资产误定价对过度投资的影响路径

[内容摘要]我国证券市场资产误定价问题严重影响上市公司投资效率，公司投资作为宏观投资的微观基础，其效率损失必然导致宏观经济层面资源配置效率低下，最终危害宏观经济健康。本文以我国上市公司股权结构特征为背景，检验资产误定价对过度投资的影响路径。研究表明，资产误定价通过股权融资渠道而非迎合渠道对过度投资产生正向影响，在大股东持股比例高的情况下影响更加显著，并且两大股东持股比例制衡未能抑制反而会加剧该影响。建议从缓解融资约束及建立多种性质制衡的股权结构方面加强政策引导，抑制大股东控制下资产误定价通过股权融资渠道对过度投资的正向影响.以促进宏观经济健康发展。

[关键词]资产误定价；过度投资；股权融资渠道；迎合渠道

一、引言

我国资本市场长期存在股票价格偏离其内在价值即资产误定价现象，资产误定价会严重影响上市公司投资效率，而公司投资作为宏观投资的微观基础，其效率损失必然导致宏观经济层面的资源配置效率低下，最终危害宏观经济健康。资产误定价对公司投资效率影响问题，已成为目前公司行为财务领域的前沿课题。国内外已有研究认为，在证券市场非有效的情况下，资产误定价可能通过股权融资渠道和迎合渠道影响投资效率。股权融资渠道的观点是，股价越是被高估则权益成本越低，公司会在高估时发行更多的股权并且会将发行中获得的收益用来过度投资；股价被低估时，公司因外部融资成本过高或筹集不到权益资本而被迫放弃良好的投资项目。迎合渠道的观点是，如果管理层拒绝投资于投资者认为有盈利前景的项目，则投资者会缩短持股周期，由此产生外部公司治理的压力。关注公司股票短期价格变化的管理层出于职位和薪酬的考虑会迎合投资者情绪扩大或紧缩投资量。相关研究均是基于相对分散的公司股权结构得出的结论，与我国上市公司大股东控制的现实并不完全相符。在我国，上市公司主要经过国企改制而来，大股东控制是股权结构的主要特征，大小股东间的“第二类委托冲突”是我国上市公司主要的问题。那么，大股东对控制权私有收益的追求是否会影响资产误定价与过度投资之间的关系？其传导路径是股权融资渠道还是迎合渠道，或两者都有？如何针对性的采取适当政策引导控制其传导路径缓解资产误定价对过度投资的影响，是我国经济健康发展亟须研究的重要问题。

本文结合上市公司大股东控制的股权结构特征，检验资产误定价对过度投资的影响路径。国内外研究大多仅以非理性因素（如投资者情绪）代表资产误定价，而资产误定价是一种在理性和非理性环境都能碰到的现象，仅以非理性因素代表资产误定价是不准确的。因此，本文借鉴Frankel and Lee和H0u et a1.以及饶品贵与岳衡用剩余收益模型为基础客观衡量上市公司内在价值，以此为基础构造资产误定价的变量。研究表明，资产误定价通过股权融资渠道而非迎合渠道对过度投资产生正向影响，这种影响在大股东持股比例高的情况下更加显著，并且大股东持股比例制衡未能抑制反而加剧了该影响。

二、理论分析与假设提出

从股权融资渠道的角度看，由于市场估值决定公司权益资本成本水平，误定价会通过外部融资成本因素而间接对公司投资产生作用。我国上市公司存在不同程度的融资约束，即投资需要外部融资，由于资金成本较高或信贷配给难以满足其资金要求时受到约束。在这种情况下，当股价被高估时，股权融资成本较低，公司会利用这种融资成本较低的有利时机，发行股票进行融资，并将融资资金用于增加投资项目，甚至使原本净现值小于零的项目被接受，导致公司过度投资。从迎合渠道的角度看，由于股价被视为管理层能力评价的有效要素之一，直接关系到管理层的股权薪酬利益。当股价高估时，如果拒绝投资者认为可以盈利的项目，会迫使投资者缩短持股周期，股价难以维持。所以，短视的管理层有可能为维护自身利益维持或推高短期股价，进行迎合市场预期的投资，有可能在净现值为负的项目上投入资金导致过度投资。据此，本文提出假设1：股价高估对过度投资有正向影响。

在股权集中的所有权结构下，尽管非效率投资是一种无效投资，但是扩大了大股东拥有的控制性资源，增加了控制权私有收益产生的基础。大股东会通过攫取中小股东利益获得控制权私有收益，在这种利益驱动下有可能做出损害公司价值的非效率投资。若股权融资渠道发挥作用，大股东持股比例越高，越会利用其控制地位操纵公司的投资决策，实施能增加私有收益却有损企业整体价值的非效率投资项目，所以更有动机和条件选择在股价被高估，股权融资成本较低的时机大量融资用来支持投资项目，往往加剧过度投资。从迎合渠道的角度看，股价高估时管理层会维护自身利益迎合投资者增加投资，即使可能产生过度投资的后果，但信息不对称下投资者只能通过观察公司投资行为判断公司价值。由于投资行为本身向市场传递了利好的信号，使投资者相信企业投资决策的正确性，刺激其持续的买入行为，由此推动股价继续上升，公司市场价值不断增加，为大股东攫取控制权私有收益提供了有利掩护，此时的大股东与管理层更多的表现为利益协同。大股东持股比例越高，越有能力掌控投资决策，与管理层的利益协同关系更容易实现，越倾向迎合投资者强化股价高估对过度投资的正向影响。据此，本文提出假设2：大股东高持股比例会强化股价高估对公司过度投资的正向影响。

进一步的，在由多个大股东共同控股的企业中，由于控制权配置形式发生了变化，控制性股东各方对控制权私有收益的追求以及他们之间的制衡或合谋，将使企业的投资决策发生变化。除第一大股东外，对公司最具影响力的是第二大股东，两大股东之间股权比例制衡时，可能存在控制权争夺制衡压力，使得第一大股东的决策行为可能会受到第二大股东的牵制和监督，增加其获取控制权私利的难度。所以，若股权融资渠道发挥作用，在股价被高估时，由于两大股东股权比例制衡，第一大股东低成本融资加剧过度投资获得控制权私有收益的动机受到遏制，会弱化股价高估与公司过度投资的正相关关系。从迎合渠道的角度看，原本第一大股东可以毫无压力的支持管理层迎合投资者偏好投资，选择股价高估提升市值攫取控制权私有收益的有利时机。但当两大股东持股比例制衡时，第一大股东利用股价高估迎合投资者加剧过度投资的动机和条件受到限制，从而缓解了股价高估对过度投资的正向影响。据此，本文提出假设3：两大股东持股比例制衡会弱化股价高估对过度投资的正向影响。

三、研究设计

（一）研究期间、研究样本与数据来源

本文以中国沪深股票市场2004-2011年的所有A股上市公司为初始样本，数据来源于CSMAR数据库。根据研究目标，对初始样本进行以下处理：（1）剔除ST、PT和金融保险类上市公司。（2）相关数据缺失的公司。本文对所有连续变量在1%和99%分位对极端值进行了Winsorize处理。由于最终只选取同时满足股价高估并且过度投资的样本，故获得的有效样本为2516个。

（二）研究模型与变量定义

1.投资效率测度。首先需要对投资效率进行测度。基于Richardson[m]预期投资理论模型，借鉴李青原、廖义刚的研究方法计算出过度投资。建立模型：

其中，Investmenti，t为预期的资本投资量，（购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金一处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额）/年初总资产。由于公司本期的投资支出主要是由公司上一期的整体运营情况决定的，因此该模型的解释变量均为滞后一期的变量。Growthi，t-1为成长性，主营业务收入增长率。Levi，t-1为资产负债率，年末总负债/年末总资产。Cashi，t-1为现金持有率，年末（现金+短期投资）/年末总资产。Agei，t-1为截至年末的上市年龄。Sizei，t-1为公司规模，总资产的自然对数。Reti，t-1为股票回报率。为了控制投资活动的持续性影响，控制滞后期的投资水平Investmenti，t-1。此外，还控制了行业和年度的虚拟变量。对模型进行分年度分行业回归，回归残差表示真实投资和预期投资的差值，若残差大于0，则为过度投资。

2.资产误定价测度。国内外研究大多仅以非理性因素（如投资者情绪）代表资产误定价，而资产误定价是在理性和非理性情况下都存在的现象，因而以非理性因素代表资产误定价是不准确的。为了全面、客观测度资产误定价，本文基于剩余收益模型来测度。首先估算公司内在价值v，借鉴Frankel and Lee假设未来第三年的盈余能够持续，将剩余收益预测模型改写为：

其中，f（x）t（x=1，2，3）是分析师预测的公司未来盈余。由于分析师盈余的预测都偏向乐观，并且在我国股票市场上，分析师的数量不多，同时分析师也偏好于大公司和经营状况优良的公司，故本文借鉴Hou et a1.和饶品贵与岳衡把分析师盈余预测替换为公司基本面信息估计的盈余预测。具体的预测模型为：

其中，Earningsi，t+r当年的每股盈余，是未来1～3年的每股盈余预测值。Asseti，t为每股总资产，总资产除以总股数。Dividendi，t为每股股利，发放股利除以总股数，反映公司未来盈余的持续性。DDi，t是否发放股利，哑变量，发放股利取1，否则取0。NegEi，t是否亏损，哑变量，亏损取1，否则取0。Accruali，t为每股应计项目，（营业利润一经营性现金流量）/总股数。将计算出的内在价值V与次年4月末股票收盘价P之比即为资产误定价V/P。

3.股权融资渠道检验。已有文献检验股权融资渠道时，大多将公司股权依赖程度分组回归，比较各组间误定价变量系数的大小和显著性，而忽略股权融资时机选择。为克服这一缺陷，本文在借鉴刘松模型的基础上，加入股权融资时机直接检验股权融资渠道得：

考虑到t期的投资决策是基于年初的投资机会，因此Overpricing取滞后一期，同时也可以避免内生性问题，预计β1为正。Time×Seoi，t表示时机驱动的股权再融资，如果股价高估通过时机选择股权再融资导致过度投资时，β2应显著为正。借鉴魏明海和柳建华、张栋等的研究，我们选取了股利Dividendi，t、公司成长性Growthi，t、资产负债率Levi，t、规模Sizei，t作为控制变量。此外，还控制了行业和年度的虚拟变量。

以第一大股东持股比例的中位数为界，将其按照中位数为界分组检验，如果股权融资渠道发挥作用，预计第一大股东持股比例高组的显著为正；参照陈信元、汪辉和林勇、曾晓涛的划分方法，当第一大股东持股比例大于20%小于50%时，第二大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值大于50%，表示股权制衡。以此标准分组检验。如果股权融资渠道发挥作用，预计持股比例制衡组显著为负。

4.迎合渠道检验。迎合渠道假说认为，在投资者短视时，短视的管理层会倾向迎合短期投资者的偏好。而投资者短视的突出表现就是换手率的升高。故本文用换手率作为管理层短视的变量。以换手率中位数为界点，将大于换手率中位数的组视为管理层迎合组，反之为管理层非迎合组。在分组检验中，首先在模型（4）的基础上先去除时机选择的股权再融资变量Time×Seoi，t检验迎合渠道是否发挥作用，若迎合渠道发挥作用，管理层短视迎合组的显著为正。其次，在管理层短视迎合组中用含有Time×Seoi，t的模型（4）检验，以辨别迎合渠道和股权融资渠道的主导作用。最后，在管理层短视迎合组中分别加入交乘项Largei，t×Over-pricingi，t-1，Rsharei，t×Overpricingi，t-1，若迎合渠道发挥作用，预计其系数均显著为正。各变量的具体定义和计算见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计结果与分析

从表2看，股价高估的样本为1809个，占总样本的71.9%。这说明我国上市公司股价被高估的情况较为普遍。第一大股东持股比例均值为37.96%，在20%-50%之间，说明我国上市公司大股东控制的特征明显。

（二）股权融资渠道检验结果

表3报告了基于股权融资渠道检验的股价高估与过度投资回归结果。在模型（4）中去除时机驱动股权再融资变量Time×Seoi，t的检验表明，股价高估与过度投资呈正相关关系。加入Time×Seoi，t后，关系不变，Time×Seoi，t的系数显著为正，说明这种正相关关系的传导路径是股权融资渠道。虽然我国上市公司再融资受行政审批制度的制约，导致股权融资渠道的传导存在较长时滞，但2006年《上市公司证券发行管理办法》对再融资限制性规定做出了调整和改进，发行人获得发行核准后，根据自己经营的需要和市场的情况可在六个月内自行选择发行时机，赋予再融资更多自，为股权融资渠道发挥作用这一结论提供了解释。

表4报告了基于股权融资渠道检验大股东控制背景下股价高估与过度投资的回归结果。Overpricingi，t-1在第一大股东高持股比例组中系数显著为正，而在低持股比例组中系数不显著，则假设2成立，表明大股东高持股比例会强化股价高估与公司过度投资的正相关关系。且第一大股东高持股比例组Time×Seoi，t的系数显著为正，说明股权融资渠道发挥了作用。大股东持股比例制衡组Overpricingi，t-1的系数显著为正，说明从两大股东持股比例角度看第二大股东并没有起到制衡作用，否定假设3。这可能是由于两大股东为其能够拥有共享更多利益而结成控制联盟，消除了制衡性股东对其攫取控制权私有收益的监督效应，不但没有缓解股价高估导致过度投资，反而强化了股价高估与过度投资的正相关关系。

（三）迎合渠道检验结果

表5报告了基于迎合渠道检验的股价高估与过度投资回归结果。Overpricingi，t-1的系数在管理层短视迎合组中不显著，反而在管理层非短视迎合组中显著为正。这说明管理层短视迎合对股价高估与过度投资的关系没有影响力，即迎合渠道没有发挥作用。在加入了时机选择的股权融资控制变量后，管理层短视迎合组子样本中Overpricingi，t-1的系数不显著，而Time×Seoi，t的系数显著为正；管理层非短视迎合组子样本的Overpricingi，t-1系数、Time×Seoi，t的系数均显著为正。再次验证了股权融资渠道是股价高估与过度投资的传导路径。

这一结果与刘红忠和张P、李捷瑜和王美今、Polk和Sapienza的结论不一致。一方面，这可能与样本期间及变量选择以及回归模型的构建有关。尤其是他们以投资者非理性偏差为变量，如果投资者情绪、股价泡沫对投资支出有显著的重要影响即可证明迎合渠道有效，而本文强调资产误定价是在理性和非理性情况下都存在的一种异象，所以用剩余收益模型客观衡量上市公司内在价值的基础上测度资产误定价更为客观、全面。另一方面，与国外上市公司管理层激励以股票期权和限制性股票激励为主不同，我国实施长期股权激励的上市公司较少，大多数上市公司管理层的薪酬与股价并不密切相关，因而管理层对股价没有足够的关注，这很可能是迎合渠道不畅通的主要原因。

五、稳健性检验

为进一步考察实证检验结论的可靠性，我们从两个方面进行稳健性检验。

首先，为保证本文的研究结果不受衡量过度投资方法的影响，借鉴Biddle et al，李万福等，窦欢等使用如下模型估计企业正常的投资水平。

Investmenti，t=β0+β1Growtlli，t-1+εi，t

其中：因变量Investmei，t表示公司i第t年的实际新增投资支出；自变量Growthi，t-1为公司成长性。通过分年度分行业回归得到企业投资水平的估计值，即为企业的正常投资水平。选择残差大于0的观测值作为样本，以残差大小作为衡量过度投资水平OverInvi，t的替代变量。

其次，为验证迎合渠道是否发挥作用的结论，考虑到我国股票市场不同的涨、跌势下企业迎合投资者的倾向可能不同，我们以2008年金融危机为界点，将整个样本划分成2004-2007年上涨行情和2008-2011年下跌行情两个子样本，分别考察迎合渠道是否在不同股市特征环境下发挥了作用。检验结果表明，迎合渠道在两个时期仍然没有发挥作用。

经过以上的稳健性检验，结果与前文研究结论没有实质性不同。因此，我们认为，本文的结论是比较稳健的，限于篇幅在此省略稳健性检验结果。

六、结论及建议

基于我国上市公司大股东控制的特征，本文实证检验了资产误定价对过度投资的影响，并检验了其影响机理。实证检验的结果表明：（1）资产误定价通过股权融资渠道而非迎合渠道对过度投资产生正向影响，这种影响在大股东持股比例高的情况下更加显著。（2）大股东持股比例制衡未能抑制资产误定价通过股权融资渠道对过度投资的正向影响，反而加剧了该影响。根据研究结论提出建议：第一，在资产误定价影响过度投资的问题上，股权融资渠道起了重要作用。而股权融资渠道发挥作用的隐含前提的基础是上市公司存在融资约束，建议缓解融资约束抑制资产误定价，通过股权融资渠道对过度投资的正向影响。第二，在我国，大股东控制是资产误定价与过度投资关系中非常重要的因素，两大股东持股比例的制衡关系没有发挥制衡作用，而第二大股东发挥制衡的作用除受到股权比例的影响外还有股权性质等因素，建议加快混合所有制改革，建立多种性质制衡的股权结构，缓解资产误定价对过度投资的正向影响，促进宏观经济健康发展。