“盖特纳计划”成败

尽管市场对美国政府拯救金融体系的方案报以热烈回应,但奥巴马-盖特纳方案可能“不成功,则成仁”

《财经》驻华盛顿特约研究员 胜寒 记者 李增新 记者 吴莹

在对“AIG薪酬事件”如潮的指责声中,美国财政部长盖特纳终于公布了延迟已久的“金融稳定计划”(下称“盖特纳计划”)的细节方案,也终于借此在风暴中觅得了一丝喘息之机。

3月23日,美国财政部宣布政府将出资750亿-1000亿美元,为私有资本购买金融机构问题资产提供担保和融资,成立所谓的“公共-私有投资计划”(Public-Private Investment Program,下称PPIP),以吸引最多可达1万亿美元的购买需求。

当日,这一“重大利好”引领美国股市飙升,道琼斯指数蹿高近500点。

计划细节

这项金融稳定计划的细则,可谓“千呼万唤始出来”。早在今年2月10日,盖特纳上任伊始,就曾高调新的金融稳定计划。但由于仓促上阵,没有准备好相关细节,投资者情绪受挫,引发股市暴跌。

一个半月以来,美国经济持续恶化,失业率上升至8.1%;同时,金融市场恐慌继续,道琼斯指数一度下挫至近6500点,达到12年以来的历史低点;而华盛顿的政治形势波谲云诡,AIG的高管分红事件引发公众愤怒,国会对政府特别是财政部产生敌对情绪,使盖特纳承受了极大的政治压力,甚至总统奥巴马都要出来替他担纲。

不夸张地讲,由于上任以来屡战屡挫,盖特纳剩下的机会已然不多。如果这项新计划再有闪失,不但奥巴马政府的金融政策将遭受重挫,盖特纳的财长生涯可能也将就此终结。

结果有些出人意料,金融市场对新计划反响强烈。所有金融类股票均大幅上扬,花旗银行上涨近20%,美国银行上涨26%,汇丰控股上涨14%,摩根大通银行收高25%。在金融股带领下,美国主要股指一路狂飙。至当日收盘时,道琼斯工业平均指数上涨6.84%(497.48点),标准普尔500指数上涨7.08%(54.38点),科技股指标纳斯达克指数也上升6.76%(98.50点)。在一场与经济衰退旷日持久、艰苦卓绝的战争中,奥巴马政府、特别是美国财政部,终于挽回了一些局面。

究竟是计划的哪些内容引发了市场井喷?

政府将从前财政部长保尔森提出的、已消耗近半的“问题资产救助计划”(Troubled Assets Relief Program,TARP)中划拨750亿-1000亿美元,作为PPIP中的政府出资部分,以形成5000亿美元对“遗留资产”(legacy asset,即指目前金融机构手中流动性很差的资产,俗称“有毒资产”)的购买力,并希望撬动最高可达1万亿美元的投资。

该计划的实施原则包括:第一,由美国联邦存款保险公司(FDIC)及美联储提供担保和资金;第二,政府与私有投资者分担风险和收益;第三,通过拍卖的方式,防止政府对“遗留资产”出价过高。

对于不同类别的资产,财政部给出了不同的投资模式。

第一类为“遗留贷款”,主要针对有问题的房屋按揭贷款。首先将由金融机构决定出售哪些贷款资产,此后,该机构将资产在私有投资者间进行拍卖,价高者获得。然后,私有投资者举债购买资产,FDIC以1∶6的比例提供担保,帮助投资者从美联储取得贷款;剩余部分,由私人投资者和财政部以股本方式均摊。

财政部举例说,票面价值为100美元的贷款资产,若最终以84美元拍卖成交,则FDIC将对其中72美元进行担保,私有投资者可以向美联储借贷融资;所剩12美元中的6美元由财政部出资购买,另6美元由私有投资者购买。此后,若资产升值,则私有投资者还清72美元债务及利息后,剩下的部分将与政府按比例分享;若资产贬值,则私有投资者至多损失6美元。

第二类为“遗留证券”。对这类资产,政府将对新旧资产支持证券(ABS)分别对待。

第一,将“期限资产支持证券工具”(即TALF,由联储向私有部门提供上万亿美元的融资购买新发行的资产支持证券)扩展到非“两房”(房地美和房利美)居民按揭贷款支持证券(MBS)、AAA级商业按揭贷款支持证券和其他ABS。

此举标志着,自3月3日起开始实施的TALF计划,由最初的学生、汽车和信用卡贷款支持证券,扩展到按揭贷款的资产支持证券。TALF的适用范围为2009年1月1日以后发行的证券。

第二,对于今年以前发行的证券,政府将挑选最多五家“合格资产管理公司”,创立投资基金购买,政府将按比例出资。

财政部举例称,若某一合格资产管理公司筹得100美元私有投资,则财政部将追加100美元,并可能要求资产管理公司再举债筹措100美元。这样,该公司可能拥有300美元用来购买今年以前发行的AAA级ABS。此后,该基金将遵从“持有至到期”(Hold To Maturity)的投资策略以获得利润。

可以看出,这一“公私合买”计划的关键,在于引入私人投资。为了鼓励私人投资者敢于冒险,财政部提供了极其丰厚的风险溢价,而交易结构的关键在于政府的无追索权贷款(Non-recourse Loans)。

以“遗留贷款”为例,由于贷款采用1∶6的股本-债务比例,而且财政部提供了50%的资本金,投资者获得了可观的杠杆率。一旦投资赢利,投资者将获得极为可观的回报。同时,由于政府贷款无追索权,如果投资失败,除了初始投资,私人投资者没有更多责任,而剩下所有的损失全由政府和纳税人埋单。而政府的主要收获在于,通过私有资本参与解决了资产定价这一难题;当然如果投资成功,纳税人也会得到一定的回报。

这一计划的理论基础,是由哈佛大学的Lucian Bebchuk等学者提出的。Bebchuk认为,市场失灵皆因流动性枯竭而起,因此只要提供流动性,就可有效解决目前的市场困局。市场化解决这一问题的关键,在于要在两个层面设立竞争机制,其一,在购买问题资产方面,政府应该引入多个形成竞争的基金,由私人管理并部分由私人提供自有资金,而不是建立一个规模庞大的“坏银行”;其二,参与竞购的基金,应该在争取政府融资方面形成充分市场化竞争,这样会降低纳税人的成本。

“盖特纳计划”旨在促成上述竞争机制。一方面,政府补贴可在一定程度上鼓励私人投资者出高价;另一方面,私人投资者也会相当审慎,因为毕竟有资本金投入。理想状态下,两个因素叠加,“有毒资产”即可达成合理价格。

事实上,这一交易结构设计非常类似于上世纪80年代末期成立的重组信托公司(Resolution Trust Corporation,RTC)。1989年,美国国会成立RTC,以处置储蓄信贷协会危机(Saving and Loan Crisis)中产生的不良资产。当时RTC同样提供了比例高达85%(即1∶6的股本-债务比)的无追索权贷款,以吸引私人投资者。但与RTC相比,PPIP的资本规模要大得多,相应的政治阻力和经济成本也要高得多。

这些投资条件之慷慨出乎市场意料。此前预计,政府对“遗留贷款”的贷款比例至多为1∶4,最终的1∶6的无追索贷款比例的确超乎预期。惊喜之下,华尔街投桃报李。PIMCO公司的创始人、有“债券之王”之称的比尔・格罗斯评价:“这可能是第一个创造三赢(政府、投资者和纳税人三方)的政策,它应该受到热烈欢迎。”美国一些著名的资产管理公司如PIMCO和贝莱德(Blackrock),已经明确表示将参加这一计划。

这些正面的反应,终于引发了奥巴马上台以来美国股市最强劲的一次反弹。

疑问尚存

尽管市场反响强烈,但断言“盖特纳计划”最终将获得成功,还为时尚早。市场的疑问主要体现在以下几个方面。

从银行的角度看,最重要的问题是银行是否愿意将不良资产按竞拍价格出售。这取决于银行业对经济形势的判断,以及来自政府和股东的压力。

到目前为止,有关次贷资产最著名的一次交易发生于去年7月,美林将面值111亿美元的CDO资产出售给龙星基金(Lone Star, 一家总部在达拉斯的私募股权基金),每一美元面值售价为22美分。以此做参照,未来不良资产出售的价格将会非常苛刻,目前对问题资产的市场估值大概在账面价格的30%。

事实上,目前多数银行对于资产负债表上的遗留贷款的价值评估过分乐观。高盛分析认为,银行普遍将商业地产抵押贷款和消费类贷款的记价为初始购买价的89%-96%。

再者,此次公布的计划既包括遗留资产(Legacy Assets,主要是资产抵押证券和CDO等),也包括遗留贷款(Legacy Loans,主要是不良房贷),而后者在银行资产负债表上仍表现为完整贷款(Whole Loan),并没有盯住市值作大幅减计(haircut)。可以预想,银行要么仍希望能持有到期,要么只愿以账面价格相差不多的折让出售。如果是这样,私人投资者的兴趣可能不大,财政部清理银行资产负债表的目的也没有得到实现。

一位接近美联储的人士即向《财经》记者表示,由于目前处于卖方的银行与作为买方的投资者对于合理价格的认知差异很大,“盖特纳计划”并未解决卖方银行的动力问题。

从投资者角度看,该计划的一些技术细节仍不甚了了。在3月23日公布计划时,财政部表示将扩张TALF计划至非AAA级的证券化资产,按照惯例有关资产必须做一定的减计后才能购入;但财政部同时又表示,该资产减计的比例将稍后公布,明显准备工作还没有到位;而且,无追索权贷款的利率、贷款规模的门槛以及贷款期限都没有公布,财政部表示将与计划参与者协商后确定。而这些细节对于投资者成本和风险的计算至关重要。

更重要的是,参与这一“公私合买”计划,可能有相当的政治风险。在AIG的红利风波之后,美国民众与华尔街的对立情绪上升到了极点,国会的质问和追索,更是把任何从政府获得救市资金的金融机构及其高管推入一个政治炼狱。

诚然,财政部的声明表示,关于金融机构高管薪酬的限制,对参与“公私合买”基金的投资者并不适用;但是,如果投资者收获暴利引发民意反弹,国会有可能朝令夕改,对投资者事后施以惩罚。在眼下起伏不定的政治气候中,任何有意向的私人投资机构都会三思而后行。

美国达维律师事务所金融机构服务部门的陈已昕律师就向《财经》记者表示:“AIG奖金倒扣事件,有可能使得私人投资者在参与公私合营计划时更为迟疑。”因此,如何降低相关的政治风险,打消投资者的疑虑,仍是盖特纳团队面临的一大挑战。

而公众的反应,主要质疑政府对投资者的条件是否过于慷慨。众所周知,造成次贷危机的一大原因,是金融业激励和约束机制的扭曲,导致金融机构不负责任地疯狂扩张,终于引爆系统性危机。而此次“盖特纳计划”的细节,私人投资者的风险和收益明显不对称,有可能引发新的道德风险。

诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨,就批评这一计划“无异于打劫美国纳税人”,让对冲基金坐收渔利;并认为其结果将进一步激怒美国公众,所以注定会失败。同是诺奖获得者的克鲁格曼,则一改对奥巴马的追捧态度,连发三篇博客和一篇专栏文章,炮轰政府的不良资产处置计划。克氏认为,这是一场“正面我赢,反面你输”的掷硬币游戏,不管结果如何,总是私人投资者得利,而纳税人埋单。

这与连日来公众对AIG分红事件的抨击如出一辙。按照《金融时报》首席财经评论员马丁・沃尔夫的观点,这场金融危机已经打破了美国的社会契约――即个人可以成功,可以失败,但风险自担。而现在的结局是所谓的“成功私有化,但失败社会化”(Privatizing gain, Socializing loss),对于勤恳工作、依法纳税的普通美国公众来讲太不公平。

3月下旬以来,克鲁格曼们的意见几乎主导了美国的公共舆论。可以说,奥巴马以牺牲相当的政治基本盘为代价,强行推进此项银行救助计划;如果计划不成功,奥巴马和盖特纳肯定将赔上大量的政治资本,而且几乎没有机会推行第二个救助计划。

前景不明

业内人士普遍认为,要评估“盖特纳计划”的前景,必须回到监管机构处理银行危机的一个基本原则,即不良资产处置和重新注资是银行纾困方案的两个支柱,两者相辅相成,不可偏废。如果只剥离不良资产,而没有新的资本,则银行无力重新放贷;如果只注资,而不处置不良资产,则无法消除银行资产负债表的不确定性,从而打击投资者重新入市和银行重新放贷所需的信心,使单纯注资于事无补。

去年10月,美国财政部启动TARP时,救市资金主要用于购买银行和其他金融机构手中的不良资产。但是,保尔森团队后来发现,由于不良资产难以定价,这一计划的实施非常困难,因而计划转向,改为以优先股方式向金融机构注资。至2009年2月初,7000亿美元的救市资金已经有3880亿美元分配完毕,其中大部分用来购买金融机构的优先股。但从实际效果来看,直接注资远没有达到救助目的:因为经济形势恶化,不良资产不断增加,需要减计的规模甚至要远高于注资规模;另一方面,由于可贷资金减少,经济前景不明,银行惜贷更加严重,造成实体经济进一步下滑,不良资产继续上升。为了打破这一恶性循环,奥巴马政府必须双管齐下,从处置不良资产和注资同时入手。

此次“盖特纳计划”的新细节,就是对此前保尔森方案的纠正,应该说清理银行资产负债表是正本清源之举。但与上世纪90年代瑞典银行业改革以及近来英国处置银行危机不同,美国政府仍视银行国有化为政治。2月,奥巴马政府对花旗银行实施部分国有化,但由于普通股权被稀释,投资者对此反应激烈,从而引发新的金融恐慌。因此,此次“盖特纳计划”的目的之一,还是引入私人资本,避免银行业的全面国有化。

与国有化的方案相比,盖特纳采取“公私合买”问题资产的办法,把定价的问题留给市场解决,也有相当的优点。但是,国有化毕竟简明快捷,可以迅速注资并剥离不良资产;同时,虽然同是用纳税人的钱埋单,但大股东的控股地位也更好地维护了纳税人的利益。

近日到访北京的英国前首相托尼・布莱尔在一次晚宴上就表示,“盖特纳计划”没有明确地表示将把“有毒资产”从银行的资产负债表上剥离,是其缺憾之处。

“盖特纳计划”的最大风险,在于市场出价过低,根本筹措不到银行业重新放贷所需的资本。克鲁格曼就一针见血地指出,保尔森和盖特纳所推计划的共同点在于,他们坚信银行账面上不良资产的价值远高于市价。这些资产只要售价适当,银行便不会陷入困境。然而,银行危机的成因,可能在于此前不良投资的积累,而不只是银行恐慌下造成暂时的资产估值下跌,也就是说,归根结底,这仍是一场资不抵债的危机,而不是流动性的危机。因此,寄希望于“公私合买、私人估值”的方式来还原银行资产所谓的公允价值,很可能不现实。

更何况,“盖特纳计划”还存在着严重的道德风险,即私人投资者可能故意出价很低,通过政府提供的较高杠杆率获取利润,而把可能的损失甩给政府和纳税人。

私人投资者利润最大化和纳税人成本最小化,本身是一对难以调和的矛盾,所以,这种私人定价可能只是一种“伪市场化”。无论是哪种原因,金融机构从清理资产负债表中所获的收益,可能并不足以明显提高其资本充足率,以获得重新放贷的能力。

如果这种情况真的发生,奥巴马政府只能重新回到向银行注资并国有化的老路上来。那时,奥巴马和盖特纳面临的形势将极为险恶。因为目前“公私合买”计划,已经消耗了相当的政治成本和经济代价,并改变了美国国会和民众的心理预期。

按照马丁・沃尔夫的分析,其一,美国国会认定“盖特纳计划”降低了注资的重要性;其二,该计划会使政府注资更不受民众欢迎。而财政部可以控制的银行救市资金,目前只剩下TARP项目下的约3000亿美元,其中大部分将用于“公私合买”计划;而由于“AIG薪酬事件”引发的严重对立,参议院银行委员会已经放出话来,未来数月中,奥巴马政府不要指望在救助金融机构上从国会再得到一个美分。在此种情况下,奥巴马政府的金融稳定计划将陷入死结,而导致银行业的情况更加恶化,使美国实体经济的复苏变得遥遥无期。

不过,也有业内人士认为,不应忽视时间的作用。“如果房地产市场和消费市场在计划实施期内持续转暖,也可以为奥巴马政府赢得宝贵的缓冲时间”。假设如果没有大的银行危机出现,至少到10月,奥巴马政府不用为银行注资担心。随着金融市场的逐步稳定以及实体经济的改善,银行估值提高,私人资本投资意愿增强,而信贷稳步回升,再次向银行注资的需要大大降低。这种图景也许正是“盖特纳计划”成功的希望所在,但至少现在看来,似乎还很遥远。■