贵州茅台估值分析

摘 要：贵州茅台酒是享誉世界的国酒，号称国酒茅台。所以对于茅台酒的研究和近期的表现就值得我们分析和考虑，结合经营近期的情况，我们对贵州茅台进行了简要的估值分析。

关键词：估值 股价 合理价格

一、 公司简介

贵州茅台酒股份有限公司是根据贵州省人民政府黔府函（1999）291号文《关于同意设立贵州茅台酒股份有限公司的批复》，由中国贵州茅台酒厂有限责任公司作为主发起人，如今，茅台酒的销量和营运能力依然很强，在同行业竞争中处于优势地位。

二、所在行业简介

概述：白酒行业的发展状况目前呈现由过热到平稳的发展态势。

经历2012年前一段时间的疯狂炒作，众多白酒厂商扩大了自身的销售产量，注入了更多的资金，价格也经历了两倍到四倍的飙升。市场为卖方市场，出现了需求大于供给的态势。但是随着国家宏观调控的力度加大，政府对热钱涌入市场的担忧，白酒的价格出现了明显的下跌趋势，加上新闻曝光出了白酒业塑化剂丑闻，使得茅台酒一天就消失了200亿的市值，市场上对投资白酒的信心开始减退，而白酒的价格和股价在经历了疯涨以后逐渐趋于平稳，基本符合其实际的价格。

但是最近几年白酒竞争出现白热化程度，如五粮液洋河等的强势介入。

三、白酒行业财务的主要特点

在上市的公司中，白酒行业中的财务费用基本为负值，而且极其的统一和相似。这就让我们需要研究一下内部的原因。

首先，白酒行业需要的货款极少。以贵州茅台酒为例，该公司会向经销商预收费用进行产品的生产，同时汇集大量的定金和加盟费，这些款项和其相对廉价的原材料相辅相成，故高端白酒企业的财务费用很多为负值。这是白酒行业一个很鲜明的特点，在其他行业，由于是无法避免高成本和现金流短缺，所以财务费用的数值与白酒行业的数值差异巨大。

其次，白酒行业是暴利行业。价格明显属于泡沫级别，更为关键的是利润和闲置资金的利息和盈余远远大于财务手续费，所以我们应该很正常的接受其数值为负数这个事实，这和其高利润，低成本，现金流量大且自由，息息相关，这些是需要我们在报表殊关注的。

四、主要成本费用分析

一瓶茅台的成品酒真实成本价计算。

茅台：酱香型白酒典范，生产工艺中发酵期为6个月以上，多次发酵，多次取酒，储存3年以上，方可上市销售才能达到品质要求。 一瓶茅台的成品酒成本价：原酒酒水价格：30.00元/500ml，金卡包装外盒（外箱的成本折算在内）：2.50元/套，乳玻材质酒瓶：1.50元 /只，酒盖：0.35元/个，标贴：0.10元/只，防伪标：0.10元/只，无纺布手提袋，每只1.20元，折算每瓶成本0.60元，人工及杂费：0.35元/瓶。成本价为：30.00+2.50+1.50+0.35+0.10+0.10+0.60+0.35=35.50元，市场零售价格：920.00元/瓶，成本价格是销售价格的3.9%。

在近几年的发展中，白酒行业的成本正在逐年上升，尤其是和葡萄酒和啤酒这两类同样的酒产品比较，其趋势更加明显。但是我们依然发现了其隐藏的暴利和虚高。

五、公司价值的估算

在公司价值的估算中，我们采用了三种方法：贴现法，市盈率法和市净率。下面我们主要介绍这两种方法及估值结果。

所有者收益的计算公式：所有者收益（S）=报告收益（B）+折旧费用（Z）、损耗费用（sh）、摊销费用（T）、其他非现金费用（Q）-企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出（zc）。

即：S=B+（Z+sh+T+Q）-zc --这里以2011年年报为准

B=净利润=92.5（亿元）Z+sh=3.31亿元）

T=0.30亿元）

Q=0

zc=6.79（亿元）

则S=92.5+3.31+0.3-6.79=89.32（亿元）

计算出了所有者收益，我们现在可以开始用现金流模型给茅台进行估值了。

对贵州茅台公司的假设如下：

总股本：9.438亿股

预测期限：10年

期初现金流：89.32亿元——用所有者收益代替

预测期内年均净资产收益率：15%和10%

永续年金增长率：6%

折现率：8%--这里参考了理性投资张老师的观点，取我本人的预期收益率，比我的房产投资收益7%略高。同时也暗合了巴菲特的约值9%。

第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF）并把它折现成现值。

假设增长率维持15%不变，自由现金流单位（亿元）

变更为10%的假设

第二步：计算永续年金价值并把它折成现值

永续年金价值（PV）=Yr10FCF*（1+g）/（R-g），其中g是永续年金增长率，R是折现率

Yr10FCF是第10年的现金流，未折现前的。

A：15%增长率的计算结果为PV=2350.8（亿元）

折现2350.8/1.09^10=992.99（亿元）

B：10%增长率的计算结果为PV=1507.23（亿元）

折现1507.23/1.09^10=636.77（亿元）

第三步：计算所有者权益合计

10年折现现金流加上永续年金的折现值

所有者权益合计：A--15%增长率的计算结果为：992.99+459.89=

1452.88（亿元）

B--10%增长率的计算结果为：636.77+356.05=992.82（亿元）

第四步：计算每股价值

每股价值=所有者权益/总股本？？

第一：0%的假设，计算结果为：70.76元

第二：10%假设结果=992.82/9.438=105.19元

第三：15%假设结果=1452.88/9.438=153.94元

考虑到茅台良好的运营情况，结果去第三种所有者权益增长率15%增长的情况下，其股价为153.94元