评级机构竞争、声誉对债项评级的非对称影响

【前言】评级机构竞争、声誉对债项评级的非对称影响由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。二、文献综述 （一）评级机构竞争与债券信用评级 Doherty等分析了标普进入由贝氏（A.M.Best）垄断的保险评级行业造成的影响，结果表明标准普尔出具了更加准确的信用评级，提高了行业评级质量。然而，许多研究却发现评级机构竞争会加剧评级虚高，带来负面效应。Becker...

[摘要]本文利用我国2010-2014年企业债和公司债的数据，设计了新的声誉变量，发现和证实了评级机构竞争、声誉对主体评级和债项评级存在非对称影响。结果表明：竞争具有负面作用，加剧评级虚高，声誉机制具有正面作用，能够抑制评级虚高；竞争主要影响主体评级，声誉机制主要影响债项评级；主体评级包含了更多的专有信息，具有更强的融资成本效应；我国评级机构通过调高主体评级来争取客户，通过控制甚至调低债项评级来维护声誉资本。

[关键词]信用评级；声誉机制；主体评级；债项评级

一、引言

债券市场是金融市场的重要组成部分，推动债券市场健康发展对于拓宽企业直接融资渠道、提升金融服务实体经济的能力、促进产业结构转型升级具有重要意义。债券市场的发展离不开信用评级机构。现代金融体系中，信用评级在金融产品定价和风险管理中有着重要作用。欧洲债务危机中，国际三大评级机构因滥用“话语权”和金融资产定价权受到了各方批评，相关教训也强化了我国政府加快本土评级机构发展的决心。然而。我国信用评级机构出具的信用评级却有较为奇特的现象。以企业债和公司债信用评级为例，2013-2015年，债项评级被调低的债券分别有45只、47只和61只，债项评级被调高的债券分别有94只、100只和195只，主体评级被调低的债券分别有63只、50只和90只，主体评级被调高的债券分别有382只、372只和479只。

上述数据说明我国债券的信用评级在两个方面存在不对称：一是变动频率不对称，主体评级的变动频率高于债项评级。二是变动方向不对称，调增是主要的变动方向。这两个不对称至少引出了两个问题：一是主体评级调增表征的发行人信用水平提升为什么没有在债项评级中得到体现？二是评级机构为什么在宏观经济下行、企业信用风险不断加大的背景下，逆势调高信用评级？回答这些问题。需要对评级机构的行为特征和评级质量（Rating Quality）进行深入分析。考虑到行业竞争的压力和积累声誉资本的诉求会显著影响评级机构的行为和评级质量。本文拟从评级机构竞争和声誉对债券信用评级影响的角度来对上述问题进行分析。

二、文献综述

（一）评级机构竞争与债券信用评级

Doherty等分析了标普进入由贝氏（A.M.Best）垄断的保险评级行业造成的影响，结果表明标准普尔出具了更加准确的信用评级，提高了行业评级质量。然而，许多研究却发现评级机构竞争会加剧评级虚高，带来负面效应。Becker和Milbourn发现，随着惠誉市场份额不断增加，评级为投资级及以上的债券占比显著提高，评级与利差的相关性、评级预测违约的能力都在下降，表明评级机构之间的竞争会导致评级虚高，降低评级质量。Cantor和Packer以及Bongaerts等发现，惠誉在与标准普尔和穆迪竞争时往往会出具不合理的高评级。总之，虽然部分文献认为促进评级机构竞争能够提高信用评级质量，但仍有许多文献认为，竞争会导致评级虚高，降低评级质量。

（二）声誉机制与债券信用评级

在一个信息不对称市场中。拥有良好声誉的企业也意味着拥有较高的产品质量。即高声誉评级机构出具的信用评级拥有更高的评级质量。但许多研究却发现声誉机制并不能保证较高的评级质量。Klein和Leffler进行的理论分析认为。企业积累和维持声誉资本有助于提高长期收益。而撒谎等破坏声誉的行为会增加短期收益，企业的行为取决于这两个方面收入的多寡。Mathis等发现当评级机构的大部分收入来自于非标准化资产的评级时，声誉机制并不能约束评级机构给予虚高评级的不良动机。Bolton等发现当错误评级造成的损失和维o声誉的成本较小时，评级机构倾向于给予虚高评级。总之，已有文献认为声誉机制虽然具有抑制评级虚高的作用，但抑制程度会受到违约风险、误判成本、被评级资产的复杂程度等因素的影响。

综上，上述研究存在三个方面的问题：第一。现有文献认为评级机构竞争、声誉等因素对主体评级和债项评级的影响是一致的，这无法有效解释我国债券评级的不对称问题。第二，关于我国评级机构声誉机制的研究中，均采用了市场份额作为评级机构声誉的替代变量；但我国存在发行人较为强势、债券“刚性兑付”的情况，这会强化评级机构以虚高评级来争取客户的动机，可能导致市场份额更多地反映了评级虚高和竞争的因素，而非声誉因素，因此声誉变量设计有待改进。第三，现有文献主要以国外成熟市场为分析对象，而我国在金融市场的完善程度、评级行业的竞争程度、评级机构的声誉资本方面都与国外存在较大差异，基于国外市场的研究结果是否适用于国内还有待检验。

针对上述问题，本文在相关文献的基础上。结合我国评级机构的行为特征，从主体评级变动的角度设计了新的声誉指标，为我国评级机构的声誉研究提供了新的角度。此外。本文发现和证实了我国债券信用评级的非对称性，并从竞争和声誉机制的角度分析了原因，拓宽了债券信用评级的研究领域，深化了对我国信用评级质量和信用评级机构行为特征的研究。

三、研究设计

（一）样本与数据来源

由于我国评级机构的债券评级资质存在差异，综合考虑样本评级机构一致性和债券市场发展速度，本文选择2010-2014年企业债和公司债数据进行分析。本文删除了因债券跨市场交易（银行间市场和交易所市场）带来的381条重复记录；删除了61条发行人委托一个以上的评级机构进行评级的记录：删除了142条各指标缺值的记录；样本数据包括2 313条记录。样本的评级机构由大公、联合、中诚信、鹏元和新世纪这五家发行人付费的评级机构构成。本文的数据均来自于Wind数据库。

（二）变量设计

由于发行人希望获得较高的首次评级（债券发行时）来降低债券的融资成本，那么在发行人付费模式下，评级行业的竞争以及声誉机制的约束作用必然会对债券的首次评级产生影响。有鉴于此，本文选择债券的首次评级作为被解释变量。

声誉变量方面，本文将以下两种主体评级调增定义为低声誉行为：一是受托评级机构于首次评级时进行的主体评级调增。二是受托评级机构于首次评级前一年进行的主体评级调增。本文对发行人的主体评级按时间排序。挑选低声誉行为的记录。以各年低声誉行为记录总量与当年所评债券总量的比值来反映评级机构的声誉水平。比值越小，声誉越高。为了更加严格地刻画评级机构的低声誉行为，本文只关注一种主体评级调增，即调增后的主体评级为截至该日期的最高评级。考虑到发行人的信用水平在一个相对较长的时间内可能会发生真实改变。主体评级调增的记录与其上一条评级记录的时间间隔不得超过一年。声誉变量的具体数据如表1所示。

上述声誉变量的理论依据有两点：一是受托评级机构于首次评级时或首次评级前一年内进行的主体评级调增不能得到评级行业认可。本文分析了发行人更换过评级机构的样本，上述主体评级调增的样本共有187个，涉及所有的评级机构。在这187个样本中，受托评级机构调高主体评级后的一年内，其他一个或多个评级机构相继调高的样本仅有24个，保持不变甚至调低的有163个。占比达87%。这说明绝大多数评级机构并不认可该类主体评级调增，他们认为发行主体的信用水平并没有实质提升。因而维持原有评级。二是相关文献提供了佐证。王雄元和张春强以中期票据为样本，研究了债券发行前一年内主体评级调增的市场反应。发现这一行为减弱了信用评级的融资成本效应。这说明市场认为债券发行前一年内调高的主体评级拥有较低的信息含量，评级质量较低，是低声誉的表现。因此，本文所设计的声誉变量能够有效地反映我国评级机构的声誉信息。

由于我国信用评级机构的相关数据十分匮乏，本文采用以债券发行金额为权重计算的赫芬达尔指数（HHI）来表示评级行业的竞争度。参考Becker和Milboum、王雄元和张春强、何平和金梦等的研究，本文设定了企业特征、外部因素和债券特征方面的控制变量。本文所采用的变量如表2所示。

四、实证分析

（一）描述性统计

表3中对样本债券的主体评级和债项评级的统计显示：（1）主体评级和债项评级的均值在4以上，对应的评级为AA。（2）债项评级的均值呈下降趋势，主体评级则没有明显的变化趋势。以上结果说明了两个方面的问题：一方面，与国外相比，我国债券的信用评级较高。1995-2006年，美国公司债主体评级的均值和中位数对应的信用评级为BBB-，债项评级的均值和中位数对应的信用评级为A+，分别低于样本债券7个等级和1个等级。另一方面，主体评级和债项评级的变化趋势不一致。从总体上看，债项评级的均值不断下降，说明债券的违约风险在加大，而主体评级没有明显的变化趋势，两者变化的不一致说明评级机构可能对主体评级和债项评级进行了非对称的操作。

表4给出了以债券金额和数量计算的评级机构市场份额，结果显示：（1）在两种计算方式下，鹏元的市场份额逐年上升，大公、中诚信和联合的市场份额基本呈下降趋势，新世纪的市场份额大幅波动。说明我国评级行业的竞争比较激烈。（2）大公、联合和中诚信的以数量计算的市场份额相对较小，鹏元和新世纪则相对较大，说明评级机构的客户群体不一致，大公、联合和中诚信的客户在资产和发债规模方面相对较大。

样本中，发行人为国有企业的债券共有2 040只，占比为88.2%：发行人为上市公司的债券共有441只，占比为19.0%；采用固定利率的债券有1 527只，占比为66.0%；采用担保增信的债券有650只，占比为28.0%。

（二）回归分析

由于债券发行时的主体评级和债项评级的相关度较高，且两者反映了不同的信息，本文分别对其回归。文中所有模型均进行了相关系数分析和多重共线性检验。结果显示不存在多重共线性问题。为了控制异方差，本文采用了稳健性估计的方式来控制这一问题。文中所有模型均控制了年度和行业因素。

第一，竞争与债券信用评级。本文采用了OLS和Ordered Porbit两种方法分析了评级行业的竞争度对主体评级和债项评级的影响，结果如表5所示。在两种估计方法下，HHI的系数显著为负，评机构竞与主体评级显著正相关。这说明，在资产质量保持不变的情况下，评级机构竞争会促使级评级机构调高主体评级，即竞争导致了评级虚高，降低了评级质量。本文认为上述结果是以下三个方面的因素导致的：一是发行人付费模式下，评级机构的评级对象与收入来源相重合，评级机构在利益驱动下。存在以虚高评级来’争取客户的动机。二是我国评级行业发展并不完善，评级机构相对弱势，评级机构无论是为了维系客户还是争取客户，均会在一定程度上满足发行人的要求。三是债券“刚性兑付”降了信用评级的风险揭示价值，也降低了评级机构未来收益的折现值，使评级机构更加注重短期收益，强化了以虚高评级来争取客户的动机。因此，在行业竞争的驱使下，评级机构在宏观经济下行、企业违约风险加剧的情况下，依然逆势调高主体评级。然而，竞争度与主体评级的关系并没有在债项评级中得到体现。在OLS和Orderd Probit估计方法下，竞争度与债项评级分别为不显著和显著的负相关关系，即随着行业竞争度的提升，评级机构倾向于控制甚至调低债项评级。竞争对主体评级与债项评级的影响出现了分化，竞争导致评级虚高的现象在主体评级上得到体现，而在债项评级上却得到了抑制。

第二，声誉与债券信用评级。本文分析了声誉机制对主体评级和债项评级的影响，结果如表5所示。OLS和Ordered Porbit两种方法下，声誉对主体评级的关系并不稳定且均未通过显著性检验，可以认为在主体评级方面，声誉机制无法抑制竞争导致的评级虚高，对主体评级无显著约束力。在债券发行人、评级机构和投资者组成的市场中，投资者通过信用评级与违约率的对应情况来判断评级质量和评级机构的声誉水平。并通过信用评级融资成本效应的高低来实现评级机构的优胜劣汰。换句话说，投资者能够识别评级质量保障了声誉机制的约束力。因为债券“刚性兑付”扭曲了违约率，降低了投资者判断信用评级质量的能力，减弱了声誉机制对评级机构的约束力，所以声誉对主体评级的约束并不显著。但在两种方法下，声誉与债项评级均存在显著的负相关关系，即声誉较高的评级机构给予的债项评级较低，声誉机制仅对债项评级具有约束作用。目前，我国虽然尚未打破债券“刚性兑付”。但相关预期却愈加浓厚，政府对违约的容忍度也在不断提高。由于无法预测政府打破“刚性兑付”的时机和方式，且打破“刚性兑付”后很可能会出现高评级债券违约的情况，这将使评级机构名誉扫地，可能面临被市场淘汰的风险，因此评级机构存在强烈的避险动机。在此背景下，基于债项评级能更加有效地体现债券综合风险的一般性认知。评级机构通过控制甚至调低债项评级的方式积累和维护声誉资本。

（三）基于融资成本效应的进一步研究

债项评级是债券信用风险全面、直接的反映，债项评级对债券利差和价格的变动影响更大。那么评级机构为什么会倾向于调高主体评级呢？考虑到信用评级的主要作用是传递信息，降低信息不对称，本文借鉴Agarwal和Hau8wald以及沈红波和廖冠民的研究，从信用评级的信息含量方面，分析主体评级和债项评级对债券融资成本的影响，来对这一问题进行分析。

本文中，企业特征、外部因素方面的控制变量代表了主体评级的公开信息，企业特征、外部因素和债券特征方面的控制变量代表了债项评级的公开信息。本文以主体评级与主体评级的公开信息回归所得残差表示主体评级的专有信息（firmspec），以债项评级与债项评级的公开信息回归所得残差表示债项评级的专有信息（bondspec），以债券发行时的利差（spread）为被解释变量，通过分析主体评级和债项评级的专有信息具有的融资成本效应来分析其信息含量，结果如表6所示。结果表明，主体评级和债项评级的专有信息均与利差存在显著的负相关关系，即主体评级和债项评级均能提供增量信息，降低信息不对称。但比较系数大小可知，主体评级的专有信息（firmspec）的系数均较大，显示主体评级能够向市场提供更多的增量信息，即主体评级具有更强的融资成本效应。这一结论与许多研究相悖，但在评级行业内却得到了证实。因此。这一结果是合理的。国际上的主体评级和债项评级是分开的，债券发行人先取得主体评级，然后以此为基础，综合考虑债券的发行量、l行时间、增信措施等因素取得债项评级。目前，我国发债时，主体评级和债项评级须同时出具，同时更新，这将主体评级和债项评级捆绑在了一起。而且，在“刚性兑付”的情况下，债项评级揭示风险的能力不足，投资者通过区分发行人的股权属性等方式来鉴别违约风险，主体评级便成了投资人参考的主要评级。债券发行人的主要诉求是获得较高的主体评级，评级机构为了获得更多的业务，也会倾向于调高主体评级而非债项评级。

五、稳健性检验

本文借鉴Becker和Milboum的研究，以鹏元的市场份额（记为mar）来表示评级行业的竞争度，发现鹏元的市场份额与行业竞争度之间为正相关关系，结果如表7所示。从表7可以看出，在Ordered Probit模型中，系数在10%的显示性水平上通过了检验。竞争度与债项评级的系数为负但均未通过显著性检验。两种方法下，声誉与主体评级为不显著的负相关关系，与债项评级为显著的负相关关系。上述结果依然说明了评级机构竞争和声誉对主体评级和债项评级具有非对称的影响。此外，笔者了解到我国公募债券信用评级的收费一般会执行首次评级25万元。跟踪评级5万元的收费标准，这可能导致评级机构主要关注业务数量而非金额。本文采用了未经债券发行金额加权计算的HHI来表示评级行业的竞争度，结果没有发生变化。

本文依据滞后一期的市场份额，将以数量计算和以金额计算的市场份额超过20%的评级机构划分为高声誉组，其余为低声誉组。进行稳健性检验。竞争与主体评级为显著的正相关关系，与债项评级为不显著的负相关关系。说明竞争对主体评级和债项评级存在非对称影响。此外，无论是否显著，低声誉组里竞争度的系数均较大，说明声誉机制对评级机构是具有一定约束力的。考虑到竞争是降低债券信用评级质量的因素之一，而声誉机制是债券信用评级质量的保障机制，评级机构竞争对主体评级和债项评级的非对称影响必然与声誉机制对主体评级和债项评级的非对称影响呈反向对应关系，竞争对债项评级不显著证明声誉机制对评级机构的约束力主要体现在债项评级方面。

本文以债券利差作为被解释变量，用主体评级减去债项评级作为解释变量，与本文的行业竞争度、声誉和控制变量回归，发现主体评级和债项评级差值的系数为-0.094，在5%的显著性水平通过了检验，这说明主体评级的融资成本效应大于债项评级。本文还变更了主体评级和债项评级的计量方法，设A+为1，以此类推，AAA为5。结果均没有发生改变。

六、结论与政策建议

本文采用2010-2014年企业债和公司债的数据，实证分析了评级机构竞争、声誉对主体评级和债项评级的影响，结论如下：（1）“刚性兑付”降低了债项评级揭示风险的能力，投资者更多通过主体评级来辨识风险，因而主体评级具有更强的融资成本效应。（2）由于“刚性兑付”降低了评级机构未来收益的折现值，强化了发行人付费模式下评级机构面临的利益驱动，我国评级机构竞争具有负面效应，加剧了评级虚高。（3）我国评级机构竞争对主体评级和债项评级的影响是非对称的，竞争对主体评级具有负面影响，而对债项评级则无显著影响。（4）声誉机制具有约束评级虚高的作用，但“刚性兑付”扭曲了违约率，降低了投资者判断信用评级质量的能力，减弱了声誉机制对评级机构的约束力。（5）声誉机制对主体评级和债项评级的约束力是非对称的，声誉机制的约束力主要体现在债项评级方面，而对主体评级则无显著影响。（6）我国评级机构通过调高融资成本效应较强的主体评级来提升业务收益，通过控制甚至调低融资成本效应较弱地债项评级来维护声誉资本。

综上可见，债券“刚性兑付”不仅扭曲了违约率，也扭曲了评级机构的行为，强化了评级机构面临的利益驱动，降低了声誉机制的约束力，损害了信用评级在信用风险方面的信号功能。因此，我国应有序打破“刚性兑付”，稳步释放信用风险，以此来强化投资者对信用评级质量的检验能力，增加声誉机制的约束力，强化债项评级的信用风险揭示功能。我国应遵循国际潮流，解除主体评级和债项评级的捆绑，强化主体评级作为基础评级的功能，由企业根据融资规模、增信措施、债券类型等因素随时获得债项评级，使主体评级和债项评级够有效发挥各自的作用。此外，我国应辩证地看待评级行业竞争的影响，认清评级机构竞争的负面作用。监管部门应把好信用评级行业的准人关，控制信用评级牌照的发放数量，避免信用评级行业的过度竞争，同时积极发展投资人付费的评级机构，来抑制发行人付费模式的负面作用。