创业投资企业绩效研究的多视角述评

摘要：20世纪80年代以来，全球创业投资市场出现了整体收益下滑及企业间绩效严重分化两大明显特征。在这一背景下，国外学界逐渐将研究重点集中到创投企业这一微观主体的绩效差异问题上，并形成了过程论视角、创业投资家视角和联合投资视角等多个研究视角。文章主要回顾了以上三个视角的内容及结论，并在总结现有研究不足的基础上对国内学界未来研究提出相关建议。

关键词：创业投资；过程论；创业投资家；联合投资；绩效

一、引言

创业投资产业改变了20世纪以来美国经济发展的格局，不仅成就了硅谷，而且培育了Google、英特尔、苹果等一大批世界著名的企业，有效强化了美国在全球经济中的主导地位。创投产业所显现的巨大力量促成了创业投资研究的兴起与发展。初期关于创业投资的大多研究都较为宏观，强调了创投产业对经济发展和技术创新的重要意义以及相应的政策启示。

但20世纪80年代以来，全球创投市场出现了两大明显特征：一是创投企业收益的总体下降；二是创投企业间绩效分化日益明显。据统计，1980至1997年间美国证券基金收益率差距仅为18.1%，而同期表现最好与最差的创投企业收益率差距达到了587.9%。这不仅使得创投企业面临巨大的竞争压力，而且也给越来越多涌入创业投资市场的包括政府在内的投资者带来选择的困惑。在这一背景下，创投企业绩效的影响因素成为理论研究的关注点，不同学者试图从多个视角来解释创投企业之间的绩效差异来源，如图1所示。

这其中，过程论研究最为丰富，基于对创投企业做什么及不同企业如何做的回答，该视角深入剖析了创投企业的投资决策和投资后管理两项行为对投资绩效的影响。但过程论视角所得出的结论很混乱，这使得不少学者认为投资行为并不构成一个区分创投企业绩效差异的稳定因素，只有通过对外显行为的决定因素进行窥探才能为创投企业绩效提升提供指导和帮助。在这一背景下，出现了创业投资家视角和联合投资视角两个新的研究趋势，其中，创业投资家视角强调创业投资家特质是影响创投企业绩效的主要因素，而联合投资视角则深受社会学的影响，关注了创投企业间的合作行为，提出创投企业间联合投资对绩效存在较大影响。

二、过程论视角

创投产业发展历程十分短暂，对于创投企业做什么以及如何运作，相关学者都感觉到非常陌生，因而现有领域内大部分研究都是从创投企业的投资过程出发，揭示创投企业行为及其对投资绩效的影响。

（一）投资决策与投资绩效

从投资决策来研究投资绩效，其理论基点是创业企业的质量决定了创投企业的绩效。换言之，如果选对了创业企业那么即使不参与投资后管理也可以获得高回报。20世纪80年代，学者的研究重点集中在决策标准对投资绩效的影响。Tyebjee和Bruno提出创投企业的投资决策是期望回报与可预测风险的权衡，为了获得高回报，创投企业会对创业企业的市场吸引力和产品差异关注较多，而创业企业的管理能力和对环境威胁的抵制能力在创投企业看来主要影响的是企业生存风险。Fried和Hisrish研究表明，创业投资家在审查投资项目的过程中主要运用三种标准：项目的生存能力，管理队伍的团结性和领导技巧以及轻松退出获得高回报的概率。Kaplan和Stromberg对42个投资项目决策过程进行了跟踪，发现创投企业比较关注项目企业的市场规模、公司战略、技术、竞争、管理团队以及投资条款等。实际上，好的投资项目与差的投资项目都很容易被筛选出来，影响投资绩效的主要是模棱两可的项目，但这些研究并没有对这类模糊项目的决策进行探讨，存在较大局限。

进入90年代后，资金规模的不断扩大带来创投企业投资数量的日益增加。此时，创投企业的投资组合问题成为研究的重点，学者间形成了两个对立的观点。一种观点认为分散投资能够帮助创投企业规避非系统性风险，利于绩效的提高，另一种观点则强调集中投资对绩效的重要作用，认为通过集中投资创投企业能积累专业经验并提高决策能力。针对这两个观点，不少学者开展了实证研究，但结论仍然无法统一。基于1586个投资基金和64168个投资项目的数据分析，XiHan提出创投企业集中投资策略与创投企业绩效存在正向关联性。Dimov和Clercq认为产业集中策略有助于提升创投企业所投企业的成功率。但Batkus发现产业上的集中投资对于所投企业退出率没有任何影响，而阶段上的集中投资则对退出率存在负面影响，Dimov和Shepherd认为在阶段上的集中投资与创投企业所投资企业的上市率间存在负相关。

也有研究对创投企业的集中投资策略在产业和阶段等方面进行了细化，在产业方面，Middleton发现以通信和生物行业为主要投资对象的创投回报率最高，在1988—2001之间回报率分别达到69.7%和60.%。沈仰斌和夏侯欣荣基于1998—2000年台湾数据分析后指出以网络电子产业为主要投资对象的创投回报率最高。在阶段方面，Bygrave和Timmons对1969—1985年间13家美国创投企业的383个投资项目研究发现，集中投资于初创期和成长期的创业企业成功率更高。Gompers的研究显示投资于未成熟阶段的企业带来较高的报酬率。但Wrightetal.研究发现，欧洲创业资本在初创期和成长期的投资回报低于其他时期。

（二）投资后管理与投资绩效

投资后管理最早由Tyebjee和Bruno提出，他们认为创投企业除提供资金外，还需要为创业企业的成长提供各类帮助，如制定战略、融资、招募核心员工和实施兼并收购等。此后，众多学者开始了对投资后管理内涵的深入探讨，Timmons和Bygrave认为创投企业可以在三个方面协助创业企业：寻找其他管理伙伴、向供应商或客户担保、制定策略。Barneyetal.将创投企业的投资后管理分为两类：一类是经营管理建议，包括提供有效的财务咨询、合理化的经营和管理建议等；另一类是运营服务，包括为创业企业招募员工、介绍客户和供应商等。也有学者认为投资后管理涉及创业企业的方方面面，很多时候创投企业就像是救火员，帮助创业企业处理各类突发事件。