表明，金融发展（包括金融中介和股票市价发展）对国有企业的融资约束缓解作用是显著的，对非国有企业没有显著影响。而且比较模型3和模型4可以得到，对于国有企业融资约束的缓解，金融中介的作用大于股票市场。

以上分析结论与本文提出的假设1和假设2基本相符，即由于中国金融发展进程的特殊性，金融约束政策的存在使得金融发展带有明显的所有制偏好特征，偏向于支持国有企业的成长，且主要是通过金融中介――国有银行体系这一分配途径为国有企业提供金融支持。

（二）金融发展对投资效率的影响

表4中对模型（Ⅲ）逐步回归的结果表明，在1%显著性水平下国有企业（模型12）与非国有企业（模型16）的投资方程与融资约束方程线性关系均显著。投资方程与表3中回归结论一致，融资约束方程回归结果显示，金融发展对国有和非国有企业投资效率均有促进作用，且对国有企业促进效果更明显。但从程度来看，金融发展对企业投资效率的影响非常小，回归系数趋近于零。对于非国有企业，由于金融发展对企业融资约束缓解作用不显著，因此对企业投资效率影响甚微。而对于国有企业，我们需要进一步分析金融发展带来了企业融资约束的缓解，但并未带来企业投资效率同步提高的深层次原因。接下来我们从预算软约束这一视角对国有企业效率损失进行进一步分析。

（三）投资效率的进一步分析――预算软约束与过度投资

对国有企业及非国有企业样本分别按照资产负债率取值大小进行分组后进行加权最小二乘回归的结果显示（表5），在资产负债率处于较低水平时，随着资产负债率的增大国有企业投资―现金流敏感系数增大，但当资产负债率达到66%以上时敏感系数大幅下降，并低于资产负债率小于33%时的系数。说明对于具有较高财务杠杆的国有企业，预算软约束非常明显。而非国有企业样本随着财务杠杆的提高，企业投资-现金流敏感系数逐渐加大。上述结果说明债务融资并没有对国有企业过度投资起到明显的制约作用，中国国有企业确实存在较强的预算软约束，扭曲了其所面临的真实融资约束，进而对投资效率产生负面影响。

在1%的显著性水平下，模型总体线性关系显著，各回归系数均显著区别于0，各个系数正负号也符合预期。对国有企业和非国有企业样本分别提取残差，计算其各自的均值并进行显著性检验，结果为：在1%的显著性水平下，均拒绝了均值为零的原假设，说明国有企业的残差均值显著为正（0.0151774），国有企业普遍存在过度投资；非国有企业样本残差均值显著为负（-0.0297584），非国有企业样本整体存在投资不足。

以上结果支持了本文的假设3，即预算软约束的存在弱化了金融发展对国有企业融资约束的缓解作用和投资效率的促进作用，并进一步带来了国有企业过度投资和效率损失。

五、研究结论与建议

本文研究结果显示，首先，中国企业普遍存在融资约束。从现象来看，相对非国有企业，国有企业具有更高的融资约束，其原因在于国有企业预算软约束的存在使得融资约束水平被高估，预算软约束弱化了硬的融资约束作用。其次，金融发展缓解了国有企业的融资约束，且主要是通过金融中介――国有银行体系这一分配途径为国有企业提供金融支持，而金融发展对非国有企业融资约束的缓解效应并不显著。说明在中国转轨经济和金融约束的政策环境下，金融系统对国有企业的支持力度远远大于非国有经济主体。最后，金融发展对国有和非国有企业投资效率的影响都微乎其微，对于国有企业，预算软约束的存在扭曲了国有企业所面临的真实的融资约束，同时也弱化了金融发展对企业融资约束的缓解作用和对投资效率的促进作用，并带来投资的过度和效率的损失；对于非国有企业，由于金融发展对企业融资约束的缓解效应不显著，也难以在提高企业投资效率方面起到实质性作用。

总之，在中国转型经济的特殊制度背景下，要真正缓解企业融资约束、提高企业投资效率，必须同时从提高金融发展水平尤其是金融市场发展水平与硬化预算约束两方面着手。

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