浅析现金流量折现技术在价值评估中的运用

摘 要：金流量折现法，就是要确定企业未来的现金流量，然后把它未来的现金流量按照企业的加权平均资本成本来进行折现，得到的现值就是企业的价值。通过对企业自由现金流量的折现、预测期和后续期的划分、加权平均资本率的计算、企业自由现金流量的计算等四个问题的探讨，可以寻找到容易解决相关问题的方法。

关键词：收益法；预测期；后续期；现金流量折现；持续价值；企业价值

中图分类号：F832.31 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）05-0142-02

我们在学习中遇到价值评估收益法的相关内容时，会觉得有一定的难度。因为这部分内容涉及到财务管理的知识，主要是：（1）企业自由现金流量的折现。（2）预测期和后续期的划分。（3）加权平均资本率的计算。（4）企业自由现金流量的计算。如果大家掌握了以上四个重点内容，相关问题的解决就会变得非常容易。

收益法，是通过将被评估企业预期收益资本化或折现来确定评估对象的价值。最常用的方法是现金流量折现法，这种方法就是要确定企业未来的现金流量，然后把它未来的现金流量按照企业的加权平均资本成本来进行折现，得到的现值就是企业的价值。这是现金流量折现法的原理，首先和大家一起回顾一下相关的折现知识。

一、 未来现金流的现值计算

1.一次性未来现金流的现值计算

例：五年之后我会有500万元的收入，假设折现率i为10%，那么这500万元的现值是多少？

运用现值复利公式：P=F*（1+i）-n=F/（1+i）n=500/（1+10%）5

2.按照一个固定不变的比率（g）增长的未来现金流的现值计算 图示：

这样的现金流量是无限期的。P=D1/（r-g）

二、无限期现金流量的处理、预测期和后续期的划分

在持续经营的假设之下，企业的寿命是无限的，但是我们的生命是有限的，我们不能用我们有限的生命去做无限长的事情。为了解决这样一个问题，提出了一个处理方法，把企业未来的现金流量划分成两个阶段。一个阶段是所谓的“预测期”，另一个阶段是所谓的“后续期”。有人会提出来这样的问题：划分成这样两个阶段有什么样的依据？这个问题可以利用西方的“竞争均衡理论”来理解。一个企业只能在短暂时间内通过高增长获得高报酬，因为如果你获得了高盈利，这个社会上的资本就会进入这个领域，从而降低你的报酬率。这样就会使你的报酬率回到社会平均的水平，你的增长率也会大约等于宏观经济的名义增长率。

这两个阶段如何划分，将长期增长率的第一年作为预测期的最后一年。也就是说，如果长期增长率为4%，你就把4%的第一年作为预测期的最后一年，然后其他年份作为后续期。

3.“预测期”和“后续期”划分清楚后，要做的工作就是：第一、要将预测期各年的现金流量确定下来，然后根据一次性未来现金流的现值计算方法来确定每一年的现值。第二、后续期的现金流量先按照固定增长模型来折现，得出持续价值，然后再将持续价值折现到零时点。

书上给出了现金流量折现的计算公式，为了让大家更直观的理解，下面将公式和二个阶段结合起来，用图表展示给大家。

FcFn+1=FcFn*（1+长期增长率）

其中：第1年至第N年属于预测期

预测期现金流量现值=FCF1/（1+r）+FCF2/（1+r）2+……+

FCFn/（1+r）n

第n+1年至以后属于后续期

后续期现金流量现值=FCFn*（1+g）/（r-g）*（1+r）-n

企业价值=预测期现金流量现值+后续期现金流量现值

三、加权平均资本率的计算

rWACC=E/（E+D）*rE+D/（E+D）*rD（1-t）

这里需要强调的是债务成本应是税后成本。

四、企业自由现金流量的计算

自由现金流量是企业可向所有投资者（包括债权人和股东）支付的现金流量。自由现金流量的计算公式如下：

自由现金流量=EBIT*（1-t）+折旧-资本支出-净营运资本的增加

该公式的原理分析为：经营活动产生的现金流量为：收入-成本-所得税+不付现的成本-长期资产上的投资-短期资产上的投资。其中“收入-成本-所得税”即“EBIT*（1-t）”；“不付现的成本”即“折旧、摊销费用”；“长期资产上的投资”即“资本支出”；“短期资产上的投资”即“净营运资本的增加”。

明确了以上原理后，我将通过一道例题来浅析现金流量折现技术在价值评估中的运用。

【例】W公司2001年的销售收入为51800万元，假设预期公司在2002年的销售收入增长9%，但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减1%，直到2007年及以后，达到所在行业4%的长期增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售收入的9%，净营运资本需求的增加为销售收入增加的10%，资本支出等于折旧费用。

公司所得税税率是25%，加权平均资本成本为12%。

要求：

（1） 根据以上资料，确定该企业的预测期各年的自由现金流量；

（2） 计算W公司的持续价值；

（3） 计算W公司的企业价值；

答案：

（1） 预测期为2002年至2007年。预测期各年的自由现金流量预测见下表：

【提示】由于预计资本支出等于折旧，表中第5行和第6行即相互抵消，故可令它们为零，不需要明确的预测。

（2） 计算持续价值（后续期为2008年及以后各年）

V2007={（1+g）/（r-g）}*FCF2007={1.04/（0.12-0.04）}*4 807=

62 491（万元）

（3） 计算2002年初的公司价值

V0=3 345/1.12+3 664/1.122+3 977/1.123+4 277/1.124+4556/

1.125+4 807/1.126+62 491/1.126=48 135（万元）

参考文献：

[1] 全国会计专业技术资格考试领导小组.高级会计实务科目考试大纲[K].北京经济科学出版社，2011，（6）.

[2] 全国会计专业技术资格考试辅导教材.2011年中级会计资格:财务管理[M].北京：中国财政经济出版社， 2010，（10）.