回顾历史:日本房地产泡沫危机带给我们的启示

一、引言

近年来，我国房地产投资快速增长，两三年房价就上涨了三倍，我国许多城市的“房价收入比”已经超出国际标准至少3倍以上。数据显示，深圳市2004年和2005年的房价收入比分别是6.52倍和9.83倍，而2006年则飙升至15.76倍，到2007年，飙升到20倍以上。上海、北京等城市中心城区的“房价收入比”，甚至达到了30倍至50倍以上。由此可见，中国房地产业存在着泡沫。进入2008年，中国楼市出现了涨幅稳步回落、销售面积下滑这样几个明显特征，开始进入高位调整期。我国目前宏观经济背景和行业发展约束条件与上世纪70年代初的日本十分相似，因此通过对日本房地产危机进行分析，希望能够给我国房地产行业目前的调整带来一些启示。

二、日本房地产危机形成的过程

日本泡沫经济起源于80年代，在《广场协议》签署以后日本银行为了避免日元的过快升值大量购买美元，被动的增加了货币的投放量。社会上总货币量远远超过实体经济的需要，使整个金融体系拥有了大量的现金和准备金，具备了扩大放贷规模的能力。而此时日本央行又接二连三地调低贴现率，低利率降低了公司的借款成本，引发了企业的大量借款。但由于当时日本经济增长速度下降，企业就把这些资金运用于土地资产和金融资产的投机上，与此同时银行也毫无节制地发放抵押贷款，大量向土地投机融资，促进了房地产价格的上涨。房地产的升值和信贷规模的不断扩大形成恶性循环，推动了房地产泡沫的形成和膨胀。从以下资料中我们可以看出日本的房价飞涨：1987年日本47个都道府县所在地的最高临街地价的平均值比上一年上涨了19.6%，这一上涨幅度为上一年的两倍，1988年又进一步增长为23.7%，1989年为28.0%，1990年为28.7%。如此高的上涨率是自因列岛改造计划而造成地价飞涨的1971―1973年以来所没有过的，被日本媒体形象地称为“狂乱地价”，从表1中我们也可以看到地价和物价的差距。另外，在国际方面，美国和德国等主要经济大国长期利率开始上升，日本长期利率上升的预期加大，人们对于房市近一步看淡。以资产价格升值预期为前提的投机需求趋于瓦解，此时过度膨胀的泡沫，已接近崩溃边缘。虽然此后日本政府采取了一系列措施，但还是难以阻止资产价格灾难性的下跌。日本经济在此后转而进入一个令人痛苦的衰落期，在泡沫经济留下的泥潭中徘徊了将近十年，即人们所称的“失去的10年”。

资料来源：都留重人：《地价论》，岩波新书

三、日本房地产危机形成的原因

(一)利率政策

日本泡沫经济早在80年代中期就已经埋下了祸根。根据1985年的广场协议和1987年的卢浮宫协议，迫于美国政府的压力，日本政府减缓了用美元积累资产的速度，并让日元在与美元的兑换中逐渐升值。由于担心不断升值的日元会对日本的出口造成不利的影响，进而引起日本经济的衰退，日本央行迅即加大了国内的货币供给量。在其后短短的几年里，日本货币供给的年增长率都维持在10%以上，央行如此大规模地发行货币，直接带动了股市和房市的繁荣。同时为了减缓日元升值，日本央行在加大货币发行量的同时，还以一种极其罕见的方式大幅降低贴现率。1986年1月29日，当美元兑日元突破1美元兑200日元大关时，日本央行行长将贴现率下调了0.5%，降至4.5%，以此为开端，在到1987年2月的短短一年零一个月内，连续五次降息，并将贴现率最终调整至2.5%，达到战后贴现率的最低点。宽松的货币政策刺激了企业的贷款需求。而日本银行和企业互相持股，银行放贷缺乏有效监管的客观现实，使银行出于短期利益，急剧扩大了面向不动产的贷款。这样一来，引发了土地投机的热潮，造成银行的土地抵押贷款额急剧膨胀。

(二)银行信贷在房地产业的过度扩张

在日本房地产泡沫膨胀时期，银行信贷向房地产业聚集的程度非常高，其比重一般都高达30%左右。如果银行持有大量的房地产或者是以房地产为抵押品的资产，那么房地产价格的上涨将提高银行的资产规模，从而改善银行的资本充足率、资产质量和盈利状况。银行进一步扩大对房地产业的信贷供给，这又进一步提高了房地产的价格。在银行信贷向房地产部门扩张的过程中，低利率和金融管制放松起到了推波助澜的作用。低利率政策推动信贷需求的扩张，从而导致金融创新的发展和银行信贷的快速扩张。当过快的银行信贷资金无法被实体经济完全吸附时，大量的资金只能流入资本市场，促进资产价格的持续快速攀升，加大了泡沫崩溃的危险。日本经济低迷持续十年之久，这与房地产市场具有开发周期长的特性有关，针对房地产的银行信贷资产因此也就相当长，银行资产负债期限不匹配的问题就更加突出。

(三)大量资金参与土地投机

1973年的石油危机使日本经济陷入萧条之中。为了克服萧条，日本政府建设了大量公共事业以刺激国民经济。而经济不景气导致税收不足，财政出现大幅度赤字。为了弥补赤字，从1975年起，日本每年都要发行大量国债，国债大量增加造成债券市场的急速发展。由于债券流通市场的利率是自由利率，高于受管制的银行利率，因此银行等金融机构如果能适当地利用自由市场利率的商品，就将能够增加收益。为了在竞争日益激烈的金融市场上占据一定份额，房地产和建筑公司等开发机构正需要大量资金进行土地投机，银行便毫无节制地发放抵押贷款，大量向土地投机融资。这样一来，引发了土地投机的热潮，造成银行的土地抵押贷款额急剧膨胀。据统计，1984年房地产抵押贷款在日本全国银行的贷款总额中所占的比例为17%，以后比例逐年增加，至1987年已达到20%。1992年3月末更是达到150万亿日元，占全国银行贷款余额的35.5%。除了商业银行等金融机构外，一些由日本财政部支持的住房贷款机构也在土地投机中大量发放信贷资金给开发企业，进一步降低了融资成本，导致土地价格更加上扬。房地产的升值和信贷规模的不断扩大形成恶性循环，推动了房地产泡沫的形成和膨胀。在泡沫的最高峰时期，东京和周围3个地区理论上的地价甚至超过了当时所有美国领土的价值加上所有在纽约股市上市公司的净资产总值。除流入房地产开发机构的银行信贷资金之外，大量的企业资金也参与了土地投机。这些资金包括企业在高速增长时期的积累以及通过权益融资筹措到的资金。由于当时日本经济增长速度下降，企业实物投资积极性不高，因而很多企业就把这些资金运用于土地资产和金融资产的投机上，从中获取巨额利润，企业的这种投机活动大大推动了地价的上涨。

(四)日本的金融制度

日本的金融制度是以所谓“护卫舰”制度为基础的，在这一制度下，政府对所有的金融机构提供保护，使金融机构对风险疏于防范。日本的股份公司与美国等发达国家不同，法人股占70%，金融机构、企业法人间交叉持股，股东之间“相互持股、互相抵消”形成了互相支持、互相优惠、互不干涉的默契。金融机构由政府保护，企业集团由金融机构保护，整个日本形成“政府一一金融机构一一企业集团”三者之间融为一体，监管职责不明、社会监督不强、约束松弛。这样，金融资本与产业资本相互渗透，使大量信贷资金流入股市，导致股票大幅上扬，脱离其实际资产而形成“泡沫”。

(五)日元货币升值的长期效应

20世纪80年代后期，随着扩大出口政策的实施，日本对美国等西方国家保持了巨额的贸易顺差，不少国家共同向日本政府施压，要求日本提高汇率。1985年签订了《广场协议》，日元被迫大幅升值。广场协议后年间，日元币值平均每年上升5%以上，无异于给国际资本投资日本的股市和房市一个稳赚不赔的保险。即使投资的资产日元价格没有升值，也可以通过汇率变动获得5%以上的收益。而实际上日本国内由于低利率政策刺激了股市和房市价格的快速上涨，因此国际资本投资日本股市和房市可以获得双重收益―资产价格的升值和日元的升值。在双重收益的刺激下，国际资本在广场协议后更多地进人了日本，大量从事于股市和房市的投机。

四、日本房地产危机带给我们的启示

(一)谨慎进行金融自由化。从日本的经验来看，金融自由化的过度实行会使银行等金融机构信贷过度扩张而成为引发资产泡沫的重要原因。银行等金融机构在追逐高利率的利益驱动下，会放松必要的金融审查，信贷过度扩张，大量信贷缺乏必要的可行性论证，贷款抵押品手续非常简单，许多贷款以被高估的股票和房地产作抵押。当泡沫经济迸裂，被抵押在银行等金融机构的股票和房地产等抵押品价格出现大量缩水，使银行等金融机构账面出现大量呆账、坏账，金融资产质量低下，甚至会引起大量金融机构的破产倒闭，给经济发展带来严重的负面影响。

(二)完善微观金融机构的治理结构。日本微观主体的公司治理结构不完善，无法有效处理各种风险。而且日本在泡沫危机发生时，浪费了很多时间，迟迟不愿进行深刻改革，才有了日本“失去的十年”。只有在良好的治理结构下，商业银行才会自觉加强风险管理和内控建设，从而切实地化解金融风险。

(三)规范地方政府的行为，减少来自政府的不当干预。因为一旦公众认为，只要房产价格下降，政府就会施手相救，那么等于承认价格没有下跌的风险。实际上，资本市场就变相地转化为一种看涨期权市场，价格只能一路上涨，直到崩溃。与日本相比，我国政府对经济中出现的过热现象高度重视，并及时出台了一系列宏观调控措施来给经济“降温”，尤其是在“过热”表现最为突出的房地产领域，国家先后出台了多项政策来抑制房地产行业的过度发展。但我们也不能不看到，某些地方政府，为了增加财政收人和增加作为其政绩衡量的重要标准之一的国民生产总值，与银行和房地产开发企业相互配合，把大量资源投人房地产业的发展，甚至主动参与房地产市场的炒作，助长了房产泡沫的膨胀。政府对房价上涨所作的乐观表示，提高了人们对房产升值的预期。降低了人们投资时的风险防范意识，客观上刺激了对房地产的投机行为。因此，政府必须从长远考虑，为房地产市场的健康发展营造一个良好的环境。

(四)加强对金融市场的监管。日本的泡沫危机一定程度上源于金融自由化过程的过快实行，同时，由于货币的汇率形成机制出现了非市场化干预的因素，造成了本币的过快升值，结果产生了过度膨胀的资产泡沫。在我国的资本市场发展过程中，监管体系的完善必须放在重中之重，特别是对资本价格泡沫的产生和扩大保持严格的监控和管理，以防患于未然。目前中国对个人住房抵押贷款的信用风险还没有分层次，为此应当在银行体系内加快做好低端的、基础性的工作，对贷款的风险、信用状况、违约概率等方面的最初信息要做得非常精确，国内监管部门也要更加注意这种信息监管的精确性。只有完全掌握了这些信息，才能发现问题的根源做到对症下药。

(五)深化土地制度改革，尽快完善土地价格形成机制。政府应真正退出土地一级、二级市场，致力于规范市场行为、提供信息服务，利用税收和货币政策监控市场交易，以保障土地市场交换的公开、公正、公平，保障土地利用的高效和优化配置。

五、结论

在中国社会经济高速发展的今天，房地产泡沫是我们必须高度重视的问题，特别是今年上半年以来，整个中国房地产市场首次出现了从1998年以来销售面积和销售额同时下降的情况，多年来一直火爆的楼市出现了大幅降温，中国的房地产泡沫已经濒临破灭，中国房地产市场已经进入了行业调整的阶段。日本房地产业在上世纪70年代初同样经历快速上涨之后的调整，导致调整的宏观背景与我国目前十分相似。分析日本房地产泡沫的形成过程并从中吸取教训，对我国房地产市场中已经出现或将来有可能出现的一些不良现象进行及时地治理和防范有着非常重要的意义。

(作者单位：中央财经大学)