关于信用评级对债券回报率的实证研究

[摘 要]信用评级不仅能够为市场提供风险信息还能够增强市场对企业的约束,因此对资本市场的健康发展起着重要的作用。发达国家的信用评级活动既影响着投资决策也影响着监管行为,其公信力得到了市场的普遍认可。但是中国的评级行业发展历史较短,其内在技术实力和外在发展环境较国外都有一定的差距。在这种情况下,市场对中国本土信用评级的认可和依赖程度就成了一个值得研究的问题。本文采用实证的方法研究本土信用评级对债券回报率的影响。利用国内最大的三家评级机构在2007 至2009 年间的评级公告分别建立正面和负面的事件研究模型,考察公告前后的债券价格反应,分析信用评级在二级市场中对债券回报率的影响。

[关键词]信用评级 债券市场 收益率

一、引言

在发达国家的债券市场活动中,信用评级的公信力得到了市场的普遍认可。评级结果不仅能够影响债券的定价和投资者的投资决策,甚至对市场监管者的监管行为也产生了相当的作用。

但是中国的信用评级行业发展历史较短,一方面本土评级机构的技术实力和经验较发达国家的评级机构还有一定的差距,另一方面尚不发达的债券市场基础环境从一定程度上制约了信用评级功能的发挥。于是当前市场对本土信用评级的认可和依赖程度就成了一个值得研究的问题。虽然许多文章都认为在当前国内市场中“信用评级还不是债券定价的重要依据”、“信用评级还没有成为一种有效的投资信息,其在风险揭示方面的作用还没有发挥出来”、“本土评级机构缺乏市场公信力”,但是这些观点都缺乏数据作为支持。因此本文试图通过对债券收益率的研究,揭示信用评级在中国债券市场的影响力。

二、相关文献及研究目的

西方的学者对于信用评级的相关研究早在20 世纪60 年代就开始了。Manfred Steiner 和Volker G. Heinke(2001 年)通过研究标准普尔和穆迪公司的“列入评级观察名单”公告对于德国债券价格的影响,得出负面的评级公告会在公告当日及后几日带来明显的异常收益率,但是正面的评级公告却不会引发明显的价格波动;Jun Peng(2002 年)研究了标普基础评级对于有保险的市政债券的影响,发现基础评级的公布可以将利率降低约四个基点。

而国内学者对信用评级的关注在近些年才出现,其中绝大多数为综述研究和制度比较研究,极少有结合数据的定量研究。国内关于信用评级的研究主要可分为以下两类:一是对我国信用评级市场和国外信用评级市场的综述性研究,通过借鉴国外的经验教训提出完善我国信用评级制度的建议。刘铭(2007 年)对中国债券评级行业进行了比较全面的行业研究,并通过分析国外债券评级行业的启示提出了我国债券评级行业的发展策略;徐道宣、石璋铭(2008 年)根据制度经济学理论指出必须从确立信用评估机构在市场中的独立地位、加强对外交流和健全企业债券评级的法律法规等方面规范企业债券市场的信用评级制度。二是对评级方法的研究。黄石、黄长宇(2006 年)研究了KMV 模型的原理,并介绍了使用该模型对发行主体进行信用评级的方法。

关于信用评级对债券收益率方面的研究文献却鲜有发表。

本文试图揭示本土信用评级对债券市场的影响力,通过研究信用评级对债券收益率的影响来考察投资者对信用评级信息的认可和依赖程度。

三、我国信用评级市场基本情况介绍

我国的债券发行开始于二十世纪八十年代,并经历了后续的迅速发展。

同时,我国的信用评级行业发展至今也仅有二十余年。我国的信用评级行业基本处于垄断竞争的局面,几家具有一定规模的评级机构占据着绝大部分市场,其业务包括证券评级、企业评级、其他金融产品评级等。特别是在债券评级业务市场中,超过90%的市场份额被中诚信、大公国际和联合资信这三家公司所占有。

信用评级行业的发展也受到了尚不发达的我国债券市场的制约。2008年我国的债券总发行量为70727 亿元。其中仅“政府债券”和“央行票据”就占到了71%,这些债券以国家信用为支持,不需要信用评级。而需要评级的企业类债券发行量所占比重很小,2008 年我国发行的企业债仅占到债券总发行量的3%。

另一方面,债券市场的不发达还导致了债券等级的普遍“偏高”和“趋同”,使得信用评级的市场功能不能充分体现。在我国发行的企业类债券中,绝大部分发行人为国有大型企业,其背后实际上有国家信用和地方政府信用作为支持,再加上企业债券几乎都有优质担保人进行担保,信用等级整体较高。

四、研究思路

本文通过研究信用评级对债券收益率的作用来考察投资者对信用评级信息的认可和依赖程度。

如果市场是有效的,与信用风险相关的信息应该反映在债券的价格里面。因此如果投资者相信债券评级提供了有价值的非公开信息,则评级变化会引起债券价格的变动,相应地债券回报率发生变动。

本文采取“事件研究”的方法建立模型,使用每日的价格数据,考察本土最大的三家评级机构的评级公告对我国债券市场的影响。

五、数据来源及研究结果

5.1 数据来源

本文的研究对象包括了中诚信、联合资信和大公国际这三家评级机构在2007 年1 月到2009 年3 月间做出的评级变动公告,具体包括主体评级实际变动、债项评级实际变动、列入评级观察表和评级展望的变动。

本文根据以下条件对样本进行筛选:1)存在公告对应的普通债券(浮息票据、可转债等被排除);2)公告前后债券的价格信息齐全;3)如果是列入评级观察表的公告需要表示出是可能上调评级(正面)的观察还是可能下调(负面)评级的观察。在这些限制下样本中剩下了28 个评级公告。

由于样本数量较小,本研究只将其按照正面和负面的特性分为两类,确定两个事件――“正面评级公告”和“负面评级公告”。样本具体构成如下表所示:

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评级公告的文件主要来自中诚信、联合资信和大公国际这三家评级机构的网站,还有部分来自中国债券信息网。

5.2 研究结果

本文分别研究“正面评级公告”和“负面评级公告”这两个事件对债券收益率的影响,考察评级公告日前后120 天的平均异常收益率(DAR)和累积平均异常收益率(CDAR),具体步骤及公式如下:

(一)计算样本债券在公告前后120 天的每日收益率,公式如下:

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Rit为持有期收益率。

(二)计算样本的每日异常收益率,公式如下:

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ARit为异常收益率,REt为持有期收益率,■为 “平均指数溢价”。

(三)计算样本的平均异常收益率和累积平均异常收益率:

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DARt为样本平均异常收益率,CDARkm为样本在第k 天到第m 天的累积平均异常收益率。

1) 正面评级公告对债券回报率的影响

按照上述步骤对“正面评级公告”事件进行研究。以(-60,-31)为估计窗口,计算出(-30,60)区间内的平均异常收益率和累计平均异常收益率,异常收益率曲线如下图所示:

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由收益率曲线图可以看出,累计平均异常收益率曲线(CDAR)在公告日前后有明显的变化,公告日之前在0%上下波动,而在公告日之后基本保持为正,且在公告后第25日到35日之间明显上升,幅度约为30个基点。t-检验也显示出(25,35)期间的CDAR在99%的水平下显著为正。这些都说明正面的评级公告在债券市场上引起了显著的价格反应,对债券收益率产生了正面影响。

2) 负面评级公告对债券回报率的影响

以同样的方法对“负面评级公告”事件进行研究。以(-60,-31)为估计窗口,计算出(-30,60)期间内的平均异常收益率和累计平均异常收益率,收益率曲线如下图所示:

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由收益率曲线图可以看出,在负面评级公告的前后CDAR也出现了明显的变化。在公告之前CDAR在0%上下波动,公告日前后5 日之内CDAR的波动幅度明显增大,之后在公告日后第7日到第42日之间持续下降,下降幅度约为40个基点。t-检验也显示出在公告日之后的多个区间内CDAR 都显著为负,特别在(11,30)区间以99%的水平显著。这些都说明负面的评级公告也在债券市场上引起了显著的价格反应,对债券收益率产生了负面影响。

六、结论

通过本文的分析可以得出以下两个主要结论:

第一,不论是正面的还是负面的评级公告都引发了显著的异常收益率,说明评级公告对债券市场具有一定的影响力,即我国的债券投资者认可信用评级所传递的信息价值。

第二,负面评级公告的影响力大于正面评级公告。一方面体现在CDAR改变的幅度上,正面评级公告后CDAR上升了约30个基点,负面评级公告后CDAR下降了约40个基点;另一方面体现在价格反应的速度上,负面评级公告后CDAR从第7日开始明显下降,而正面评级公告后CDAR 自第25日才开始持续上升。造成债券价格对于正面公告和负面公告反应不对称的可能原因是投资者从心理上更加关心下行风险。

信用评级对于资本市场的健康发展有着非常重要的作用。一方面评级机构作为第三方中介为市场提供了中立的企业信誉度评价,有助于防范风险;另一方面信用评级增强了市场对企业的约束,增强了资本市场的透明度和诚信度。所以为了更好地发展我国的信用评级市场,首先我们应该正确地认识当前本土信用评级的发展状况,特别是其对市场的影响力。

参考文献:

[1] 黄石,黄长宇. “我国企业债券市场信用风险评级研究” [J]. 当代经理人, 2006

[2] 刘铭. “中国债券评级业发展研究” [D]. 南京师范大学硕士学位论文, 2007 年5 月

[3] 徐道宣,石璋铭. “完善企业债券评级制度的探讨” [J]. 财会月刊, 2008

[4] Manfred Steiner, Volker G. Heinke. "Event study concerning international bond price effects of credit rating actions"[J]. International Journal of Finance & Economics, 2001: 139-157

[5] Peng, Jun. "Do Investors Look Beyond Insured TripleA Rating? An Analysis of Standard &Poor's Underlying Ratings" [J].Public Budgeting and Finance, 2002: 115-131