关于股权制衡研究的综述

摘要：制衡的股权结构有助于解决公司治理的两类委托问题。而在国内对于股权制衡的研究有许多争论。本文的研究发现：1.国内关于股权制衡的主要分歧在于股权制衡是否有助于改善中国的公司治理；2.研究角度的不同，对股权性质的分类，以及对公司绩效指标的选取，是导致研究结论不同的原因；3.外部环境对股权制衡的效果有制约作用。

关键词：股权制衡；公司治理；公司绩效

中图分类号：F832.7 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）08-0-02

一、背景

（一）股权制衡的涵意及发展来源

公司治理是公司制度的核心内容，合理的公司治理结构是提高公司经营效率的前提。而委托—一直是公司治理的焦点。随着研究的深入，委托出现了第一类委托—问题和第二类委托问题。第一类委托—问题即股东与经理的利益冲突；第二类委托—问题即为大股东与小股东的矛盾。从LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）证明当前股权结构中普遍存在的是大股东持股而不是Berle和MBans（1932）所认为的分散持股以来，公司治理的焦点由第一类委托——问题转向第二类委托——问题。

但是，两类冲突总是并存的。事实上，作为解决第一类冲突问题方式之一的大股东持股又产生了第二类的委托—问题，即大股东对小股东的侵吞与掠夺。与第二类委托—理论关注传统的大股东与小股东的冲突不同，“股权制衡理论”被很多学者认为能够同时解决这两类的冲突呢。“股权制衡理论”根据普遍存在的多个大股东互相制衡的现象，指出多个大股东的制衡在减少经理的私人收益的同时，还有助于保护小股东的利益。

股权制衡是指在公司中至少有两个大股东共享控制权。目前，已有多篇关于“股权制衡”的理论与实证文献在国外顶级刊物发表，结合到当前我国正在进行的股权分置改革，引起了学术界的广泛关注。股权制衡问题成为了学术界与实务界共同关注的重要问题。作为现阶段的关于股权制衡的研究成果，将给我们的理论研究与实务操作以一定的启发。

（二）国外股权制衡的研究

1.P-R模型（Pagano和Rell，1998）即成本与监督成本的权衡。P-R模型从公司初始股权所有者上市与否的决策出发，通过成本与监督成本的权衡，讨论了股权制衡的决定因素。P-R模型假设控制权私人收益与由此带来的企业价值减少的关系是线性的，同时，企业价值的减少D是外部股东监督成本M的函数。企业的价值由投资收益、企业价值的减少D以及监督成本M共同决定的。在这些假设下，该模型论证了博弈的均衡下最优股权结构的存在与结果。

2.B-W模型（Bennedsen和Wolfenzon，2000）研究了非公开上市公司的股权制衡的形成，并认为非公开上市公司的股权结构是由于初始股东为了避免其中的一个大股东采取单方而的行动，而使其他股东的利益受到损害，在多个大股东之间权力平衡的结果。在非上市公司的架构下，该模型假设股东的收益由股东持有的股权、企业价值的损失与控制权私人收益共同决定。该模型在合作博弈强均衡的框架下探讨了最优的股东数目以及各自的股份，以此决定股权制衡。

3.G-N模型（Gomes，Novaes，2005）通过对大股东控股与制衡型股权结构情况下，运用不完全信息下讨价还价博弈分析股东对不同项日的投资决策行为，来证明企业的最优股权结构。

综合起来，Bolton各VonThadden（1998），Pagano和Roell（1998），Gomes和Novaes（1999），Bloch和Hege（2001）等人的研究结果表明：股权制衡既能导致有利经济后果，也能导致不利经济后果，而对公司价值或经营业绩的净影响则取决于“有利”和“不利”这两方而的比较。股权制衡之所以产生有利经济后果，是因为：（1）共享控制权意味着更少的少数股权需要出售以满足融资需求。这样，控制集团可以在更大程度上将企业价值内部化，这将会降低他们为了增加私人收益而以损失效率作为代价的从事商业决策的动机；（2）占控制地位的大股东之间的谈判问题有可能防止一些损害小股东的利益但增加控制者私人收益的决策；（3）相对于一股独大的企业，股权制衡有可能产生最佳的监督水平。占绝对控制地位的大股东可能会对管理层产生过度的监督，当存在多个大股东时，由于大股东之间可能会产生搭便车的动机，就会降低监督水平。

股权制衡之所以产生不利经济后果，是因为：（1）大股东对投资项目的前景、回报率、各自所承担的成本与享受的收益的看法可能不一致，并且存在多个人股东，通过谈判形成一致意见的难度增加，从而使得一些具有正的净现值的投资项目被放弃，最终造成投资不足；（2）对管理层的监督活动是一个“公共品”，大股东之间存在搭便车的动机，最终造成监督不力，而一股独大在解决此类问题时可能更有效（Shleifer，Vishny，1986）。由此，Cames和Novaes（2001）认为，权衡“有利”和“不利”的经济后果时，当企业有过度投资的倾向、证实现金流的成本太高、很高的融资需求时，股权制衡是有效率的；如果企业投资机会充足引进股权制衡的股权结构未必是一种正确的选择。

相对这些理论而言，国外关于股权制衡的实证文章较少。而我国正是需要这样的实证研究。特别是我国“一股独大”成为当前学术界和实务界众所瞩目的焦点的情况下，大家竞相研究股权制衡理论，探讨股权制衡是否有助于改善公司治理结构及公司业绩。我国关于股权制衡的研究主要集中实证研究和案例研究。得出的结论也有很多分歧。

二、股权制衡能否改善公司治理

（一）股权制衡能够改善公司治理效率

1.厉以宁在（2001）提出，比一股独大“更好的股权结构是多股制衡”。

2.黄渝祥等（2003）用股权制衡度表示股权制衡程度，定义为第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比，认为股权制衡度与公司业绩是非线性关系，而股权制衡度取值于区间（2.1，3.09）时，股权制衡的效果最好。基本上肯定了股权制衡。

3.宋增基、徐叶琴（2007）的实证研究表明股权制衡使管理层股权激励效应显著增强，即股权制衡有助于加强对管理层的监督。本文的优点在于提出了股权制衡与管理层激励的关系，而缺点就是没有区分公司的性质。

4.陈信元、汪辉（2004）的研究表明股权制衡可以提高公司价值。他们将全部上市公司分为“股东制衡公司”、“联盟型公司”、“一般公司然后比较这三类公司的tobin's值、市净率和ROE，结论是股东制衡公司的tobin's值、市净率显著高于其它两类公司，但是三类公司的ROE基本无显著差异。

（二）股权制衡不能提高公司治理效率

1.朱武祥和（2001）、朱武祥（2002）一直坚持股权结构无关的观点。

2.朱红军、汪辉（2004）通过宏智科技案例研究，得到的结论是股权制衡结构不能提高我国民营上市公司的治理效率；也不比一股独大更有效率。

3.赵景文、于增彪（2005）从经营业绩方面比较了股权制衡公司与“一股独大”公司，认为“一股独大”并非坏事，用股权制衡来替代“一股独大”以改善“一股独大”的思路未必奏效。这很可能正是中国制度背景的表现所在。与陈信元、汪辉（2004）一样，这篇文章也是实证研究，但结论却是截然相反。赵景文、于增彪认为结论的差异原因可以归结为业绩指标的选取不同。陈信元、汪辉取的是tobin's值、市净率和ROE，而赵景文、于增彪取的是会计业绩指标。赵景文、于增彪认为ROE最容易成为操纵的对象，tobin's值、市净率难以反映中国上市公司的价值。但又出现一个问题：会计业绩指标就可靠吗？会计业绩指标更加容易受到上市公司（控股股东）的操纵（陈小悦等，2000，陆宇建，2002），在缺乏其他大股东的约束下，控股股东更有可能通过账面处理来提高公司收益。

在这两种观点争论不休之时，刘星、刘伟提出之所以会有争论，之所以会出现截然相反的结论最大的原因是前面的研究都没有对股权性质做分类，而刘星、刘伟为股权性质对于研究股权制衡是很重要的，因为不同性质的股东在问题的产生和解决方式以及所有权的行使方式上有着明显差别，进而对公司绩效会产生不同的影响。刘星、刘伟认为股权制衡有助于改善公司治理，其他大股东对控股股东的制衡能力越大，公司价值越高。最重要的作者提出：股权性质影响到股权制衡的效果，在第一、二大股东均为不同性质的公司中，股权制衡的效果相对较好，而在第一、二大股东均为非国有股东的公司中，股权制衡难以发挥积极作用。

徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）同样的把股权分为七种类型会计类指标，盈利能力、经营效率、成长性、生产效率等指标得出结论，不同性质的股权，股权制衡的效果不一样，过高的股权制衡对公司经营绩效有负面影响。

王跃堂、朱林、陈世敏（2008）从财务信息质量评价的不同角度，理论分析得出股权缺乏制衡治理环境会对财务信息的质量产生负面影响，从而对公司治理环境造成危害。

如刘星、刘伟所说，得出研究结论不一致的主要原因在于三个方面：首先，这些研究主要强调多个大股东的存在或股权制衡程度对公司绩效的影响，而未考虑到大股东存在共谋的情形。其次，研究角度不同也是上述研究结论产生差异的重要原因。最后，结论不一致的原因也可能来自于对公司绩效指标的选择不同。

三、结论与启示

股权制衡的研究，突破了传统公司治理第一类与第二类委托-问题的困扰，但在中国想用股权制衡来提高公司经营效率。不是形式上的制衡就可以解决的。首先企业要有适当的规模需要股权制衡。其次，股权制衡要有外部环境的支持。中国的外部环境制约着股权制衡的进程。企业绩效的改善不仅要改变股权结构，更要改善外部环境。

国外的股权制衡研究的重点在理论模型上，主要的理论模型还是用非合作博弈的工具进行研究，用合作博弈来分析的文献比较少，而针对我国也许用合作博弈来研究股权制衡更为有效。目前的研究中还存在一些需要突破的地方：（1）选取合适的公司绩效指标。中国在关于股权制衡上的文章主要以实证和案例研究为主，这样一来，对选取公司绩效指标就有了很大的争论。选取合适的公司绩效指标很重要。（2）不同环境下的股权制衡模式，哪种外部环境下需要股权制衡，哪种外部环境下需要股权集中。怎么样才能达到实质的制衡，怎么才能提高公司治理效率。外部环境对股权制衡的影响是什么？（3）大股东监督或共谋的选择机制是什么？因此，对这些问题的深入将有助于对公司治理问题进行更深远的思索。

参考文献：

[1]厉以宁.“多股制衡”有利于完善公司治理结构.中国证券报，2001，06-22.

[2]黄渝祥，孙艳，邵颖红，王树娟.股权制衡与公司治理研究.同济人学学报，2003，9：1102-1105.

[3]宋增基，叶琴.股权制衡、管理层持股与公司绩效.生产力研究，2007（17）.

[4]陈信元，汪辉.股东制衡与公司价值：模型及经验证据.数量经济技术经济研究，2004，11：102-110.

[5]朱武祥.2002股权结构与公司治理---对“一股独大”与股权多元化观点的评析证券市场导报，2002，1：56-62.

[6]朱武祥，.2001.股权结构与企业价值---对家电行业上市公司实证分析.经济研究，2001，12：66-72.

[7]朱红军，汪辉.“股权制衡”可以改善公司治理吗？---宏智科技股份有限公司控制权之争的案例研究.管理世界，2004，10：114-123

[8]赵景文，于增彪.股权制衡与公司经营业绩.会计研究，2005，12：59-64

[9]陈小悦，肖星，过晓艳.配股权与上市公司利润操纵.经济研究，2000，1：30-36.

作者简介：孙 宽（1962-），男，内蒙古东乌珠穆沁旗人，经济师。