外汇储备对通货膨胀的传导机制再探讨

摘要：外汇储备的增加会改变基础货币和货币乘数导致货币供应量增加，进而加大一国通货膨胀压力。外汇储备对通货膨胀的传导机制以及外汇储备来源结构对二者之间的理论关系分析表明：外汇储备增加并不必然引起通货膨胀，它取决于外汇储备来源构成，其中经常项目顺差对通货膨胀影响较小，而资本项目顺差与通货膨胀关系密切；中国的外汇储备构成中由于资本项目顺差所占比重较小，对通货膨胀的影响不是很大。

关键词：外汇储备；通货膨胀；传导机制；中国异象

中图分类号：F822.5　文献标识码：A　文章编号：1003－3890(2011)03－0058－05

一、引言与文献回顾

近年来，由于贸易顺差、外商直接投资、汇率体制、人民币升值预期等因素的共同作用，中国的外汇储备一直处于高速增长状态。截至2009年底，中国的官方外汇储备已高达23991.52亿美元，稳居世界第一位。理论上讲，外汇储备的增加一方面增强了中国国家竞争力，提高了国际地位，而另一方面促使基础货币的被动投放，加大了潜在的通货膨胀压力。这一观点得到不少学者的支持。Khan(1979)、Mohsen和Janardhanan(1997)考察了外汇储备与通货膨胀长期之间的关系，认为“长期看外汇储备与通货膨胀是正相关的”，这种观点得到中国部分学者的认同。谢平、张晓朴(2002)认为，外汇占款是构成货币供给的重要部分，是造成20世纪90年代通货膨胀的直接原因之一；封建强、袁林(2000)t*认为，长期外汇储备增加会引起货币投放，从而引起物价上涨；方先明、裴平、张谊浩(2006)也考察了通货膨胀和外汇储备的关系，通过对2001年第一季度至2005年第二季度的统计数据进行实证检验后发现，2001年后中国的外汇储备增加具有明显的通货膨胀效应；赵振全、刘柏(2006)通过VAR模型和方差分解实证得出外汇储备通过外汇占款途径对通货膨胀产生影响，最终影响宏观经济的运行。然而，就中国物价水平的变动趋势来看，显然它并未随着外汇储备的增加而呈现趋势性的上涨。戴根有(1994)从1994年外汇储备大幅增加的原因人手，从现金投放、存款货币的角度指出外汇储备增加并不构成当时中国通货膨胀的原因；夏斌、廖强(2001)的研究也表明外汇占款并不一定会影响一国的通货膨胀水平，通货膨胀由很多其他因素决定；刘荣茂、黎开颜(2005)在《中国外汇储备对通货膨胀影响的实证分析》中指出，1981－1996年通货膨胀指标的波动与外汇储备数量的变动并没有明显的关系，外汇储备的变动并不是通货膨胀波动的原因之一。

无论是支持者或是反对者，在分析通货膨胀与外汇储备的关系时，都遵循了如下的思路：外汇储备的增减导致外汇占款的变化，从而使货币供应量发生变动，并最终影响物价。本文则认为，外汇储备的增加虽会加大一国潜在通货膨胀压力，但是否必然引发通货膨胀则取决于由外汇储备所导致的货币供应量增加是否进入流通环节，这受到外汇储备来源结构的影响。本文下面的安排为：第二部分对外汇储备与通货膨胀理论关系的传统观点进行阐述；第三部分结合中国的现状，指出传统分析对中国现象的不适用性；第四部分从中国外汇储备的主要来源渠道分别分析其与通货膨胀的理论关系；第五部分为本文的结论。

二、外汇储备影响通货膨胀的理论分析

一国的货币供应量由基础货币和货币乘数共同决定，即：Ms＝kMb，Ms为货币供应量，k为货币乘数，Mb为基础货币。外汇储备也将从这两个途径影响一国的货币供应量。

(一)基础货币途径

一国基础货币的创造来自于两个方面：国内信贷Dc和储备资产变化IR，储备资产主要由黄金储备、特别提款权、储备头寸和外汇储备Er构成。前三者一般数量较小且波动不大，因此储备资产的变动基本上由外汇储备的变动决定，一国的基础货币可以用下式衡量：Mb=Dc＋Er。此处笔者假定国内信贷不变，主要论及外汇储备变化对基础货币的影响。假定企业的外汇收入为A(以美元计价)，直接标价法下的即时汇率为f，外汇指定银行动用存放在央行的超额准备金为企业结汇，但由于中国外汇头寸上的限制，外汇指定银行也只能持有全部外汇收入中的一定比例a(0＜a＜1)，即外汇指定银行持有a×A外汇，其他的(1－a)xA的外汇只能由央行在外汇市场上收购，这样央行被迫增加投放(1－a)xA×f的基础货币，从而基础货币投放增加，这部分增加的货币即为外汇占款。

(二)货币乘数途径

完整的货币乘数公式表示为：k＝1/r＋c＋e，r表示存款准备金率，c表示现金漏损率，e表示超额准备金率，显然，任何影响r、c和e的因素都将改变货币乘数。沿用前面的假定，由于外汇指定银行动用了a×A×f的超额准备金，致使货币乘数因超额准备金率的下降而提高。设原来的超额准备金为E，存款总额为D，则新的超额准备金为Eo＝E－a×A×f，新的超额准备金率为eo＝Eo/D＝(E－a×A×f)／D＝e－a×A×f/D，显然新的超额准备金率eo小于原超额准备金率，从而新的货币乘数大于原货币乘数，即外汇储备增加导致货币乘数的提高。

(三)外汇储备与通货膨胀的理论关系

由外汇储备影响货币供应量的两个途径，可以总结出外汇储备对通货膨胀的传导机制大致为：外汇储备的增加导致外汇占款的增加，既增加了一国基础货币的投放，同时也提高了该国的货币乘数，从而使该国货币供应增加，而随着货币供应的增加，必然会加k--国通货膨胀的压力，此传导机制可简单表示为：

三、中国异象的提出

根据外汇储备影响通货膨胀的理论分析，在外汇储备剧增的同时理应伴随着通货膨胀的出现。然而通过观察中国十几年的情况，笔者却难以得出同样的结论。中国自1994年外汇体制改革以来，外汇储备一直处于增长状态，尤其是进入2000年后外汇储备增长速度迅速加快，但中国通货膨胀率却起伏不定，且基本保持低位运行(如图1所示)。

从图1看出，外汇储备与通胀之间的相关性并不明显，这与笔者前面的理论分析严重不符。中国外汇储备与通货膨胀之间的这种异常现象已逐渐引起了学者们的注意，不少专家学者纷纷提出了自己的解释，其中较为典型的一种观点认为是央行近些年来的货币冲销政策产生的效果，化解了外汇储备增加带来的通货膨胀压力。对于这种观点，其传导机制可以表述为：

显然，这种解释是在承认外汇储备增加一定引起通货膨胀的前提下才成立，央行的行为只是在被动地治理通货膨胀。同时，该解释也隐含了在外汇占款占基础货币比重不断增大的情况下，以冲销政策维持基础货币供应稳定的方法必然难以维持，而且增加了一国货币政策实施的难度。简而言之，外汇储

备的增加终将引发通货膨胀，只是时间早晚而已。因此，本文认为，货币冲销干预政策对中国异象的解释并未触及问题的本质，中国外汇储备与通货膨胀之间这种异常的关系，应不完全是央行的冲销干预政策造成的，其本质在于中国的外汇储备构成中，能引起通货膨胀的因素所占比重还不是很大，外汇储备的增加是否必然引起通货膨胀，需要分析外汇储备的来源结构。

四、外汇储备来源结构与通货膨胀

从理论上讲，一国的外汇储备主要来源于三条途径：一是国际收支顺差形成外汇储备；二是借入外汇补充外汇储备；三是用外汇储备收益补充外汇储备。就中国而言，外汇储备收益列入央行的对外资产，不计人中国的外汇储备，中国没有也不需要通过借入外汇以补充外汇储备。因此中国基本上是通过第一条途径增加外汇储备的，根据国际收支项目，中国外汇储备主要由经常项目顺差和资本项目顺差构成，不同的外汇储备来源结构对通货膨胀的影响是不同的。

(一)经常项目顺差与通货膨胀

经常项目顺差是中国外汇储备增加最主要的来源，该项目主要反映本国与外国进行经济往来(主要是进出口)的状况，具体包括四个项目：货物、服务、收益和经常转移。其中经常转移虽然一直是顺差，但数额比较小，收益项从1998－2004年一直为负数，只有近几年为正，并且数额也较小，所以它们对经常项目顺差的贡献不大。贡献最大的是进出口贸易顺差，其中又以货物贸易顺差为主。因此考虑经常项目顺差与通货膨胀的关系，基本上可以转化为考察贸易顺差是否引起通货膨胀。

1.经常项目顺差数量大，利润少，对中国通货膨胀影响较小。由于通货膨胀是流通中过多的货币追逐较少的商品而引起的物价上涨现象，换句话说，对于新增加的任一单位货币，如果有等值的产品与之对应，理论上是不会产生通货膨胀的。中国经常项目顺差虽然巨大，但主要来源于贸易顺差，假设贸易顺差由G商品的国际贸易获得，一单位G商品售价P美元，即一单位G商品的出口创汇收入是P美元，其单位成本为c美元，在只考虑收入和成本的情况下，如果P＝C，意味着这部分外汇收入在国内是有相应的实物资源(如原材料等)与之对应的，因而也就不会产生通货膨胀，只有当P≥C，收入超过成本部分即利润(P－C)，由于没有实物资源的对应，才产生较大的通货膨胀效应。中国出口贸易主要是一些低端产品，附加值较低、利润薄弱，因此中国贸易顺差数量虽然巨大，但实现的利润却十分微小，自然也不会对通货膨胀产生较大的影响。

2.经常项目顺差所形成的货币供应，进人流通领域非常有限。经常项目顺差的创造主体是企业和居民，由此所引起的基础货币注入口主要就是企业和居民，换句话说，由经常项目顺差所形成的货币供应(外汇收入)主要由企业和居民持有，尤其是外商投资企业。高静(2008)的研究发现，外商投资企业出口总额自2001年以来占中国的出口总额一直在50％以上，而吕进中(2008)的研究则表明外商投资企业所获收益中有30％汇出境外，20％转增资于本企业或再投资于境内其他领域或企业，20％以应付股利的形式留在境内，30％以未分配利润的形式留在境内，也就是说，在这部分收入中，有大约60％的货币没有进入本国流通领域。对于内资企业和居民而言，长期以来由于经营思想上的保守和储蓄倾向较高的影响，他们结汇后的收入大部分往往也变成了银行的存款，进入流通领域的货币十分有限，因此我们也不难理解为什么中国外汇储备如此巨大，而物价水平却并未显著上涨，究其原因在于中国增加的外汇储备中经常项目顺差占据了绝大部分(见图2)，由于经常项目顺差所引起的货币供应注入的主体是企业，无论是内资企业或外资企业，它们并未让这部分货币全部进入流通领域，形成对本国投资或消费的有效需求，从而抬高物价，因此，在中国表现出外汇储备与通货膨胀不明显的相关性。

3.经常项目对通货膨胀的传导。由于经常项目顺差所形成的货币供应并未完全传导至物价水平，因此，在外汇储备主要来源于经常项目顺差的情况下，其对物价水平的传导机制可表示为：

(二)资本项目顺差与通货膨胀

资本与金融项目顺差是中国外汇储备剧增的第二个直接来源。中国自1994年以来只有个别年份(1998年)出现资本账户逆差，最近几年，基于人民币升值的预期和中国的高利率政策，资本更是加速流入中国。资本大量流人增加了一国的外汇储备，在一定程度上弥补了该国经济发展过程中的资金不足，但过多的国际资本流入却会产生一系列不良后果，包括引发一国通货膨胀。

1.外商直接投资持续增加引起通货膨胀。外商直接投资是中国资本项目顺差的主要来源。对于外商直接投资引发通货膨胀的观点已得到不少学者的认同。多年来中国追求GDP的快速增长，各级地方政府以各种方法吸引外资，这些被地方政府“请”进来的外资不再像企业创汇所得收入那样，或汇出境外或存进银行，这种进来的资金是与地方经济增长紧密相联的，只会寻找一切可能的投资机会，获得尽可能大的收益，因此这一部分资金几乎全部进入生产流通领域，从而引起物价的上涨；从另一个角度分析，这一部分资金还具有带动效应，能够带动国内货币供给的增加，原因在于外商直接投资的流人通常并不能立即形成生产能力，还需要国内相关部门与之配套投资，这样相关领域的投资会增加，这种投资可以称之为被“挤”出来的投资，而国内投资的提高可能加剧国内商品市场尤其是生产资料供求的紧张状况，其中外商直接投资的一部分资金将转化为消费资金，形成对生活资料的巨大需求，促使国内生活消费品价格上涨。即外商直接投资会刺激国内投资，引起国内配套资金的增加，从而使经济体面临着通货膨胀的压力。

2.短期资本流入推高资产价格，通过财富效应和信用扩张引发通货膨胀。此处讲的短期资本主要指资本项目下的短期资本和误差与遗漏项目的热钱流入，虽然热钱不属于资本项目，但由于其具有与短期资本类似的特点，此处将其统计为短期资本。这种资本的显著特点是具有高度流动性，追逐短期利益，进入一国的方式和途径比较隐蔽，因此这些资本容易导致外汇储备突发性变动，降低外汇储备的稳定性，从而造成基础货币投放的不稳定性。另一方面，这些短期资本进入中国寻找投资机会，首选是房地产市场和股票市场，因为一般而言这两种市场具有高度流动性，收益可观且进退较为容易。短期资本的进入会导致这些市场价格飙升，近几年中国股票市场和房地产市场经历的暴涨与暴跌，短期资本在其中扮演了很重要的角色。不仅如此，这些短期资本在推高中国资产价格的同时还具有明显的“杠杆效应”，境内外许多民间资金受其影响纷纷跟风入市，进一步推高资产价格，这又会吸引更多的外资和内资进入，形成正反馈循环，这会产生两个效应：一是居民财富效应，即资产价格上升增加了居民财富，从而使需求增加，在供给不变的情况下使物价上

涨；二是银行的信用扩张效应，房市、股市等市场的火爆，一定程度上反映经济发展势头良好，同时资产价格的居高不下，会让人觉得投资于这些资产有利可图，因此会增加向银行的贷款，在没有实施紧缩的信贷政策的情况下，货币供应必然增加，进而对物价产生影响。

3.资本项目对通货膨胀的传导。通过这一部分的理论分析可以发现：资本项目顺差与通货膨胀关系紧密，无论是长期资本如外商直接投资的增加，还是短期资本及热钱流入，都将产生通货膨胀效应。从图3中也不难看出中国资本项目顺差与通货膨胀变化较为一致的趋势，因此随着资本项目顺差的持续扩大，中国通货膨胀压力必然加大。外汇储备通过资本项目途径对一国的通货膨胀产生影响，其传导机制如下：

五、简要结论与政策建议

本文以外汇储备与通货膨胀关系的传统理论分析为基础，从外汇储备的来源结构人手，考察了经常项目顺差、资本项目顺差对通货膨胀的传导机制，并对中国异象作出解释，主要结论如下：

1.外汇储备是否会引起通货膨胀，取决于外汇储备来源结构中资本项目顺差所占比重，若外汇储备增加主要来自于资本项目顺差，一国通货膨胀压力必然加大，但如外汇储备中经常项目所占比重较大，则其对通货膨胀的影响较小，中国的外汇储备构成中绝大部分来源于经常项目顺差，资本项目顺差只占很小比重，因此，尽管资本项目顺差与通货膨胀有着紧密的联系，中国仍然表现出外汇储备增加与通货膨胀不明显的相关性，即中国异象。

2.经常项目顺差和资本项目顺差对通货膨胀的传导机制和影响截然不同，其根本原因在于由二者引起的外汇占款注入在不同的主体之间，这些主体对货币的使用方向和意愿有较大的区别，最终表现在对通货膨胀的影响不同。具体来说，经常项目顺差持有主体是企业，这部分货币进入本国流通领域较少。因而对物价影响较小，资本项目顺差的持有者相当于政府和投机者，这部分货币流通速度较快，对物价影响很大。

3.从政策的角度看，根据本文的分析，在外汇储备持续增加的背景下，当务之急是要严格控制不断增加的资本项目顺差，一方面，要注重引进外资的质量，而不是单纯追求外资的数量；另一方面，对于短期资本及热钱要实行严格监控，这样既能减缓外汇储备增加的速度，也有利于防止经济内外失衡的加剧；第三，对于经常项目顺差则不必过于担忧，甚至可以促进出口以拉动经济增长。因此本文建议中国实现外部均衡的模式可以选择为“经常项目顺差＋资本项目逆差”。